08年行业投资策略精选：强烈推荐1只优质龙头

　　2008年行业投资策略精选

　　1、石化行业2008年投资策略：国家石油公司享受估值溢价

　　2、电力行业2008年投资策略：紧扣四大主题寻找优质公司

　　3、银行业2008年投资策略：五大因素促进转型 景气有望持续

　　4、生物制药2008年投资策略：关注3只龙头股

　　5、家电行业2008投资策略报告：推荐3只龙头股

　　6、房地产2008年投资策略报告：强烈推荐1只龙头股

　　石化行业2008年投资策略：国家石油公司享受估值溢价

　　未来油价判断：或在100美元/桶止步

　　目前影响油价的因素很多，决定油价长期走势的因素有供需关系，资源的分布和消费结构，汇率因素等；短期的影响因素有气候因素，美国的商业库存变化，地缘政治风险和突发事件的影响，投机基金的炒作等因素。这些因素相互作用，增加了油价判断的难度。

　　世界经济将在较长的时间内保持稳定的增速，而中国将维持在中等偏高的速度。随着全球经济发展对原油需求的迅速增加，未来全球新增炼油能力无法满足新增的原油需求成为制约原油生产的因素。

　　美元贬值和通货膨胀是影响油价走高的因素之一，但不是最重要的原因。全球化进程以及能源在国家政治经济生活中扮演越来越重要的角色，影响油价的因素越来越多，油价的金融属性进一步加强。

　　综合考虑，国际油价高位震荡的走势已不可改变，但随着石油供需平衡格局的改善，世界供应能力的瓶颈问题将逐步得到解决，替代能源的发展将促使世界原油价格从目前的高位下滑，预期明年布伦特油价均价将在70-80美元/桶波动，而长期布伦特油价可能维持在60-70美元/桶的较高水平。

　　油价走向影响石化企业的盈利

　　根据历史经验，油价在从低往高的上行过程中，有利于石化企业业绩的改善，油价在相对高位震荡将保证石化企业获得较高的价差，从而对改善业绩有利。但过高的油价将影响整体经济的运行，从而对抑制需求，最终导致高企的产品价格下跌，对企业改善业绩带来不利影响。

　　总体来看，行业面临的挑战为全球化竞争加剧，大公司重组规模和技术优势突出；石油资源配置，总量不足，需求上升；供需格局，发达国家生产效率提高，需求下降。发展中国家产量增长缓慢，消费猛增；盈利空间减少，石油和化工行业逐渐走向成熟，竞争加剧而获利减少。

　　行业面临的机遇为资源的利用得到重视，油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替资源；高新技术的应用更加广泛深入，计算机、生物、纳米、催化、新能源、新材料等新技术支撑；市场调整后周期性上升，2006-2008年周期顶峰将远高于以往。

　　国家石油公司成为石油舞台的主角

　　国际竞争大环境下的石油石化企业已不能局限国内资本市场，越来越多的同类海外上市公司成为估值的重要参考对象，国际化背景下的资本市场融合QFII及QDII将对现有估值体系产生冲击。

　　市场和原材料的全球性统一，无论从产品还是从原材料，全球化的竞争格局已经形成，经营的市场化必然带来资本市场估值的国际化。

　　在石油资源国有化浪潮中，国家石油公司开始崛起，成为世界石油资源主要拥有者；公司代表沙特阿美(SaudiAramco)、中国石油(CNPC)、伊朗石油(NIOC)、委内瑞拉石油(PDVSA)、俄罗斯天然气(Gazprom)、巴西石油(Petrobras)、马来西亚石油(petronas)。

　　油价高企使资源拥有者成为市场主导力量，私营石油公司成为资源的寻求者，在竞争中处于下风。在资源优势和产量领先的背景下，国家石油公司将成为世界石油舞台的主要主导力量，必然享受估值溢价。政策变化驱动的投资机会国内机制的变化催生行业投资机会，影响主要石油公司未来的盈利预期。如成品油定价机制的改革、天然气等资源价格的调整、税率及相关费率的改革。政府主导的资产重整可能成为石油石化行业裂变的机会，这种重整是世界范围的，资本市场是一个比较好的运用工具。

　　中国石油、中国石化及中海油是中国最大的三家石油公司，在世界石油公司中也占据着举足轻重的地位，在2004－2006年国际油价大涨和化工景气周期的影响下，三家公司的业绩呈现持续增长的势头。由于国内成品油定价机制滞后，影响了炼油业务的经营的效益，对于拥有中国最大炼油能力的中国石化受制于炼油业务的亏损，业绩增幅并不明显。

　　同样，中国石油在国内调价滞后的背景下，经营业绩滞涨，特别收益金的征收，给公司带来负面效应。我们认为，油价在相对高位波动，对三家公司的业绩改善有利。原油价格高企，对中国海油业绩改善有利。对中国石油和中国石化来讲，将视炼油价差而定，在成品油定价理顺后，炼油业务将全面走出低谷，中国石化和中国石油的业绩将步入快速增长通道。(中信证券)

　　电力行业2008年投资策略：紧扣四大主题寻找优质公司

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　　 电力行业2008年投资策略：紧扣四大主题寻找优质公司

　　受市场估值重心抬高及行业外延式发展机会刺激，一年以来电力板块涨幅最高达232%，而同期上证综指最高涨幅为198%。市场预期行业的外延式发展机会(如资产注入、整体上市及其他规模扩张型发展战略)能使整个行业获得超常规发展的机会，电力板块表现远胜大盘。

　　随着煤价的持续上涨，作为行业主体的火电行业毛利率迫近2005年上半年历史低位，代表性火电公司毛利率大幅下挫。行业龙头华能国际三季度毛利率仅为19.24%，迫近18.5%的历史低点(2004年煤价大幅上涨50%，第一次"煤电联动"前华能国际毛利率跌至谷底)。表现在行业指数走势上，由于此前为市场所强烈预期的整体上市、资产注入动作并未实质性启动，而煤价持续走高也强化了市场关于行业毛利率继续走低的预期，从而导致下半年以来整个板块走势严重落后于大盘走势。

　　从基金配置情况来看，目前机构对电力板块进行低配，55家基金公司仅5家给予超配。我们认为，尽管行业短期之内依然面临压力，但促使板块向好的因素依然存在，2008年投资主题可归纳为以下4个方面：区域供给空档期孕育利用小时结构性反弹；包含煤电联动在内的政策性补贴措施势在必行；相关公司资产整合实质性启动；政策调控使龙头公司增获市场份额。

