万通财经：商业城 资产价格重估浪潮中的一桶金

　　引言：

　　中国宏观经济和资本市场在过去20个月的时间里面临的最紧迫的问题就是资产价格重估，在目前美元汇率贬值和全球资本流动的背景下进一步讨论资产价格重估问题具有较强的现实意义。总结目前的资产重估理论，可以得到这样的逻辑支点：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系、与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。

　　对于资产价格泡沫的破灭而言，从我们现在的研究来看，宏观经济条件至少包括两个方面的内容：第一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除，这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。以此为基础看，我们仍然认为在未来2-4个季度的时间内，中国资产价格的重估过程将继续进行；尽管市场短期调整的时间和幅度难以预测，但在未来2-4个季度的时间内发生资产泡沫崩溃的可能性仍然是很小的，我们仍然相信目前的中国资产重估过程仍然处在“现在进行时”。

　　基于资产重估的理论指导，我们按图索骥，可以发现在资本市场上存在一批个股具备资产重估的理论基础和现实条件，其中尤以商业城（600306）最为显著，公司资产价值50亿元，而市值只有21亿元，是显著的低估洼地。

　　下面具体来看一下公司的投资价值：

　　1．资产重估：老牌商城，黄金地产凸显投资价值

　　1.1老牌商城美誉度深入人心

　　商业城是沈阳第二大百货商场，也是整个东北地区经营规模最大的综合性商业企业之一。于1991年底开业，1997年8月重新组建，位于沈阳市中心中街商业区东端，建筑面积7.9万平方米，地下2层，地上6层。除商业城百货外，公司还拥有铁西百货，是沈阳铁西新区内最大的国有老字号商业企业，顾客日流量高达三万多人次，建筑面积2.2万平米。

　　公司是中国零售百强企业、中国商业名牌企业。在2004年国家商业信心中心发布的《全国大型零售企业经营与主要商品销售监测》报告中，营业额全国排名第12位。在2007年9月店庆活动中，商业城单体店在店庆首日实现日销售额4606万元，再次刷新历史销售记录。

　　1.2商业地产凸显投资价值

　　商业城所拥有的巨大商业资产（零售、银行股权、地产、物流等）商业城作为沈阳市商业的龙头企业,公司的营业大厦是沈阳市最大的现代化综合性购物中心。商业城目前分别占据了沈阳中街商业区和铁西商业区两大一级商业地段,都是沈阳的黄金商圈。黄金的地理位置使得这两块地段可谓寸土寸金,附近周边的地价都高达万元以上，另外公司投资12000万元参股盛京银行,持股比例达到了4%。就在2007年9月19日，商业城受让深圳日神集团所持有的辽宁物流48%股权，受让后商业城对辽宁物流控股权达到99.936%的绝对控股，并直接拥有了辽宁物流属下的沈阳日神广场地产项目，同日，商业城（600306）受让第一股东的商业城营业楼6-7层房产及配比土地使用权，这一系列的动作正在使商业城（600306）的地产升值潜力飓升。

　　中街始建于1636年清太祖定都盛京之时，位于沈阳老皇城中央。1997年，被改造为中国第一条商业步行街，2005年被评为“全国十大著名商业街”，被誉为“东北第一商街”，全长1500米，有190户商家，年销售总额近80亿元，日均客流量60多万人次，是沈阳黄金商圈的核心地带。目前商户包括“亨得利钟表”、“萃华金店”等百年老字号，以及沈阳春天、新玛特购物商场、沃尔玛超市，和经营世界顶级百货品牌的香港恒隆商业广场。

　　铁西新区也属于成熟商圈，商业氛围浓厚，区内现有100多万人口，大型商场仅有铁西百货、铜锣湾商业广场、唯华商业广场和大连友谊商场四家，铁百周围环绕各大超市：家乐福、麦德龙、欧倍德和家世界等，在建共10座高26层以上的商务大厦，如荣达大厦、龙城大厦和香江好天地商业中心等。

　　公司拥有商业物业包括：位于中街商业区的商业城主楼、办公楼、安立置业大楼和日神置业大楼，以及位于铁西区的铁西百货，现有权益建筑面积23.53万平米。其中，1万平米的商业城办公楼拟于09年扩建成4.80万平米的商业城副楼，届时沈阳地铁一号线出口将建在商场内部，权益建筑面积将达到27.33万平米。

