一个开发区类公司从"批租"到"包租"的转型之道

　　一个开发区类公司

　　从“批租”到“包租”的转型之道

　　张江高科：控制现金流

　　为了摆脱“批租”的业务模式，张江高科曾努力向“收租+风险投资”业务模式转变，但是一直无法形成稳定的现金流。

而且，公司较低的净资产收益率和负债率也使再融资难以实施，无法从母公司张江集团手中继续收购资产。2006年和2007年间，张江集团和张江高科通过巧妙的设计，以少量资金周转，实现了调整上市公司业务结构和业绩指标的目的，为再融资和持续收购张江集团资产铺平了道路：第一步，张江集团对旗下某子公司进行股权调整；第二步，由张江高科以分期付款的方式收购该子公司的优质房产，并通过“包租”合约形成稳定的现金流；第三步，张江集团对该子公司进行重组，优化财务指标；第四步，由张江高科溢价收购该子公司，保持对现金流权的控制。这一做法对开发区类上市公司具有借鉴意义。 本刊研究员 练生春/文

　　张江高科（600895）近几年的转型，在开发区类公司中颇具代表性。

　　开发区类上市公司因具有特殊诞生背景和专业化概念，是中国股市特有的一群。目前13家开发区类上市公司（按照申银万国行业分类标准）上市之初，都主要是依赖其拥有的土地垄断资源，形成卖地、工业厂房与房地产开发销售的经营模式。但是，由于土地资源的有限性，随着商业开发销售的逐渐减少，近几年开发区类上市公司纷纷转型。部分公司开始转向商业地产运营，以持有物业出租带来稳定的现金流，从而由土地一级开发商转变成商业地产运营商。但是，这种转型所需周期较长，对公司的资金运营能力形成巨大考验，而且，多数开发区类上市公司的母公司承担着部分政府职能，如何在兼顾国有资产保值增值的情况下完成上市公司的业务转型和业绩增长，成为该类的公司的难题。

　　截至2007年上半年，张江高科的主营业务收入构成发生了巨大的变化。与2005年同期相比，化工产品收入占主营业务收入的比重由47.79%下降到24.41%，房产租赁业务收入占主营业务收入的比重则从25.35%上升到34.59%。2002-2005年，张江高科年均净资产收益率为7.10%，平均毛利率为42.02%，而截至2007年3季度末，其净资产收益率为10.23%，毛利率提高到43.49%（图1）。

　　从“批租”模式向“收租+风险投资”模式转型遇到障碍

　　张江高科在探索开发区公司业务发展模式上走过一段曲折的道路。张江高科于1996年3月由张江集团（当时的上海市张江高科技园区开发公司）及上海久事公司发起以募集方式设立。上海市张江高科技园区开发公司将其0.85平方公里土地使用权（其中0.3平方公里土地使用权年限为70年，0.55平方公里土地使用权年限为50年）以及关联土地使用权经营的营运资产、权益及债务和若干项目投资，上海久事公司以其于1992年10月投资于上海市张江高科技园区内上述地块的1500万元现金及相关权益，折为发起人股7500万股，占张江高科总股本的75%，其中，张江集团6000股，占60%。张江高科1996年报显示，当年公司主营业务经营情况为“完成批租产业地块5幅”，主营业务收入人民币1.42亿元主要系土地使用权转让金收入。这说明张江高科开始营业之初的业务主要依靠土地批租收取租金的经营模式维持园区的开发建设。

　　到1999年，由于园区开发土地的资源限制，依赖土地批租业务无法实现公司的可持续发展。张江高科开始逐渐转变以“批租”为主的业务模式，转为“收租”和“风险投资”并重的业务模式。1999年，上海市实施“聚焦张江”战略，决定集中全市资源，在未来五年重点支持张江高科技园区的发展。在这一背景下，1999年10月，上海市浦东新区综合规划土地局与张江高科签定了《张江技术创新区建设与租用协议》。协议规定，由张江高科从事张江技术创新区内0.6平方公里土地及配套设施的建设，上海市浦东新区综合规划土地局对该部分土地、孵化用房及相关的绿化、市政基础设施等整体租用，租用期限20年，按总投资额6.3亿元（后调整为7.1亿元）的年回报率7%计算，在20年内共支付租金8.81亿元，租金每年支付两次，由浦东新区财政支付。这一协议意味着张江高科未来20年每年都能有4000万-8000万元租金的稳定收入。不仅如此，从2000年起，张江高科开始大规模参与风险投资，集中投资于高科技项目：2001年投资2亿元组建张江微电子港，以1000万美金参股泰隆半导体；2002年以6006万元投资控股上海迪赛诺科技有限公司，2003年出资5000万美元认购中芯国际A股优先股股权。不难看出，张江高科的业务转型主要依赖的是政府和大股东支持。