　　煤电联动：短期显著提升行业盈利水平

　　受煤炭生产成本提高、国际能源比价效应、需求扩张等因素影响，国内煤炭价格总体上涨，年初的电煤合同价比2006年提高30元/吨，煤炭价格自5月份触底反弹。煤炭价格持续上涨推高了下游行业成本，火电企业成本压力增大，利润空间被压缩。同时，由于年内CPI涨幅居高不下，火电企业通过煤电联动政策化解成本压力的期望落空，导致三季度毛利率明显下降。

　　我们预计，2008年下半年煤炭行业的产量增速将超过消费量增速，从而使整个行业的供需局面进一步缓和。此外，2007年主要煤炭运输通道运力增长1.5亿吨左右，我们预计2007年全国煤炭产量在25.62亿吨，而消费量稳定在25.7亿吨左右，煤炭行业的处在供需基本均衡的状态，而直供电厂电煤库存稳定在3000万吨左右的合适水平。

　　自2005年首次煤电联动以来，国家确立了煤电联动的基本原则，即在煤价上涨

　　5%以上时实施煤电联动，电价上调的幅度可消化电力企业燃料成本压力的70%，其余30%由电力企业进行内部挖潜(如优化煤种结构、加强节能降耗)解决。根据今年各地煤价涨幅及明年煤价走势的预测，我们对主要发电企业2008年单位燃料成本涨幅预测。

　　根据我们对行业盈利敏感性的计算，全行业净利润对电价、煤价、利用小时的弹性为6.3：3.1：2.5。2006年下半年开始执行的第二次煤电联动，使全国平均上网电价上调1.174分/kwh。根据今年煤价上涨的幅度，我们预计电价约可上调1.5分/kwh左右，足可抵消明年煤价继续上涨10%的风险。

　　资产整合：存量资产兑现流动性盛宴

　　对于集团公司，资产负债率普遍较高，"大集团、小公司"遭遇项目开发的资金压力，兑现资产流动性具有紧迫性。对于上市公司，在电价形成机制市场化改革滞后的情况下，企业收入水平的增加主要来源于市场份额的提高，外延式扩张依然是电力企业的主要盈利模式。对于政策调控，监管意图明朗化，包括电力在内的关键行业控股权有国家掌握，国家鼓励国资实现部分或整体上市流通。

　　我们认为，资产注入弹性大的公司应享受高估值。五大集团及旗下上市公司中，就资产规模来看，华电集团和国电集团的资产规模相较旗下上市公司空间较大；而从资产盈利能力的比较来看，华能集团的净资产收益率和利润总额均明显领先其他公司。

　　政策调控：清洁能源及低能耗公司

　　获市场份额

　　自2005年国家发改委2005(50)号文件公布第一批待关停小火电名单以来，相关监管部门已经多次颁发以节能降耗为目标的调控政策，值得关注的是，2007年政策调控呈日趋严厉的趋势，年初以来国家发改委、电监会分别就行业结构调整和节能环保提出多项措施。

　　尽管可再生能源中长期发展规划明确了可再生能源的发展方向和目标，但我们认为，受商业化成本、上网电价、自然条件等多种因素的影响，光伏发电、风电等再生能源的实质发展尚需时日，而水电是实质获益国家调控措施的可再生能源。

　　从目前的情况来看，行业对节能调度管理办法的全面实施和由此导致的高效大容量机组盈利提升持乐观态度。我们了解到节能调度管理办法的实施，可能使60万kw及以上的机组每年利用小时增加200小时左右，30万kw的机组增幅在100小时左右，由此，我们预测拥有大量高效机组的华能国际、大唐发电是此项政策的主要受益者，其2008年利用小时增幅在3.8％和1.9％左右，而同样拥有较多大容量机组、且显著获益于区域电网阶段性净缺口的粤电力，其综合平均利用小时有望在2008年大幅反弹4％以上。

　　关注2008年四大投资主题

　　由于产能、价格等要素都受国家管制，经济变局时代行业面临的市场风险相对较少，因而电力行业具有天然的防御性，进而使电力板块具有较强的配置意义。但目前行业整体估值水平依然较高，燃料煤价格上涨幅度仍有待观察，因而我们对行业整体给出"标配"的投资建议。

　　行业短期面临压力，在极端悲观的假设下(2008年电煤价格上涨5%，全行业平均利用小时下降3%，电价保持不变)，行业整体利润下滑10%左右，但龙头公司由于较强的成本控制能力、市场份额提高以及外延式增长，仍可获得净利润的增加。

　　区域景气、节能调度、煤电联动和资产注入是行业2008年四大投资主题。就区域景气而言，我们对2008年辽宁、浙江、广东和京津塘机组的利用小时反弹抱有乐观预期，因而我们看好主体资产分布于上述区域的电力企业，如粤电力、华能国际、大唐发电、国电电力，其利用小时敏感度分别为2.5、2.8、2.7、2.2。尽管华电国际所在的山东地区可能迎来利用小时大幅反弹，但其较低的净利润率能否得到有效提升仍待观察；

　　就节能调度而言，清洁能源和平均单机容量高的企业获益，我们看好长江电力、中国神华、华能国际和粤电力，粤电力的利用率以4%的反弹幅度最值得期待。

　　就煤电联动而言，如果电价在明年5月份上涨3%，只要煤价涨幅控制在5.3%以内，火电行业的毛利率都有望走出目前低点。在重点跟踪的公司中，粤电力、华能国际和华电国际业绩对电价的敏感度分别为6.5、5.8和9， 而大唐发电和上述公司掌握上游燃油资源的动作也值得关注。

　　就资产注入而言，依然是行业的重要投资主题，粤电力、国电电力、长江电力的资产注入或整体上市能有效提高公司盈利水平。(长江证券)

　　银行业2008年投资策略：五大因素促进转型 景气有望持续

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　　 银行业2008年投资策略：五大因素促进转型 景气有望持续

　　--2008年银行业研究报告

　　2007年是我国银行业改革并快速增长的一年，银行业在紧缩中快速增长，全年贷款有望增长17％，净利润增长60％。在这一年里，我国银行业政策主要是按以下四条主线展开。首先，逐步完善汇率形成机制；其次，综合运用各种货币紧缩政策；再次，大力促进金融产品创新；最后，持续强化风险管理，同时稳步推进对外开放。

