招商证券：中国中铁 成就伟业 风景这边独好

　　在《中国中铁：成就宏基伟业，更上层楼》中，我们着重地强调了公司的基建业务的发展前景。通过我们对上市公司的认真调研，在本报告中，我们认为公司除了在基建行业的良好的发展前景外，其地产业务、海外业务将使公司未来发展再上层楼。

　　公司未来3年及以后的铁路建设市场中将占40～50％左右的市场份额。中国中铁进入该新版、中国铁路建设及其他公司如中国交通建设、中建总公司等将三分铁路投资的盛宴。

　　预计未来3年时间内，中国中铁的公路业务将占到10％左右市场份额。公司将陆续加大对公路设备的研发与投入，扩大市场份额。

　　我国市政建设将每年以5%～10％左右的增速增长，预计未来3年时间内，公司的市政业务将占到8～9％左右市场份额。与世界发达国家的市政设施投资水平相比，我国还具有很大的发展空间，公司将持续扩大在该业务的投入。

　　随着铁路大提速的持续进行对相关设备的需求，预计公司的工程设备与零部件业务将保持25％左右的复合速度稳定增长。到目前为止，我国已经进行六次提速，尤其是第六次提速，主要发展城际间高速铁路，将进一步规划京沪线、哈大线、京津等城际高速铁路，投资量巨大，..公司土地获取方式多样化，开发实力不容小觑，目前房地产已经成为第二利润来源。公司在多个大中城市拥有房地产开发项目，并计划继续在珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾地区及其他省会城市开展房地产业务。

　　公司着意将海外业务培养成为公司的一个新的利润增长点，使公司成为世界的中国中铁。未来公司将全面开拓非洲市场，并积极开拓其在亚洲的市场份额，并适度开发南美洲市场及留意欧美市场。

　　我们认为，公司的估值区间为9.5－12.2元。公司07、08、09年EPS分别为0.16元、0.27元、0.33元，根据可比公司目前的估值水平，公司目前属于行业龙头，给予一定的溢价，我们按照08年业绩35～45倍的市盈率，得到公司估值区间为9.5－12.2元。

　　一、经济腾飞，建筑行业景气高企

　　中国已经跻身为世界第四大经济体。从1997年到2006年，国内生产总值从78973亿元增长至210871亿元，位居世界第四，年复合增长率达到11.5%。

　　建筑业在国民经济中的支柱产业作用更加明显。经济社会加速工业化的发展阶段，也是建筑业发展由主导产业向支柱产业发展的历史性阶段。据国家统计局统计，从2002年到2006年，建筑业总产值由18527亿元增加到40975亿元，增长近120％；建筑业增加值2005年、2006年连续两年突破1万亿元大关。

　　2001年以来，我国经济进入新一轮景气周期，建筑行业总产值随经济景气再上新高。全社会固定资产投资及建筑业总值达到历史全社会固定资产投资总额增速持续在15%以上的高位运行，2003年到2005年固定资产投资增速都超过25%。与此同时，建筑业总产值增速也在20%的高位浮动。2006年，我国城镇固定资产投资达到93368.7亿元，我国建筑业总产值达到了近3万亿元。

　　我国全社会固定资产投资总额基本上就决定了建筑市场的规模。目前我国基本建设投资仍然是拉动经济发展的主导力量。有两大因素对建筑业影响最大，一是国家基本建设投资规模，二是消费水平的变化。其中前一因素对建筑业的影响更直接，力度更大。这是因为基建投资的60％?70％是由建筑业来完成的。

　　自2002年以来，随着我国建筑行业的支柱性产业地位的确立，建筑行业整体进入了一个景气上升通道中。工程建筑行业景气波动与固定资产投资指标密切相关，而固定资产投资中长期变化趋势取决于城市化进程和新农村建设等国家政策规划以及经济增长的潜力和方式。随着十七大的召开、政府换届以及北京奥运会临近等多重因素的刺激下，2008年地方政府及民间投资冲动可能将再次兴起，固定资产投资增速还将维持较高水平，从而提升建筑行业的景气预期。