　　数据表明，张江高科的转型并不是很成功。2000-2005年，张江高科的长期股权投资从1.6亿元猛增到10.93亿元，但是投资收益却保持在低位波动，2000年为4929万元，2005年也仅为3893万元，而且年度间的变化很大（图2）。2000-2005年，张江高科由投资活动产生的现金流量净额分别为-1.24亿、-2.04亿、-4961万、1276万和-6925万元，说明张江高科的投资活动一直无法提供自身所需现金流，需要上市公司通过经营或者融资为之提供现金流支持。张江高科自身经营活动产生的现金流并不充裕，2000-2005年间经营活动产生的现金流净额之和仅为3.05亿元，年平均净现金流只有5000万元，要想不断进行风险投资，将不得不依赖融资。另一方面，2002-2005年，张江高科的净资产收益率连续四年持续下滑，与同行业平均水平相比，并无明显优势（表1）。2005年，其扣除非经常性损益后的净资产收益率已经降低到5.33%，难以符合再融资的条件。

　　少量资金运转，解决资产收购和业务转型难题

　　2006年3月9日和2007年1月26日，张江集团连续两次对张江高科实施重大资产注入，使张江高科获得了大量优质资产，扭转了张江高科净资产收益率持续下滑的局面。值得注意的是，完成两次收购总计需要高达17.70亿元的资金，而张江高科2005年末的现金及现金等价物余额仅为4.4亿元，其中由经营活动产生的现金流量净额仅为1.78亿元。那么，张江高科是如何解决这一资金难题的呢？

　　张江集团调整子公司股权，张江高科收购子公司优质房地产

　　在将旗下资产转让给张江高科之前，张江集团先对资产的股权结构进行了调整，或将控股子公司变为张江集团全资子公司，或将关联子公司变成张江集团直接控股。调整后的子公司股权结构更加清晰，便于张江高科完成资产收购。

　　上海张江集成电路产业区开发有限公司（下称张江集电）于2001年4月10日成立，注册资本人民币6亿元。其股东结构为张江集团占52%股权，上海市浦东土地发展(控股)公司占48%股权。2005年7月浦东新区国资办将上海市浦东土地发展(控股)公司所持有的48%股权划拨给张江集团，该公司成为张江集团100%控股的全资子公司。

　　上海市银行卡产业园开发有限公司（下称银行卡产业园）于2002年7月30日成立，注册资本为人民币8000万元。其股东结构为上海张江生物医药基地开发有限公司（张江集团子公司）占50%股权，上海浦东发展（集团）有限公司占37.5%股权，上海浦东新区唐正集体资产经营有限公司占12.5%股权。2004年1月，张江集团对其增资7000万元后获得46.67%股权，成为第一大股东并获得控股权。

　　上海八六三信息安全产业基地有限公司（下称八六三信息安全基地）于2001年5月28日成立，注册资本金7500万元。其股东结构为张江集团占37.33%股权，上海张江高科技园区开发股份有限公司占6.67%股权，上海龙头股份有限公司占25.33%股权，上海双龙高科技开发有限公司占10.67%股权，四川新天投资有限公司占20%股权。2005年9月，张江集团受让上海龙头股份有限公司、上海双龙高科技开发有限公司和四川新天投资有限公司的股权。变更后的股权结构为：张江集团占93.33%股权；上海张江高科技园区开发股份有限公司占6.67%股权。

　　2006年3月9日，张江高科公告，公司董事会收到控股股东张江集团提交的张江高科2005年度股东大会《关于上海张江高科技园区开发股份有限公司收购上海张江（集团）有限公司下属控股子公司部分经营性房产的议案》的临时提案。该提案的主要内容为，张江高科分别向张江集团下属三家控股子公司?张江集电、八六三信息安全产业基地和银行卡产业园?收购部分经营性房产。随即，张江高科与上述三家公司分别签订协议，收购三家企业的经营性房产总计约13.6万平方米，房产购买总价约为10.97亿元。