　　根据银行业发展前景、估值分析，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为，2008年银行股仍有较大的上涨潜力，维持对银行股"增持"的投资评级。

　　货币政策将偏紧

　　2007年以来，央行已经5次加息10次上调存款准备金率，但目前我国经济增长过于强劲、货币信贷与投资增长过快、银行流动性过多、通胀压力上升的格局依然未变。未来防止经济增长由偏快转向过热、防止通货膨胀将是宏观调控面临的主要任务。

　　货币信贷增长过快。2007年前10个月，人民币新增贷款已达3.5万亿元，同比多增7200亿元，而06年全年新增人民币贷款3.18亿元；10月末贷款余额增速18.02％，贷款增速再创新高；预计2007年全年新增人民币贷款在3.6-3.7万亿元，贷款增速为17.2％左右。

　　2008年货币政策总的走势将是"从紧"，央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性；同时继续推动金融产品创新，促进银行业务转型；并逐步扩大人民币汇率浮动区间，加快人民币升值步伐。

　　我们预计，加息的方式一般是存、贷款利率同时加，但也不排除偶尔非对称加息；加息的幅度为2至3次，每次0.27个百分点(至1年定存4.68％)；同时，07年10次上调存款准备金率后，目前一般银行的法定存款准备金率已达14.5％，预计08年银行法定存款准备金率有可能上调至18％；08年银行体系流动性过剩的格局仍将存在，预计央行将继续加大公开市场操作力度，通过定向或不定向发行票据紧缩货币供应量。同时配合窗口指导，调节信贷增长，优化信贷结构。

　　升值步伐或加快

　　我们认为，国际收支双顺差将不断增加，汇率形成机制弹性化，美元弱势地位继续，人民币紧缩政策，我国银行改革的成功等5大因素将促使2007年人民币渐进式升值幅度扩大到5％甚至以上。另外，国际货币基金组织执董会通过《对成员国政策的双边监督决定》(2007年6月15日)；美国国会继续对人民币施加压力等因素也将促使人民币渐进式升值幅度扩大，汇率机制弹性化改革进程加快。

　　截至2007年12月4日，人民币对美元汇率收盘价为7.409，相对于2006年底的7.8087升值幅度为5.12％，预计2008年人民币兑美元升值8％(6.82左右)。

　　加强金融创新

　　2007年初，监管层推出上海银行间同业拆放利率Shibor后，各种以其作为基准的金融产品不断涌现。产品种类包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等。

　　2007年8月17日，央行决定在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易；随后央行发布信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告，进一步扩大信贷资产证券化试点。9月29日，央行发布《远期利率协议管理规定》，推出远期利率协议业务。与此配套，监管层先后发布了商业银行合规风险、市场风险、操作风险管理指引，进一步强化商业银行的风险管理。我们认为，2008年银行业金融创新的重点是利率和汇率衍生产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。

　　净利润持续增长

　　2007年，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，前3季度上市银行净利润增长65％。2007年银行业的快速增长是在多种因素作用下促成的，主要有贷款快速增长、净利差上升、中间业务迅速增长、信贷成本降低和费用收入比下降等5大因素，此外还有新会计准则实施的助力。

　　2008年，我们认为驱动银行净利润增长的将是6大因素的综合，包括净利差平稳或略升；信贷成本继续趋于下降；中间业务持续快速增长；费用收入比逐步降低；两税合并带来税负减少；下降了的贷款增速。2008年银行贷款增速虽然较2007年下降，但我们预计其实际增速仍将达14％左右，因此银行贷款增长仍将是支持银行净利润增长的基础，只是这一驱动力较2007年有所减弱。综合这6大因素分析，我们预测2008年银行业净利润增速为43％。

　　信贷成本降低，仍将成为推动银行净利润增长的重要因素。2007年前3季度，我国银行业不良贷款余额与不良率继续保持双降。不良贷款余额由年初的12549.2亿元下降到9月末的12517.8亿元，不良率由年初的7.09％下降到9月末的6.17％。其中上市银行不良贷款率均下降(仅宁波银行微升)，而不良贷款余额普遍趋于减少，仅民生、浦发、华夏、宁波银行不良贷款余额有所上升。银行资产质量改善，有助于降低银行信贷成本，并成为推动银行净利润增长的重要因素。

　　另外，银行非息业务将快速增长。2007年，我国银行业在金融创新、资本市场持续活跃的带动下，中间业务，非利息收入快速增长，银行业务结构大幅改观。总资产份额达58.02％的14家上市银行非利息净收入占比由2006年的8.7％快速上升到2007年前3季度的13.28％，提高4.58个百分点。前3季度手续费及佣金净收入增速在80％以上的有9家：工行、建行、交行、招行、中信、浦发、民生、兴业和北京银行，14家上市银行手续费和佣金净收入整体同比增长103.25％。

　　关注五大因素

　　2008年，我国两税合一实施，预期不再；而银行的资本充足率也普遍处于较高水平，再融资这一主题也将退居次要。与此同时，银行综合化经营逐步强化，并推动我国银行业加快转型；并购扩张也开始凸显。因此，我们认为，2008年银行业应关注5大投资主题：人民币升值、综合经营、金融创新、并购扩张、大市值溢价。

　　人民币升值。2008年我国人民币汇率将更富有弹性，升值幅度进一步加大，人民币仍处于较长时间的渐进式升值轨道，这将有助于提升银行板块的估值水平。首先，银行实际盈利能力增强。人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍生产品、金融创新等业务有望成为银行新的利润增长点。其次，资产在重估中升值。包括两方面，一是银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道等在人民币升值过程中将得到重估。二是银行贷款抵押物(如房地产等)在重估中升值；银行贷款损失率下降，银行信贷成本下降，银行估值上升。

　　综合经营拓展业务范围。严厉的宏观调控、信贷紧缩、非对称的外资银行竞争，将促使我国银行寻求开拓新的业务，而综合经营正是其中一种非常有效的方式。综合经营有助于银行将业务链延伸到非银行的其他金融领域，银行跨越证券、信托、基金、保险的各种收费业务也将通过子公司的形式逐步发展。综合经营有助于银行提高非息收入占比，提高ROA，降低资本消耗，缩小我国银行与外资银行相比"一高三低"中的"三低"差别。