　　二、“十一五”基建投资加速，中国中铁大受益

　　“十一五”规划中，全国交通运输基础设施(包括水路和公路)的投资总额大约为3.8万亿元，比“十五”计划期间的相应投资额增加了73%。同期，全国铁路基础设施投资预算约为1.25万亿元，与“十五”计划相比，增长幅度超过250%。

　　根据“十一五”规划，2006年至2010年期间，我国政府将安排以下投资：

　　投资逾1.25万亿元用于建设17,000公里的新铁路；同时，提升现有铁路网技术、扩充现有路网至偏远的西部；

　　平均每年投资1,400-1,600亿元左右，用于建设380,000公里的公路，其中包括24,000公里的高速公路；

　　投资约2,000亿元用于中国地铁网络建设。

　　(一)铁路：跨越式发展带来的契机

　　铁路“跨越式”发展目标：第一，发达铁路网初具规模；第二，基本实现技术装备现代化；第三，运输效率和经营效益跃上新台阶；第四，运输服务质量达到新的水平；第五，铁路投融资体制创新和管理创新取得重大进展；第六，职工生产生活条件实现大的改善。

　　为了解决近年来铁路行业投资滞后的问题，铁路“十一五”规划提出了对国内铁路进行大规模投资扩建的计划。该规划提出在2006年至2010年即“十一五”期间，中国铁路为了实现“跨越式”发展，将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里；既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。续转和新安排建设项目达200多个，其中客运专线项目28个，建设总投资12500亿元。与“十五”计划相比，增长幅度超过250%。

　　据预测，“十一五”规划公布之后，中国的铁路网络建设还将持续十年。根据中长期铁路网规划，至2020年全国铁路网总里程将达到10万公里。此外，至2020年，能够运载时速超过200公里高速客运列车的铁路营业总里程预计将达到1.2万公里，可连接全国70%的人口在50万以上的城市。

　　未来4年内铁路投资还将陆续投入1.05万亿。2006年全年，铁路投资已经达到2000亿元，铁道部称，07年我国铁路基本建设费用预计将达2560亿，安排开工270项目，计划新铺轨道2099公里，复线铺轨2347公里，新线投产607公里，复线投产663公里，电气化投产2019公里。

　　目前，中国铁路系统内的中国铁路工程总公司和中国铁道建设总公司一直是我国铁道建设的主导，尽管随着我国铁路建设市场开放的加快，我国其他在高速公路、水电、水利有特级资质的公司也可以参加铁路市场的建设，如中国交通建设、中建总公司等，这些企业目前的份额较低。由于这些企业的加入，相应降低了中国铁路工程集团(中国中铁)和中国铁道建筑总公司(中国铁建)的市场份额。

　　我们估计，未来3年及以后的铁路建设市场中，中国中铁、中国铁路建设及其他公司如中国交通建设、中建总公司等将三分铁路投资的盛宴，其中中国中铁的份额最大，达到40～50％左右。

　　(二)公路交通：市场份额将持续扩大

　　公路交通的“十一五”规划目标：

　　①对中国公路运输系统进行升级及延长，在2010年底以前使总里程达到约230万公里，其中包括约6.5万公里的高速公路；

　　②作为“7-9-18”高速公路网络工程的一部分，建成连接全部省级公路的全国性高速公路网络，该骨干网络由5条南北公路及7条东西公路组成。该工程通过高等级公路，将人口在100万以上的城市，以及83%的人口在50万以上的城市，与上述骨干网络连接，并建成连接西部省份的8条省级公路。

　　2006年，全国新增高速公路通车里程4334公里。河南、浙江、江苏和陕西四省全年新增高速公路通车里程均超过300公里，投资额超过300亿元的省份达到6个。

　　目前，公路、桥梁及隧道的建设以及勘察设计业务的市场竞争非常剧烈，市场份额比较分散。公路做为一种基础设施，更多地表现为区域性公共物品或地方性公共物品性质，其外部性受益人群往往具有相对较高的确定性和特定性，公路和政府尤其和地方政府官员的政绩联系密切。公路的发展基本上都纳入到了省或自治区的发展规划当中，国家、地方政府、企业、银行等都愿意投资建设公路。

