申银万国：广船国际 产能提升和船价走高推升业绩

　　投资要点：

　　广船国际目前手中船舶订单饱满。受益于造船行业景气火爆，广船国际目前手中订单饱满，截止到2007年11月份，广船国际手中订单有62艘船、284万载重吨，合计30亿美金，排产安排到2011年。

　　产能增加和产品价格上涨是推动广船国际业绩提升的两大推动力。广船国际主要产品为灵便型液货船，未来几年造船订单价格持续走高；且技术进步推动广船国际产能提高，产能提升成为广船业绩提升的又一个推动力。

　　后续存在资产注入的可能。中船集团很可能将广州文冲船厂注入广船国际，以实现小型船舶资产整体上市的目标。如果资产注入，可增厚广船国际业绩30%左右。

　　风险分析：通过人民币套期保值业务，人民币升值对广船国际不会造成业绩损害，反而是短期利好因素；钢材价格上涨会影响当期业绩（钢材涨价500/吨，广船国际EPS下降0.17元），在目前船舶供不应求的情况下，钢材成本上升会被在未来的订单中顺利转移出去。

　　预计2007-2010年广船国际每年的EPS分别为1.85元,2.67元,3.22元,4.00元，2007-2010年广船国际的PE分别为41倍、28倍、24倍、19倍。比国外同业估值要高，但是考虑到广船国际比国外同业具有更快的业绩增长速度，广船国际估值理应获得一定的溢价，特别是考虑到未来资产注入业绩增厚，股价在资产注入之后，还有上升空间，建议买入。

　　1.广船国际主营船舶制造

　　广船国际主营业务为新船制造、钢结构、机电设备的制造，其中造船业务占到公司收入的95%以上,是收入和利润的绝对来源。

　　技术进步推动广船国际的产能提升。虽然广船没有建造新船台的计划，但是通过提升生产效率，其产能渐渐提高，2006年广船国际船舶完工量为38万载重吨，2007年我们估计其完工量可以达到60万载重吨，到2010年可以达到110万载重吨以上。

　　产能提升成为广船业绩提升的又一个推动力。

　　3.广船国际后续存在注入资产可能

　　广船国际是中船集团下属小型船舶制造企业，中船集团整合下游船舶企业决心很大，我们认为中船国际集团很可能将广州文冲船厂注入广船国际，以实现小型船舶资产整体上市的目标。

　　广州文冲船厂主要制造1700TEU和2800TEU集装箱船，以及部分挖泥船，年造船能力目前在6-7艘，其造船产能和赢利水平是广船国际的30%左右。如果资产注入，可增厚广船国际业绩30%左右。

　　4.风险因素分析

　　4.1人民币升值的风险

　　在人民币升值的大环境背景下，广船国际面临两大不利因素：首先，人民币升值使得广船国际制造的成本上升，影响其在国际市场的竞争力；其次，船舶制品的建设周期比较长，外币结算产生汇兑损失。

　　我们先看人民币升值对中国企业在国际市场的竞争力的不利影响；中国造船的主要对手是韩国和日本，最主要的是韩国，在过去的3年中，人民币的升值幅度与韩元的升值幅度基本相当，也就是说，人民币升值不会影响到广船国际的竞争力。

　　升值会影响到船舶制造企业的汇兑损益，为了减少汇兑损失，造船企业通过申请外汇贷款和外汇套期保值，来规避外汇风险。

　　广船国际目前在手订单30亿美金，其中2010年上半年之前的金额在17亿元左右（30%首付+20%进口零部件，公司暴露的汇率风险的金额在8亿美元），为了规避汇兑风险，公司美元借款为2亿美金，另外做了6亿美金的套期保值业务，公司已经将2010年之前结算的外汇风险全部规避，套期保值的汇率全部锁定在7.2RMB/美元以上。在此期间如果人民币升值的幅度超过7.2将给公司带来巨大的“公允价值变动净收益”，07年该部分收益在3亿元左右。

　　4.2钢材成本上升的风险

　　钢材价格上涨会影响当期业绩。在造船行业的成本构成中，钢材的成本占比在30%左右，特别是在钢材涨价的时候，钢材占比更大，钢材价格上升必然会增加造船的成本，会实实在在影响当期的损益，根据我们的测算，钢材涨价500/吨，广船国际EPS下降0.17元（计算方法为：广船5万吨液货船的用钢量为1.1万吨）。

　　在目前船舶供不应求的情况下，钢材成本上升会被造船企业在未来的订单中顺利转移出去。当前，船舶制造企业成本转移能力很强，在新接订单中，船舶企业会把成本的压力顺利转移出去。我们预期船舶的价格在08年还会有一定幅度的上升，成本推动是最主要动力。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1盈利预测

　　盈利预测假设前提：

　　1.假设广船国际的船舶排产表（见附表1）

　　2.驱动要素表（见附表2）

　　3.所得税税率假设：广船国际07年执行33%的所得税率，08年执行25%的所得税率。但公司已经申请了高新技术企业，获批的可能性较大，因此08年有可能执行15%的所得税率。我们假设08年开始执行15%的税率。

　　结论：

　　预计2007-2010年广船国际每年的EPS分别为1.85元,2.67元,3.22元,4.00元。

　　（见附表3利润表）

　　5.2广船国际估值不高，建议买入

　　广船国际还有市场空间，建议买入。

　　根据我们的盈利预测，不考虑资产注入，2007-2010年广船国际的PE分别为41倍、28倍、24倍、19倍。比国外同业估值要高，但是考虑到广船国际比国外同业具有更快的业绩增长速度，广船国际估值理应获得一定的溢价，特别是考虑到未来资产注入业绩增厚，股价在资产注入之后，还有上升空间，建议买入。作者：胡丽梅 申银万国

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