　　金融创新提升银行综合竞争力。借助金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间，提升银行综合竞争力。金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由对公业务转向零售业务，转向中间业务。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。

　　银行并购与扩张。我们预计，银行并购与扩张将成为我国上市银行2008年的重要投资主题。战略投资者对银行股权的争夺，包括外资并购；上市银行对其他银行股权的收购，包括对境内诸如城商行、农信社、农村商业银行股权的收购，对境外银行股权的收购；银行对非银行金融股权的收购，包括对投资公司、保险、基金、证券。这些收购源于国内银行股权、网点价值看涨；具有管理创新优势的银行通过收购获取管理创新溢价；人民币升值推动的境外收购。

　　大市值银行的溢价。由于大市值银行在指数中占有较大的比重，指数基金及其他机构投资者大多需要配置一定的比例，同时大市值银行对股指期货及相关衍生产品将有重要影响；它们也将成为发行备兑证的首选品种；融资融券也会给银行尤其是大市值银行带来一定的溢价。因此，大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。

　　此外，关于再融资主题，虽然它已不再位于2008年五大投资主题之内，但其中深发展、华夏、浦发等的再融资依然值得关注。关于两税合一，虽然它是一次性的，不再进入我们2008年5大银行投资主题，但我们仍需关注与此相关的营业税调整以及对冲政策，如存款保险制度、ABCP等票据融资。(国泰君安)

　　生物制药2008年投资策略：关注3只龙头股

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　　 生物制药2008年投资策略：关注3只龙头股

　　医药行业整体回暖，生物制药行业平稳增长。经历了2007年政策的寒冬后，08年医药行业整体复苏。根据国家统计局的数据2007年1-8月份，5506家医药企业共实现销售收入3631.42亿元，同比增长24.73%，实现利润总额331.18元，同比增长48.26%。生物生化制品1-8月实现销售收入317.82亿元，同比增长24.31%，实现利润总额36.02亿元，同比增长37.20%，虽然表现弱于行业，但是不同于医药行业在去年历史低点的基础上的高增长，生物制药行业保持了稳中有升的态势。

　　上市公司业绩整体表现不俗。截至2007年3季度医药行业116家上市公司前三季度实现营业收入1333.67亿，同比增长14.51%，实现营业利润113.19亿元，同比增长77.88%，扣除投资收益影响后同比增长38.01%；生物制药行业12家上市公司前三季度实现营业收入55.33亿元，同比增长11.52%，实现营业利润5.76亿元，同比增长66.42%，扣除投资收益影响后同比增长56.17%。在行业整体好转的大环境下，医药上市公司也以业绩的增长回报了投资者。

　　多因素推动生物制药产业发展。在国内生物制药研发力量相对薄弱的状况下，政策的扶持仍将是生物制药这个新兴产业发展的主要推动力量，政策推动的行业洗牌将凸现优质企业的价值。创业板的设立将为更多的企业提供融资的机会，融资环境的趋好带来企业发展良机，拥有核心竞争力的企业必将迎来高速的发展和受投资者的追捧，注重创新，强化国际合作同时注重国外市场的开拓将是生物制药企业发展的不二法门。

　　2008年投资策略。我们投资建议为：兼顾公司成长性的基础上选择估值相对较低的公司，我们首推诊断试剂行业龙头科华生物（002022行情,资料,评论,搜索）。

　　1.生物制药行业总体运行状况分析

　　截至2007年8月份，根据国家统计局的数据，我国生物制药行业实现销售收入317.82亿元，同比增长24.31%，低于医药制造行业24.73%的增长率；实现利润总额36.02亿元亿元，同比增长37.20%，低于医药行业48.76%的增长率，毛利率为27.22%，同比下降2.82个百分点，低于医药行业30.80的平均毛利率水平。

　　1.1医药行业整体强劲，生物制药稍逊风骚

　　医药行业在去年经历低谷之后，今年强势反弹，我们认为以下三个因素是主要的推手：第一由于去年医药监管风暴和药品降价政策，整个行业陷入一个历史的低点，今年的高增长是建立在去年较低的基点上。经过强力的整顿，净化了医药行业风气，规范了医药企业的生产和经营，有效地抑制了医药行业的无序竞争，在今年整体经济高速发展的大环境下，医药行业触底反弹，应在情理之中；第二，企业加强了成本控制。2007年1-8月医药行业期间费用率同比下降了1.47个百分点，为21.26%。第三，投资收益的增加。以上市公司来参考，天相医药行业116家上市公司投资收益同比增长了309%，占医药上市公司利润总额的35.%左右，投资收益的增加对整个医药行业的拉动也是今年医药行业高增长的一个重要原因。

　　而生物制药行业今年表现稍逊风骚的原因应该是由于生物制药行业进入门槛较高，加之受去年政策影响相对较小，呈现平稳发展态势，且从03年至今收入增长和利润总额增长一直高于整体行业，与其他医药子行业的触底反弹不同，生物制药行业仍将保持稳中有升的发展态势。而且生物制药企业受投资收益影响相对行业水平低，仍以上市公司对照，投资收益虽然同比增长150%左右，但是只占其利润总额的16%左右。

　　1.2生物制药收入和利润占比有所提升，销售收入稳步增长

　　从整体来看，虽然生物制药行业在整个医药行业收入占比和利润总额占比分别从2003年的8.12%和9.67%提升到目前的8.75%和10.88%，占比有了一定提升，但是整体对医药行业的贡献不多。医药市场的主要还是由化学制剂药，化学原料药和中药三大主力占据，后三者的表现直接决定我国医药行业的走势。根据IMS的《2008年全球药品市场及治疗预测报告》指出，2007年全球医药市场的增长率预计为6%~7%，2008年预计为5%~6%。世界医药产业的格局正在发生微妙的变化，中国等七个"药品发达市场国家"的在国际医药市场中的比重将进一步上升。IMS预测2005年-2010年中国医药市场的平均符合增长率在17%，仍将保持世界上医药市场发展最快的地区之一。受益于我国宏观经济的飞速发展，人民生活水平提高，对自身健康关注程度的提高，政府加大对医疗卫生事业的投入和人口老龄化的影响，我国医药行业在未来仍将保持增长势头，预计2007年销售收入增长为25%以上，利润总额增长在48%以上。