　　公司面临的主要竞争者包括国有大型企业、地方国有企业、民营企业以及跨国公司等。由于公司的业务重心及专长是建设高速公路及主干公路，在公路桥梁、隧道等方面依托铁路基建所积累的经验，仍占有较大的比重.未来公司陆续加大对公路设备的研发与投入，扩大市场份额，我们预计，未来3年时间内，中国中铁的公路业务将占到10％左右市场份额。

　　(三)市政公用设施：持续保持高市场占有率

　　由于经济增长迅猛，城市化进程加快，城市轨道交通基础设施建设投资呈现上升趋势。截至2006年底，我国只有十个城市拥有城市轨道交通系统，总长约为440公里。全国十个拥有城市轨道交通系统的城市中有6个城市，包括北京、上海及天津等，正在或计划扩建现有的地铁网络。此外，全国有25个城市已经制定了具体的城市发展方案，计划发展城市轨道交通。截至2007年7月，其中14个城市已经向发改委递交了地铁建设申请方案并通过了审批。据估计，至2015年，这14个城市将建设约55条新地铁线路，总投资金额约为人民币5,000亿元。建成后，预计中国地铁网络总营运里程将达到1500公里。

　　公司是中国城市轨道交通市场上的领军企业之一,参加了国内所有主要城市的城市轨道交通建设，占地铁建设市场份额约为50％。

　　长期以来，包括地铁建设在内的我国市政公用设施建设投资一直偏低，具有很大的发展空间。1991年前14年占GDP的比重在1%以下，占全社会固定资产投资比重在3%以下。1992年后，市政公用设施建设投资占GDP比重和全社会固定资产投资比重稳步上升，2004年市政公用设施建设完成投资4754亿元，同比增长6.5%，与上年相比，增幅下降36.4个百分点。市政公用设施建设投资占GDP比重和全社会固定资产投资分别达到3.48%和6.78%，但与世界银行建议的发展中国家城市基础设施投资占GDP的3%至5%、占全社会固定资产的9%至15%的投资水平相比仍属较低水平，具有很大的发展空间。

　　我们预计，要达到发达国家的水平，市政公用设施建设将每年以5%～10％左右的增速增长。

　　(四)重点项目??哈大线

　　公司在哈大线项目中，由于公司的技术领先优势，中标金额位列三家中标公司之首。公司于2007年9月3日新签新建铁路哈尔滨至大连客运专线土建工程TJ-1标段施工承包合同，合同金额达到218.71亿元，施工期限为1979天。

　　哈大铁路客运专线是国务院批准的《中长期铁路网规划》和铁路“十一五”规划的重点项目，是京哈铁路客运专线的重要组成部分。该线北起黑龙江省哈尔滨市，南抵辽宁省大连市，纵贯东北三省，全长904公里，共分为3个标段，估计其中土建工程投资超过500亿。

　　哈大线为双线电气化铁路，项目按照开通运营时速200公里速度目标值建设，基础设施预留时速350公里条件。

　　全线批复的可行性研究投资为923亿元，由铁道部和辽吉黑三省政府共同建设，计划工期五年半。

　　(五)勘察设计与咨询服务：收入随业务技术水平提高而降低

　　勘察设计与咨询业务是基建业务最为重要的前期工作。其质量不仅影响基建建设的一次性投资，而且直接影响所建项目投入使用后的使用功能和经常性费用(如能源、原材料消耗，清洁、保养、维修费用等)。

　　公司勘察设计与咨询服务业务主要包括提供与建设国内外主要铁路、电气化铁路、城市轨道交通、桥梁、隧道和车站有关的咨询和规划、可行性研究、勘察设计、研发和施工监理等服务。

　　根据《我国工程勘察设计收费标准》，我国的工程勘察设计业务收费按公里来计算，相对来说比较固定，随着公司承接大量高技术含量的电气化铁路改造、高速铁路、地铁等城市轨道建设业务，勘察设计与咨询服务收入将反而呈下降趋势。