　　以“包租”合约锁定张江高科现金收益

　　根据张江高科公告，在此次关联交易中，张江集团三家子公司在与张江高科签订房产出售协议的同时，针对这些出售的房产与张江高科又签订了出售后包租的协议。张江集电对出售给张江高科的房产包租20个月，并承诺在包租期的前8个月内平均出租率达70%；后12个月内平均出租率达95%。八六三信息安全基地公司对出售给张建高科的房产包租33个月，并承诺包租期限内平均出租率达95%。银行卡产业园对出租给张江高科的房产包租18个月，并承诺包租期的前6个月内平均出租率达50%；后12个月内平均出租率达95%。同时，张江高科控股股东张江集团于2006年3月9日做出承诺，在包租期满后五年内，如上述房产经营所得税后内含报酬率达不到7.89%，由该公司补足差额。

　　张江高科在资产交易公告中表示，通过这次关联交易所获得的13.6万平方米房产约值11.3亿元，上述房产自收购之日起三年内可为张江高科带来租金收入约2.16亿元，形成主营业务利润1.37亿元，平均主营业务利润率为64%。房产租赁带来经营现金净流入2006年为3300万元，2007年为7149万元，在不考虑货币时间价值的情况下，物业购置支出将在14年内得到全部回收，整个交易项目的内含报酬率达到7.89%。

　　通过这样的“包租”合约，可以保证张江高科在今后几年内获得稳定的现金流，不仅使物业租金成为公司的主要业务收入之一，也使其有能力维持对高科技产业的持续投资（图3）。

　　张江集团重组子公司，再由张江高科增资控股，改善张江高科财务指标

　　在此次关联交易中涉及的三家子公司中，收购张江集电的资产额度最大，交易价格约为7.22亿元，占交易总金额的65.88%。根据张江集团和张江高科的交易安排，在交付房产后2日内，张江高科只需支付收购总价的50%，12个月后的2日内，支付剩余的50%。这就降低了张江高科在短期内筹措资金的压力。

　　在把13.6万平方米房产出售给张江高科后，张江集团立即着手对张江集电再次进行资产重组，剥离了4亿多的非经营性资产，使张江集电的业绩指标显得异常出色。经过重组后，张江集电拥有18万平方米的经营物业、31万平方米的在建项目和110万平方米的土地储备。根据相关公告，张江集电注册资本金由6亿元降为1.6亿元，净资产也由2005年时的6.8亿元降为2006年末的3.6亿元，2006年的主营业务收入为3.38亿元，净利润为2.96亿元。也就是说，重组后的张江集电毛利率高达87.57%，净资产收益率高达82.22%。但是，值得注意的是，张江高科年报显示，截至2006年末，张江高科向张江集电支付的房产收购款额约为3.39亿元，也就是说，张江高科仍有约3.83亿元（7.22亿元-3.39亿元）需要支付给张江集电。如果重组后的张江集电净资产中包含了这一应收款项的话，则意味着张江集电其余资产净额为负值（3.6亿元-3.83亿元）。

　　2007年1月24日，张江高科发布短期融资券发行公告，向全国银行间债券市场成员公开发售2007年上海张江高科技园区开发股份有限公司一年期短期融资券，募集资金10亿元人民币。据测算，这一融资可以将张江高科的资产负债率提高13.18%。两天以后，也就是2007年1月26日，张江高科与张江集团签订《上海张江集成电路产业区开发有限公司增资协议》，向张江集电单向增资，增资金额6.7365亿元，其中2.4亿元作为注册资本金，其余作为资本公积金。增资后，张江集电注册资金为4亿元，其中张江高科持有60%的股权，张江集团持有40%。可以看出，张江高科其实是以每股2.8元的高溢价获得张江集电股权的，张江集团虽然承担了原张江集电的非经营性资产，但是可以从张江高科的高溢价收购中获得补偿。

　　对于张江高科来说，通过两次收购，分别获得了张江集电的优质房产和60%的股权，累计支付金额高达约14亿元（7.22亿元+6.7365亿元），但是由于获得了张江集电的控股权，张江集电的现金流仍然控制在张江高科手中，张江高科实际所需支付的现金仅为首期支付款3.39亿元。不仅如此，根据张江高科公告，张江集电的资产总额为25.2695亿元，负债总额为21.6685亿元，资产负债率高达85.75%，这可以在相当大的程度上提高张江高科的整体资产负债率，为配股融资做准备。2006年末，张江高科的资产负债率为36.93%，而在收购张江集电完成后的2007年6月末，张江高科的资产负债率已经提高到67.85%。2007年11月14日，张江高科发布配股预案公告，宣布将通过配股募集资金收购集团公司更多的资产，进一步扩张企业经营规模。