　　我国的生物制药行业从历年数据来看，收入与利润增长速度基本保持在行业水平以上，在我国医药行业稳定发展的带动下，生物制药行业的发展前景广阔。

　　1.3盈利能力可望进一步提升

　　通过比较我们可以看出生物制药行业在期间费用率从03年来一直低于行业平均水平，显示了良好的公司管理控制能力，但是毛利率却有下降趋势，我们分析认为可能是由于国家统计局在进行统计时将部分药用氨基酸、抗生素和维生素等企业计入统计，而这部分企业的产品毛利较低，而且所占比重较大所致。以生物制药类上市公司诚志股份（000990行情,资料,评论,搜索）为例，其主要产品为D-核糖、L-谷氨酰胺等医药中间体，07年前三季度其生物制药业务实现收入近8.5亿，占其总收入的91.3%，而其毛利率只有7.71%，而以疫苗，血液制品，蛋白药物和诊断试剂类五家上市公司07年三季度共计实现收入约12.5亿元，而其平均毛利率为60%以上。随着我国加大对高新技术企业的扶持力度，我国高新技术生物制药企业的壮大和发展将带来生物制药行业整体毛利率的提升。

　　2.主要细分行业现状和发展前景分析

　　2.1血液制品：产业阵痛短期难以消除

　　2.1.1政策监管引发行业阵痛

　　根据SFDA的统计，截至目前我国共有血液制品生产厂家33家(其中4家停产)分布于20多个个省、市和自治区。能够生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人乙肝免疫球蛋白、人破伤风免疫球蛋白、人狂犬疫苗免疫球蛋白、人凝血酶、人纤维蛋白止血胶等十余种血液制品。相对于全球以拜耳、CSL百林、百特为代表的几家血液制品巨头占有世界市场的80%左右不同，我国的血液制品市场仍是一个诸侯割据的局面。以华兰生物，中生集团下的上生所和成都蓉生，上海莱士，四川远大蜀阳五家血液制品企业为主，年投浆量在300吨以上，生产的品种也较多，合计占有全国总采浆量的50%左右。山东米歇尔，江西博雅，贵州黔峰等企业投浆量业相对较高，其余为分在各地的地方企业。

　　我国血液制品整体上提取工艺落后于国际先进水平，列入中国药典的血液制品药物只有9种，国内能生产4种以上的企业有23家，而国际技术领先的企业一般能提取20种左右。产业集中化程度低，使得提升技术水平难度增加，又使得原本宝贵的血浆资源存在浪费的现象。

　　自从我国从2004年开展对血液制品行业的整顿活动以来，全国的单采血浆站从150多家减到现在的110多家，全国血浆的投浆量由2004年的5000多吨减到去年年底的3000吨左右，还不及国外血液制品巨头企业一家的投浆量，而今年很有可能少于去年。虽然国家已经提高我国主要血液制品人血白蛋白的价格从今年年初的260元/瓶(10g/50ml)到现在的360元/瓶，但是血浆原料的短缺已经成为制约血液制品企业发展的主要问题。

　　2.1.2规避单一化产品的风险将是血液制品企业的最好出路

　　我们认为目前影响我国血液制品企业发展主要是由以下三个因素构成：首先是政策的监管，无论是血浆站的转制，明年1月1日全面实施对血液制品批签发制度，还是明年7月1日对血浆原料实施90天检疫窗口期，短期内对血液制品企业的负面影响是必然的，但是从长期来看有利于我国血液制品市场的净化和健康发展，也是政府对广大人民群众负责任的一种体现；其次就是我国目前血液制品技术相对落后，我目前我国血液制品的产品结构还是相当的不合理，以低端的人血白蛋白为主，而高端的产品如凝血因子占比很少，全国目前只有3家企业在生产，加之在血浆站转制过程中，不排除某些地方政府从地方企业利益出发，将更多的血浆站签给当地企业，而不是外地的具有较高提取水平的企业，这不利于产业集中化程度提高，也不利于血液制品市场结构趋于合理化，这也是造成我国近期凝血因子缺乏的一方面原因；最后就是人民思想观念的改变。目前我国众多的血浆站都已贵州，云南、广西等贫困落后地区为主，随着国家加大对贫困落后地区的扶持，人民生活的改善，加之献浆补贴费用过低，越来越多的人选择打工务农不再献浆，如果不能将献浆提升到和义务献血一样的位置或者加大对献浆人员的补贴，浆源的萎缩将不可避免。

　　另外国内血液生产企业也要警惕国外企业的觊觎，虽然我国对外资进入血液制品市场持谨慎态度，在刚刚公布的《外商投资产业指导目录》中血液制品仍然为限制外商投资的项目，而且自从1986年卫生部颁布《关于禁止进口Ⅷ因子等血液制品的通告》规定，除人血白蛋白之外，其他血液制品一概不予进口；2002年起，我国禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白。最近国家药监局发言人表示出于对安全的考虑此禁令目前不会取消。今年11月份国家通过了拜耳的基因重组凝血因子Ⅷ中国上市的申请，目前国内产品相比市场上的国外同类产品价格有价格优势。但是面临着国内人血白蛋白，凝血因子等药品短期奇缺的局面，不排除国家和地方出台政策补贴有特别需要的患者，目前已经有地方将血友病纳入城镇职工特别保险，用以减轻病患人员的负担，拜耳重组药物的获批应该看成是国际血液制品企业进军国内市场的试探。国家卫生部在今年三月出台的《单采血浆站管理办法(征求意见稿)》中提到"国家倡导供血浆者自愿无偿捐献原料血浆"，"血液制品生产单位注册的血液制品少于六个品种的不得新设立采浆站"，如果能顺利通过实施和推广，将有利于大型血液制品企业通过规模化经营提高自身的竞争力。

　　通过规模化经营和多元化经营将是血液制品企业下一步考虑的目标。不同于国外巨头，我国的血液制品企业规模小，而且除了中生集团旗下的血液制品厂有疫苗诊断试剂等其他产品，众多的血液制品厂商基本就以血液制品为主，这使众多的血液制品企业面临着产品单一化带来的风险，或许进行多元化的尝试将是更好的办法，我们可以看到作为行业龙头的华兰生物（002007行情,资料,评论,搜索）在规模化和多元化方面进行了有力的尝试。