　　(六)工程设备与零部件制造：受益铁路提速及高速铁路设备采购

　　到目前为止，我国已经进行六次提速，尤其是第六次提速，主要发展城际间高速铁路，将进一步规划京沪线、哈大线、京津等城际高速铁路，投资规模巨大，而工程设备与零部件的换代升级，是保证铁路提速顺利进行的顺利进行。

　　公司的工程设备与零部件业务主要为铁路提速服务，目前公司是包括道岔尤其是高速铁路道岔及其他铁道设备及桥梁钢结构在内的多项铁路建设相关设备和零部件的最大制造商。

　　(七)未完成工程量及新签合同金额巨大，业绩强势保障

　　从新签工程量、未完成合同量与主营业务收入的对比来看，近几年公司的业务比较稳定，使得公司未来几年的业绩具有可靠的保障。

　　三、地产助力，业绩腾飞在即

　　公司在国内多个大中城市拥有房地产开发项目，并计划继续在珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾地区以及其他省会城市开展房地产业务，集中力量发展旧城改造、新城及新城区建设以及土地开发业务。

　　(一)土地获取渠道多样化

　　目前公司的土地储备比较丰富，拥有的土地储备面积即使与绝大部分地产上市公司拥有的土地储备面积相比也不逊色。公司拥有纯房地产开发用地达到374万平方米，未指定用途既可作为房地产开发的用地面达到474.73万平方米。公司所拥有的474.73万平方米的未指定用途用地，如果房地产市场持续向好，我们预计，其转为房地产开发用地可能性非常大。

　　实际上，拿地的方式和渠道除了通过公开市场招拍挂的方式进行拿地、并购房地产公司和进行合作开发等方式外，还可以通过承建项目，当地政府可以以优惠的条件给予公司的房地产用地的开发使用权，或者通过引进公司作为生地开发，共同分享土地受益，来代为偿还全部工程款项或者工程结余款，即所谓的“项目换土地、项目换资源”的做法。

　　采用这种方式一方面减小了当地政府进行基础设施建设的负担，还能通过企业进行房地产开发来增加当地的财政税收，另一方面，这种做法施工方即保全了利润、实现工程款项的结算，还可以通过房地产开发获得额外的受益。

　　实际上，从公司的资本性支出看出，自2004年以来公司用于房地产业务的资本性支出较少，这说明公司拿地的方式是有极大的可能是通过这种方式来进行的。我们认为，公司最大的优势在于业务地域范围广，采取这种方式的条件更为成熟。

　　(二)开发实力不容小觑

　　截至2007年9月30日，本公司招股说明书披露拥有47个处于不同开发阶段的项目，总占地面积约为374.73万平方米，总建筑面积约为631万平方米。

　　(三)房地产行业成为第二利润来源

　　随着房地产业尤其是如公司土地储备所处的二线城市房地产的高速发展，公司房地产对公司的贡献将持续增大。截至2007年6月，在房地产营业收入占公司主营业务收入最小的情况下，房地产仍成为公司利润的第二来源。

　　(四)08年房地产市场谨慎乐观，看好公司地产业务

　　2007年以来，国家连续出台政策对房地产市场进行宏观调控。事实上，我们认为，本年出台的各类宏观调控的严格程度要远远高于04年以来的的各种调控手段。我们知道，之前的调控往往只是针对房地产市场本身，仅仅调控的是供给，这种调控的结果，往往流于“空调”的结果，一方面供给不断减少，另一方面，货币信贷猛发，大量的流动性借助房地产市场泛滥，使得房价虚高。今年下半年的一系列政策，则是对供给、需求双向调控，严格信贷，缩紧银根，将使得整个房地产行业出现较大的波动。