　　参考全国各个主要城市的地产价格，地铁出口的地方地价在地铁建成后普遍上涨120%以上，而商业城的几处地产都在出口边上，正在修建中的沈阳地铁一号线中街站距商业城仅30米。铁百大楼也在铁西区的商业中地带，这其中要提的是日神广场酒店，门中是地铁小津桥站，此站是地铁一号线东部一个大的中转站，沈阳市要以此站点为中，修地下商业网.目前，日神广场现在已经封顶，将再造一个商业城.前楼是一个三十多层的酒店，后面是一个六层的商场.营业面积跟商业城本部相当.由于地段的稀缺性和地产价格的不断上涨趋势，因此，这些商场、酒店还会随着时间的推移不断地增值。这是商业零售公司和制造业公司最大的不同。这里我们目前不对商业城这几块地产做出数字上的计算，因为即便不考虑地铁建成之后地价的飙升，但就目前这几块地区的地价就已经贵的惊人，可谓寸土寸金。

　　由于近期人民币的加速升值，商业地产估值又得以提升，静态计算的话，商业地产重估价值达每股17.51元。公司已有商业物业权益面积23.53万平米，其中在建的安立置业和日神置业大楼均已封顶，不日将投入运营。目前中街和铁西百货周围的住宅价格已达8000元/平米以上，我们保守按1.50万元的价格计算公司物业价值，RNAV在17.51元。如果考虑到08年人民币升值幅度为15%左右，动态计算的话，RNAV在20.13元。

　　2.参股金融：持1.2亿股盛京银行，市值11.16亿元

　　盛京银行是第一家总部设在东北，跨省经营的股份制商业银行。其前身是沈阳市商业银行，2007年2月更名为盛京银行，并获准在天津市设立分行。作为东北地区第一家全国性、总部性的银行，不仅填补了辽宁金融业的空白，而且在推进产业结构调整、增强产业升级能力、提高投资环境水平等方面，都将为辽宁的振兴提供强有力的金融服务和全方位的金融支持。

　　盛京银行在沈阳地区现有营业网点92个。截止2006年12月31日，盛京银行总股本30亿元，净资产27.838亿元，资产总额553亿元，资本充足率8.61%，各项存款余额达465亿元，贷款余额达317亿元，不良贷款率3.26%，拨备覆盖率67.38%，资本利润率12.46%，资产利润率0.61%，2006年实现净利润3.05亿元。近三年来，盛京银行在存款增量、贷款增量和当年盈利等方面均占沈阳市银行系统总量的三分之一，各项主要经营指标都已达到银行同业先进水平。近三年来，该行在存贷款增量和当年盈利等方面均占沈阳市银行系统总量的三分之一，各项主要经营指标已达银行同业的先进水平。

　　盛京银行的成立是党中央、国务院对沈阳老工业基地振兴的巨大支持，是沈阳市商业银行三年来改造重组取得的重大成果。沈阳作为东北地区的中心城市，金融资源丰富，金融机构集中，金融门类齐全，金融人才济济。盛京银行的成立对于充分发挥沈阳金融业的比较优势，加快建设东北金融中心，吸纳国内战略性资金，促进辽宁乃至东北地区的经济社会发展具有十分重要的意义和深远的影响。希望盛京银行要立足沈阳、辐射全国、走向国际，努力建成治理规范、内控严密、运营安全、服务和效益良好，具有较强国际竞争力的现代商业银行，为沈阳振兴作出更大贡献。

　　中国银监会指出，从今年起城商行将实行贷款五级分类管理，同时，银监会鼓励和支持城商行开展引进境外战略投资者、上市和城商行间联合与重组等项工在满足各项监管要求并按照《股份制商业银行风险评级体系(暂行)》达到股份制商业银行中等以上水平的城商行，银监会将会逐步允许其跨区域经营。对此，有关专家指出，城商行的跨区域经营、重组和改造以及建立信息公开披露机制等，都是为上市做的准备。

　　今年1月17日，大连市商业银行更名为大连银行。当时便有学者指出，继其之后，沈阳市商业银行更名为盛京银行之举很可能是为未来组建“东北振兴银行”作关键性的铺垫工作。东北振兴银行,政策上是倾斜的,会尽快的IPO。盛京银行成为继上海银行、北京银行之后第三家跨省设立分行的城市商业银行，完全具备上市的条件。百余家城商行军团在2007年出现了明显分化，强者将借助资本市场之力脱颖而出，弱者则面临着被关闭或被收购的命运。从这点能明显的看出，盛京银行的上市是势在必行的。其上市的条件是完全符合的。

　　目前参股银行的上市公司之投资价值面临巨大的重估空间，尤其是那些能够跨省跨区域经营的商业银行，其“全国性银行牌照”的价值相较一般的区域性商业银行牌照，则更为明显。

　　商业城每股含0.67股盛京银行，价值6.26元。公司以每股1元的成本共持有盛京银行1.2亿股，占4%股权比例。按公司1.78亿股本计算，每股公司股票含有0.67股盛京银行股票，目前盛京银行正在筹划IPO，根据银监会对商业银行上市的支持力度和盛京银行本身的特殊定位，我们预计最晚在08年底将登陆A股市场。