　　2.2疫苗产品：长期前景值得期待

　　2.2.1计划内疫苗的扩大带来行业发展契机

　　胡锦涛主席在十七大政府工作报告提出我国医疗卫生体系"要坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，强化政府责任和投入，完善国民健康政策，鼓励社会参与，建设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。"其中的"预防为主"表明了政府对于疾病的诊断与预防的倾向性，而疫苗作为一种疾病预防最为有效的手段之一，已被政府所重视。同时卫生部将原有的计划内免疫疫苗从原来的5苗7病扩大到12苗15病，为此国家将在明年投入25个亿的资金予以支持，而后续的投入估计也有70-80亿，昭示着国家对疾病预防的重视。

　　我国一类疫苗市场基本为中生集团旗下的六大所所垄断，是我国疫苗产品的主要提供者，占据了计划疫苗市场的90%，有价疫苗市场的60%，其产品覆盖国内疫苗产品的绝大部分，计划免疫疫苗规模的扩大，中生集团应将会是最大的受益者，其旗下的天坛生物（600161行情,资料,评论,搜索）有望受益。

　　2.2.2有价疫苗市场更值得期待

　　随着人民生活水平的提高，广大人民对自身生活质量的要求也越来越高，特别是非典过后，人们更加注重对自身健康安全方面的保护，从近几年的冬天流感疫苗市场的火爆可窥一斑，相对于国家一类疫苗市场的有限性，二类疫苗市场的前景更加广阔和值得期待。

　　疫苗市场蕴含巨大商机。有价疫苗市场面对着的是有消费能力，在健康理念上有寻求更好自我保护的个体消费者，随着人民健康理念的增强，市场有望进一步扩大。从全球市场来看，雷曼兄弟公司(LehmanBrothers)预测，全球疫苗销售额将以每年18%的速度递增，远远超过整个制药行业年增长4.4%的预期值，预计到2011年，全球疫苗销售额将从目前的130亿美元增长到300亿美元。而我国的有价疫苗市场作为对计划疫苗市场的有力补充，也将迎来飞速增长。

　　我国是疫苗大国但不是疫苗强国，国内疫苗企业面临国际竞争。根据药监局的统计，我国目前疫苗生产企业29家，主要生产品种达49种，可以预防26种传染性疾病，年生产量超过10亿个剂量单位，其中用于预防乙肝、脊髓灰质炎、麻疹、白喉、百日咳、破伤风等儿科常见病的疫苗达到5亿人份，我国已成为世界上最大的疫苗生产国，同时我国还向世界卫生组织提供疫苗，得到了世界卫生组织的肯定。但是我国的疫苗企业除中生集团外均规模较小，生产的品种也是较为单一。面对中国潜在的巨大市场，国际制药巨头国安万特.巴斯德公司，葛兰素史克等也纷纷在中国合作建厂。在与国际制药巨头的竞争中，我国的企业价格优势尚存，但是技术和品牌优势处于下风。面对越来越多的国际制药企业采用本土化生产策略，国内疫苗的价格优势正在逐渐丧失，国内疫苗企业面临着巨大的压力。

　　政策监管加强和扶持利于行业良性发展和国内创新企业的发展。从政策监管面来看，国家从2006年对所有预防疫苗进行批签发制度，并在今年组织12个检查组对29家疫苗企业进行了检查，政策监管得力利于行业的良性发展；疫苗行业进入门槛较高，只有用有核心技术的企业才能在竞争中立于不败之地，也才拥有与国际制药巨头抗衡的资本。国家对疫苗产业也给与大力的支持，在国家颁布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，《关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项的通知》，和《生物产业发展"十一五"规划》等一系列政策中都将疫苗产业作为重点并予以资金、税收上的大力支持。政策上的扶持为我国疫苗企业的发展创造了有利的大环境。

　　2.3诊断试剂：企业成长的动力源于创新

　　2.3.1监管加强，政策扶持将带来行业的迅速增长

　　我国诊断试剂行业从上世纪80年代中期起步，经过20多年的发展，目前国内由诊断仪器和诊断试剂构成的市场规模在60亿元人民币以上。目前，全球诊断试剂产业规模已经达到了200亿美元，据美国心脏病学会(ACC)上公布的数据显示，国际诊断试剂需求平均增长率为6%,而中国则为18%，并伴有逐年增长的趋势，我国诊断试剂的市场规模正在逐步的扩大。

　　我国的诊断试剂产业正面临一个高速发展的阶段，虽然历经多年发展，我国诊断试剂企业规模都偏小，年销售收入一亿元以上的企业屈指可数，而国际巨头如罗氏公司2006年诊断试剂的销售收入为87.47亿瑞士法郎，美国雅培2006年诊断试剂销售收入39.79亿美元；规模的偏小和资金的匮乏使我国诊断试剂行业整体创新能力差，产品基本以仿制为主，产品同质化严重，部分厂家贪图短利，极易陷入价格竞争的恶性循环，使整个行业无序发展，诊断试剂行业迫切的需要国家予以整顿和扶持。

　　我国2000年颁布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中将新型诊断试剂生产作为重点鼓励发展的产业和项目，诊断试剂开始进入人们的视野。国家发改委2006年投资8.63亿元组织实施的"生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项"，重点支持新型预防性疫苗和治疗性疫苗、诊断试剂的产业化。同年科技部的"十一五"国家高技术研究发展计划(863计划)生物技术与医学领域的重大重点项目指南中也将重大疾病的诊断试剂盒的研发作为重点支持对象。而在2007年SFDA颁布《体外诊断试剂注册管理办法(试行)》，作为我国第一部为体外诊断试剂专门制定的注册管理办法，对我国诊断试剂仪器行业的发展产生深远的影响。

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　　 2.3.2产业发展的动力源于创新

　　我国诊断试剂作为一个新兴产业，未来的发展主要受政策和企业自身经营策略所影响。

　　政策面整体向好，这有利于产业整合和产品创新，特别是在重大疑难病症的诊断试剂的研发方面，国家一向予以大力支持。特别是医疗体制的改革，医疗机构间医学检验、医学影像检查互认即"一单通"和政府采购招标制度对我国年轻的诊断试剂行业都会有重要的影响。

　　而就企业自身而言，创新是企业的生存法则，没有创新力的企业终将被市场的浪潮吞没。但是我们看到我国的诊断试剂企业普遍的规模较小，要想生存必然要注重对产品质量的维护和品牌的树立，并积极与国际接轨，做到诊断试剂与配套诊断仪器同步发展，只有在练好内功的情况下，才谈得上参与国际竞争，同时可以考虑引进战略投资者或者与国外企业建立合作关系，为自己开辟国际市场夯实基础。我们可以看到科华生物（002022行情,资料,评论,搜索）在国际化经营方面走在了生物制药上市公司的前头。