　　我们认为，对于2008年的房地产市场可以保持一种谨慎乐观的态度。

　　房地产市场作为国家支柱性行业，牵一而动全身，调控的目的是为了稳定房地产价格；

　　人民币对美元升值对内贬值的效应使得居民更愿意选择房地产作为保值增值的工具；

　　居民可支配收入的增加以及对住房条件改善的要求将会使得我国的房地产市场长期看好；

　　我们认为，由于各地对房地产政策影响程度反应不一，反应最为剧烈的是一线城市和涨幅短期过大的城市，其他二三线城市房地产市场起步较晚，受政策影响偏小；

　　随着地方政府的换届导致的投资冲动，尤其是二三线城市的投资冲动仍非常明显。

　　公司目前的房地产项目主要集中在二三线城市，受政策的影响偏小，因此，我们仍然看好公司的房地产业务。

　　四、海外业务，增长空间巨大

　　根据ENR统计和标准普尔公司的分析，按2003年4.3万亿美元的投资规模和1999年?2003年间年均5.1％的增长速度推算，2010年全球建设支出将达到5.74万亿美元。根据英国《国际建筑周刊》(英文缩写ICW)统计的1991年国际招标项目金额，结合国际建筑市场开放度的提高，2010年全球建筑市场国际公开招标项目金额将达到1.7万亿美元。

　　对比国际建筑企业，我们可以看到，公司的海外业务还不足5％，而其他排名靠前的国际建筑企业海外业务占其营业份额的比重都较高，以中国交通建设为例，2005年、2006年两年稳定在15～20%之间，而瑞典的SKANSKA，其业务多在海外，海外业务占其营业份额比达到了近90％。

　　尽管公司目前的海外业务比重较小，并且集中在非洲。但是，根据公司的发展战略及业务布局来看，我们认为，未来公司将全面开拓非洲市场，并积极开拓其在亚洲的市场份额，并适度开发南美洲市场及留意欧美市场，将海外业务培养成为公司的一个新的利润增长点，使公司成为世界的中国中铁，而非仅仅是中国的中国中铁，这是公司的发展必由之路，从而进一步降低了由于国内基建投资减少而带来的风险。

　　五、其他业务，锦上添花

　　凭借公司现有业务所建立的平台，从事铁路与公路的投资经营项目、矿产资源开发、物资贸易和其他多种业务，公司主要通过10家直接子公司和合营公司经营这些业务，所提供的服务一般与公司主营业务相辅相成。

　　目前，其他业务的营业收入目前主要来自物资贸易、物业管理以及提供物流服务等，随着刚果铜矿、内蒙古金矿等矿业业务以及公路、铁路投资合营项目到09年开始产生效益，我们认为，其他业务必将成为公司的第三利润来源。

　　六、比肩建筑巨擘，世界排名第一在望

　　公司是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团2006年，公司在世界建筑行业中名列三甲，位居全球建筑企业第三名、亚洲建筑企业第一名。

　　公司在ENR排名近来稳步靠前，各项主营业务发展势头比较迅猛。我们选择法国BOUYGUES和VINCI、瑞典SKANSKAAB(SKAB)、日本清水建设(1803.JP)、我国的中国交通建设(1800.HK)与公司进行对比。

　　(一)多元化经营，协同效应明显

　　对比这些企业的业务范围来看，公司在经营方式上与其他公司相似。

　　对比最大份额业务占比，瑞典SKANSKAAB(SKAB)的建筑承包业务所占的比例最大，2006年达到94％以上，其次是日本的清水建设，达到90％以上，最低的是法国的VINCI和BOUYGUES，只占总营业收入的40％左右，公司最大份额业务即基建建筑承包业务，2006年占比为89.63％。

　　实际上，无论国际还是国内企业，其多元化经营的目的，主要是利用公司的“协同效应”来充分调动公司的资源，以获得更大的经济效益。“协同效应”往往是企业进行多元化布局或专业化延伸时考虑的一个关键因素。

　　在这方面，公司是中国最大的综合型建设集团，业务范围广泛，能够为客户就项目提供不同阶段的全系列综合服务，即可提供综合的“一站式”解决方案。公司综合的业务模式及规模效应使公司可以有效实现不同业务分部间的协同效应。