　　通过比较三家城市商业银行上市前后的净资产值，我们发现IPO后每股净资产均比上市前平均增厚1倍以上，因此按目前市场给予三家城市商业银行的5倍PB，还原为上市前10倍的PB计算，公司持有盛京银行的股权市值＝0.93BVPS×10倍PB×1.2亿股＝11.16亿元，折合商业城每股价值为6.26元。

　　3.大股东将会是谁？

　　国退民进，根据我们的调研，在辽宁省大力推进国有企业改革、转制的过程中，沈阳国资委已明确商业城属于国退民进的范围，并开始运作为商业城引进新的战略投资者。07年6月2日，商业城集团的产权在沈阳联合产权交易所挂牌招商，合作方式标明为整体转让、合资合作。大股东商业城集团也因银行欠款等原因，被迫在二级市场或通过司法拍卖不断减持公司的股权。06年初商业城集团还持股50%以上，通过6次拍卖减持目前仅持有14.7%的股权，虽名义上仍为第一大股东，但已昭显退出上市公司控股权的决心。

　　扑朔迷离，谁是未来的大股东？关于在大股东商业城集团被迫减持过程中，竞拍者的背景，以及各竞拍者之间是否有联系，这些竞拍者是否最终决定了背后的大股东，市场上有很多传言。我们目前无法判断这些传言的真实性，但是可以肯定的是引进战略投资者催化并购效应。尽管我们无从知道谁将最终入主商业城，但对投资者更为重要的是，商业城价值和市值的巨大落差终将吸引有眼光的实业资本关注，从而引发并购，这属于巴菲特最为典型的价值投资方式之一。在此我们分析了一下目前商业城的股东结构，发现其十大股东中有证据表明，他们之间第二大股东与第三大股东的关联性极强。故此我们认为引进战略投资者过程中引发的并购效应，将成为公司股价表现最强的催化剂。或许在不久的将来新的主人将登场亮相，重组序幕已经开始缓缓拉开！

　　4.业绩预测：

　　市场可能仅以EPS的评估角度来评价公司的基本面，使得公司股价被严重低估。我们认为这样的估算方法是不合理的，公司所拥有的商业地产和盛京银行股权构成了股价的安全边际。同时公司作为沈阳黄金商圈的老牌国企，在当地拥有较高的品牌优势和市场占有率，先天优势较强，未来在引进战略投资者之后，公司凭借改制裁员带来管理费用的节约以及未来新增项目的盈利，如名品折扣店、酒店及公寓等陆续投入运营，公司净利润率有望向行业平均水平靠拢，公司业绩将会有爆发性增长，从而实现相对价值向绝对价值的正常接轨。

　　公司未来业绩有爆发性增长的空间，值得投资者高度关注。对比发现，商业城0.73%的净利润率远低于3.49%的行业平均水平，也远远低于同处沈阳的中兴商业3.62%的净利润率水平，这说明公司在提高运营效率、压缩管理成本的内生性增长方面，还有很大的盈利改善空间。我们预计新战略投资者的进入，将会给商业城带来管理效率的大幅提高和盈利能力的显著改善，公司业绩有望在机制改善后呈现出爆发性增长的态势。

　　做个简单的测算，如果2009年公司净利润率提高到行业平均水平3.49%，依09年的主营收入商业城每股收益将为0.613元，目前动态PE连18倍都不到，因此商业城属于A股零售板块中最具盈利改善空间的一个投资品种，它将很可能成为08年零售板块表现最好的黑马股。

　　5.投资评级：资产价值每股26.39元，建议"买入"从资产重估角度看，公司合理价值为26.39元，股价被严重低估100%。

　　从现有盈利能力分析，公司目前业绩较差，很难支撑较高的股价。但从资产重估角度看潜在盈利能力可观，保守按1.50万元/平米的地价计算，公司目前在沈阳核心商圈持有的权益商业面积为23.53万平米，商业地产市值为39.25亿元，折合每股RNAV17.51元。如果考虑到08年人民币升值幅度为15%左右，动态计算的话，RNAV在20.13元。

　　公司持有1.2亿股盛京银行股权，市值为11.16亿元，折合每股价值6.26元。商业地产和盛京银行股权价值合计为每股26.39元，构成公司实体资产价值底线。

　　6、股价表现的催化剂

　　1.引进战略投资者的过程，将为公司带来并购价值；

　　2.每股公司股票含有0.67股盛京银行，盛京银行预计最晚将于08年底实现IPO，这将推动股价上涨。

　　3.升值和通胀带来的资产重估效应。

　　7、风险因素：

　　风险源于引进战略投资者进程的不确定性。公司无法在改制前释放业绩，我们预期明年公司将引进战略投资者。如果进程低于预期，造成业绩持续低迷，将影响公司股价表现。我们会对公司的改制进程持续跟踪，敬请投资者关注。

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