　　3.生物制药行业上市公司分析

　　3.1生物制药上市公司整体运营情况

　　医药行业116家上市公司前三季度实现营业收入1333.67亿，同比增长14.51%，实现营业利润113.19亿元，同比增长77.88%，扣除投资收益影响后同比增长38.01%；生物制药行业12家上市公司前三季度实现营业收入55.33亿元，同比增长11.52%，实现营业利润5.76亿元，同比增长66.42%，扣除投资收益影响后同比增长56.17%。

　　从整体来看，虽然生物制药公司上市公司较少，营业收入占医药行业的比例较少，但是保持了旺盛的增长势头，从图表9中我们可以看到在提出亏损公司和微利(前三季度每股收益少于0.1元)后进行比较，具有高新技术概念的生物制药上市公司在毛利率、净利润率、营业利润率和营业收入增长率上都远远优于行业水平，而营业利润增长率和净利润增长率上远低于行业水平的原因是因为医药行业投资收益较去年有大幅度增长，而生物制药行业投资收益增长较低所致。医药行业今年前三季度投资收益为40.95亿元，占全行业营业利润36%，而去年同期投资收益为10亿元左右，只占到全行业营业利润的16%，而生物制药上市公司今年前三季度投资收益为0.95亿元，只占其营业利润的17%，去年同期投资收益为0.38亿元，占其营业利润的11%，扣除投资收益的影响后，生物制药上市公司营业利润增长率和净利润仍高于行业水平。生物制药上市公司专注于主业和业绩的飞速增长是生物制药上市公司投资价值的亮点。

　　3.2生物制药主要上市公司业绩表现

　　生物制药行业上市公司从今年前三季度的业绩来看，大部分公司业绩都保持了增长，其中两家公司的净利润出现下滑，但是我们预计这两家公司今年全年业绩下滑的可能性不大。生物制药企业业绩整体向好的趋势将会在明年延续。

　　4.行业未来总体判断

　　4.1政策的支持仍将是行业发展的主导因素

　　相比世界生物制药强国，中国的生物制药公司仍显弱小，政府产业政策的扶持仍将对生物制药企业的发展起决定作用。在政策的制定上国家对生物产业予以大力的支持，也为我国生物制药业的发展提供了有力的保证。

　　国家对于整体生物产业的发展制定了三步走的战略：即第一步为技术积累阶段，力争2010年前完成，生物技术研究开发整体水平处于发展中国家领先地位，论文和专利数量进入世界前6位，生物产业总产值达到8000亿元左右，其中现代生物产业产值达2000亿元以上；第二步为产业崛起阶段，力争2015年左右完成，生物技术研究开发整体水平跻身世界先进行列，论文和专利总数均达到世界前3位至4位，生物产业总产值力争达到15000亿元左右，其中现代生物产业产值达到8000亿元；第三步为持续发展阶段，2020年左右完成，届时我国生物技术研究开发与产业化整体达到世界先进国家水平，成为世界生命科学和生物技术的顶尖人才聚集中心和主要创新中心之一，生物产业总产值达到25000亿至30000亿元，成为国民经济的支柱产业之一。

　　同时国家实施推进生物经济发展十大科技行动，以解决人口增长、粮食短缺、环境污染、能源危机等阻碍我国经济和社会全面协调可持续发展的主要瓶颈问题。相信在整个生物产业发展形势向好的情况下，作为科技先锋的生物制药有望在生物产业发展的浪潮中获益。

　　4.2行业洗牌凸现优质企业投资价值

　　在我国的生物制药甚至众多的医药企业或者其他行业，普遍存在的就是企业规模小，工艺落后，低水平重复建设，恶性竞争，这不仅浪费资源，加大了监管难度，也影响了我国生物制药企业的形象，不利于整个产业的良性发展。对此最近国家发改委发布《国家发展改革委关于促进产业集群发展的若干意见》、《国家发展改革委关于做好中小企业节能减排工作的通知》和《关于支持中小企业技术创新的若干政策》三个文件，重点强调淘汰落后中小企业产能工艺，优化产业结构和布局，促进服务业和科技型中小企业发展，大力鼓励在信息技术、工程及科学仪器、生物工程、新能源与节能技术、环境保护新技术等领域大力发展科技型中小企业。而中国证监会主席尚福林在最近举行的第六届中小企业融资论坛也谈到创业板的上市公司要体现成长性、创新性和行业的多样性。国家发改委的发文，意味着我国众多中小企业的洗牌即将来临，可以说发改委的发文成为了进入创业板的第一道门槛。

　　4.3畅通的融资渠道将为生物制药企业的发展和创新增添活力

　　创新力是企业发展动力来源，就创新性而言，中国的中小企业向来不缺乏创新能力。我国自改革开放以来65%的发明专利，75%以上的技术创新，80%的新产品是由中小企业完成的。中小企业特别是高科技型中小企业普遍面临着资金的匮乏，从而在新产品的产业化、市场推广、再研发和对人才的吸引上面临着困境，企业迫切的希望在政府的补贴和税收优惠政策之外能有着更广阔的融资天地。

　　生物制药企业多为中小企业，要达到在A股上市的要求尚有一定差距，而且作为典型的高风险高收益企业，，在二级市场融资也难以激起投资者的热情。据天相系统统计，目前天相医药行业116家上市公司中，2005年以后上市的只有5家中小板企业(包括最近要上市的嘉应制药)，但没有一家生物制药公司，而从2007年以来赴海外上市的医药类企业已经有8家之多，其中就有生物制药公司就有2家。，海外募集资金额相对国内有优势，创业板的开设和中小板的扩容或将为更多的生物制药企业借助国内资本市场解决资金的燃眉之急。

　　创业板的设立提供了良好的资金撤出机制，有利于生物制药企业吸引更多的战略投资者，壮大与发展自己力量，同时投资者也可以分享企业高增长带来的收益，实现企业、战略投资者二级市场投资者的"三赢"。

　　4.4核心竞争力将成为生物制药企业的"USP"