　　(二)业务增长远高于国际同行

　　对比世界建筑巨擘，我们发现，公司的主营业务方面的增长远远大于国际同行，未来发展空间不可限量。我们预计，在3～5年的时间，公司将极有可能达到ENR排名第一的位置。

　　(三)业务整合，管理成本有望持续下降

　　公司目前的经营模式仍然为稳健的业务导向型纵向一体化。主要依托基建业务，在基建业务形成的技术、经验的基础上，大力发展与基建业务相关的其他各种业务。

　　公司正在构建“建筑行业一体化、国际业务集团化、主营业务相关多元化”三大业务板块。以国家基础设施项目为基础，向建筑业上下游延伸，实现产业协同效应；不断拓宽国际工程承包、海外资源开发利用和出口加工贸易等领域市场空间；着力拓展与建筑业密切相关房地产经营业务，进一步扩大道岔、钢结构等工业产品优势，在资本运作、金融保险、资源开发等领域上游产业中取得优势、拓展盈利空间。

　　通过业务整合，我们预计，公司将进一步减少管理成本，提高公司的业绩。实际上对比国际建筑巨擘，我们发现，通过对业务进行整合以及规模效应，管理费用逐年呈下降趋势。

　　通过分析世界建筑领军企业的经营方式、业务模式及增长的水平，我们可以清晰地判别公司的增长质量与发展前景与这些企业的具备很强的类比性，并且在某种程度上来说要优于这些国际建筑同行。

　　我们认为：

　　公司未来3～5年内将取代法国VINCI集团成为世界排名第一的承包商。

　　七、盈利预测与估值

　　(一)主营业务收入预测..未来3年内公司在铁路建设市场份额约为40～50％。

　　我们预计，未来3年时间内，中国中铁的公路业务将占到10％左右市场份额。

　　要达到发达国家的水平，市政公用设施建设将每年以5%～10％左右的增速增长。未来3年时间内，公司的市政业务将占到8～9％左右市场份额。

　　随着公司承接大量高技术含量的电气化铁路改造、高速铁路、地铁等城市轨道建设业务，勘察设计与咨询服务收入将反而呈下降趋势。

　　随着我国铁路提速及高速铁路的不断增长，公司的工程设备与零部件业务将保持25％左右的复合增长速度。

　　未来3年内，随着公司项目大量的进入开发销售结算阶段，到50亿元、80亿元、100亿元左右。

　　海外业务未来3年左右的时间，将达到10％左右的营业份额。由于海外业务在公司合并报表中体现在各类业务中，因此，在进行盈利预测时，我们将对其加以考虑。

　　随着刚果铜矿、内蒙古金矿等矿业业务以及公路、铁路投资合营项目到09年开始产生效益，我们认为，其他业务必将成为公司的第三利润来源。

　　(二)资本性支出

　　公司计划的基建建设板块的资本性支出主要是用于铁路投资项目建设以及购买盾构机等大型专业化设备；勘察设计与咨询服务业务的资本性支出主要是用于购买大型信息设备；工程设备与零部件制造业务的资本性支出主要用于建造生产基地。

　　近几年，公司的资本性支出逐年大幅度增加，2008年预计达到110亿元，我们认为，目前公司的业务扩张正在有条不紊的进行。

　　(三)毛利率

　　随着公司的业务规模的不断扩大，公司的规模效应及协同效应开始显现，公司的综合毛利率稳步提高。

　　2004公司开始建设高速客运专线，导致成本增加，而合同定额水平没有同步上调，导致公司铁路业务的毛利率及基建业务综合毛利率在2004-2006年度有所下降。然而，随着公司对成本控制的增强，合同定额水平将会适应高速铁路客运专线的核算要求，未来铁路及基建业务毛利率将回升到正常状态，我们预计将达到11.5％左右。

　　(四)公司盈利预测

　　在A＋H股发行以及国际配售的情况下，基本每股收益0.16元、0.27元、0.33元。

　　(五)估值

　　按市盈率估值法，公司股票的估值区间为9.5~12.2元。目前，在A股市场，与公司业务相近的上市公司中铁二局07~09平均预测市盈率分别为55倍、42倍、25倍，建筑板块重点公司07~09平均预测市盈率为40倍、25倍、17倍，在香港市场，与公司业务性质相近的中国交通建设(2006年12月15日在香港上市)07PE为55.3倍。根据可比公司目前的估值水平，公司目前属于行业龙头，给予一定的溢价，我们按照08年业绩的35～45倍的市盈率，得到公司的估值区间为9.5－12.2元。 (来源：招商证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。