　　企业最重要的就是有自己的USP(核心卖点)，通过对福布斯最有潜力的中小企业医药企业的分析我们看到优秀的医药企业有以下三个特点：

　　第一，具有自己的核心产品或者特色的服务。如豪森药业，同济堂制药，片仔癀药业等都有自己的核心产品，而且短期内难以被竞争对手仿制，具有一定的垄断地位，而药明康德其医药研发外包则是新兴产业，市场前景广阔，企业具有相当的优势地位。第二，公司走外延式发展道路，多具有外资背景，公司起点高。我们看到十多家公司中基本奉行立足国内，进军海外的经营策略，并且更专注于海外市场的开拓，相对于国内市场的不健全，人民医疗支付能力较差的状况，海外市场更加广阔。另外很多公司的创建人就是具有海外留学背景的专业人才，企业创建之初就直接与国际最先进的科技接轨，起点高，而且国外战略合作者的引进，使得企业在海外市场上的推进认证等运作如虎添翼，如鱼得水。

　　第三，高成长性，良好的盈利能力和积极推进资本市场运作。从企业经营指标上看都呈现出高增长的态势，有的企业更是以火箭式的增长引人瞩目；从盈利能力来看各个公司的利润率和ROE都处在令人满意的程度；就资本市场运作而言，部分公司已经在海外或者国内上市，虽然国家加强了对中小企业贷款的政策扶持，但是在目前信贷紧缩的货币政策下，无疑为中小企业争取贷款雪上加霜，因此走二级市场融资和引进战略投者将是更好的选择，而公司良好的成长性也必将为投资者追捧。

　　国内目前的上市的生物制药公司明显感到了市场带来的压力，开始进行多元化尝试和海外市场的开发，并大胆的进行战略性的经营部署，我们看到华兰生物（002007行情,资料,评论,搜索），达安基因（002030行情,资料,评论,搜索），科华生物（002022行情,资料,评论,搜索）分别在不同方面做出积极的努力，提高自己的核心竞争力，打造属于自己的"USP"。

　　5. 08年行业投资策略

　　5.1成长性平抑高估值

　　以目前的股价初步计算，今年医药行业的上市公司平均PE在45倍左右，扣除投资收益的影响，利润增速应该在35%以上，明年扣除投资收益的平均利润增速应该在30%以上，考虑投资收益的影响明年的PE水平应该在35倍左右。而相关生物制药重点上市公司2008年的估值都在行业平均水平以上，存在股价被高估的风险。但是我们因该看到我国的生物制药企业正处在蓄势待发期，其业绩有望在2009年释放(参见下文分析)，明年应该是投资的良好时点。因此我们给与行业"增持"评级，我国的生物制药行业只是"小荷才露尖尖角"，其良好的发展前景必然引起更多的投资者关注。

　　5.2投资风险

　　投资风险。1.明年医改政策对医药行业的影响仍然存在不确定性；2.生物制药企业为高风险高收益型企业，一旦新产品开发不足或者新产品的市场表现不达预期，将会对企业产生重大不利影响，但是以目前上市公司普遍的谨慎而稳重的发展策略应当应能避免此风险。

　　5.3投资策略和重点公司

　　投资策略。把握行业龙头，关注创新与市场开拓并重的上市公司应该是2008年生物制药类上市公司的最佳投资策略。(天相投资)

　　家电行业2008投资策略报告：推荐3只龙头股

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　　 家电行业2008投资策略报告：推荐3只龙头股

　　报告关键点：

　　首推强势终端苏宁电器。家电和消费电子消费的高增长、消费电子消费的时尚化是增长驱动力。坪效和利润率还将进一步提升。

　　推荐美的电器、格力电器和青岛海尔。美的是家电业的"快公司"，格力电器安全边际高。随着白电的时尚化、产品附加值的提升和品牌价值的显现，白电估值是否应该向"消费品"有所靠拢呢？

　　报告摘要：

　　伴随第三次消费高潮的到来，家电内需强劲增长。

　　城市空调的保有量依然有很大的增长空间。即使在保有量很高的广州、上海等城市，每百户空调的保有量仍然以10台左右的速度增长。城镇居民的洗衣机、冰箱等产品进入更新换代期，而新产品不断涌现加快了这一进程。

　　伴随农民收入的高增长，农村家电消费进入普及期。农村目前的恩格?系数相

　　当于98年的城镇，但家电的普及度远低于98年的城镇，原因在于地区差异和消费条件。不同地区梯度消费的特征非常明显，沿海发达地区农村家电普及迅速。"家电下乡"政策的实施将进一步促进农村的家电消费。

　　商品房市场的波动是影响家电需求的重要因素。我们判断未来5年商品房、家电的需求将非常旺盛，因为：城镇化在不断推进，1.13亿在1976-1981年出生的独生子女处在成家立业阶段，1.3亿在1982-1987年出生的独身子女也即将或者已经步入结婚、消费年龄。数据显示，青年阶段人口的城镇化比例接近50%。..外需增长谨慎乐观。空调出口收入占比不足20%，通过数据分析，我们发现，美国房屋销售可能并非影响空调进口需求的关键因素，作为生活必需品，天气、美国家庭和人口结构的变化，可能是更主要的影响因素。另外，中国目前对新兴国家、发展中国家的出口增长非常迅猛。并且，对这些国家的出口自有品牌比例更高一些。另外，现在龙头企业从被动接单转为主动开拓市场。

　　随着中国劳动力、土地等要素成本的上升、通货膨胀的加剧、人民币的升值等因素的影响，中国制造业的低成本优势开始面临新的挑战。家电制造业会是"下一个服装玩具业"吗？从长期看，确实可能存在这样的可能。但通过数据和理论的分析，我们认为，至少近几年内，对于白电，我们并没有怎样的担心。

　　我国白电业在竞争中走向集中，成为中国最优秀的产业之一。国美三季报显示，供应商CR5从去年同期的30.2%提高到30.6%，海尔的市场份额提提升到10.8%,美的以4.4%的市场份额也跃居第4位。这一数据说明了，至少在中型以上城市，海尔和美的无可动摇的市场地位。除了空调业务外，海尔和美的在冰洗、小家电领域占据重要位置。

　　以格力、美的和海尔为代表的空调一线品牌，市场份额持续提升，地位不断稳固。特别是格力和美的，今年来份额提升显著。目前格力国内市场份额在30%左右。出口市场一线品牌的市场份额业持续上升，07冷年美的、格力、海尔三家已经占据39%的市场份额。

　　国美、苏宁的快速发展，加速了家电制造业的洗牌过程。就全国市场而言，在大家电领域，2006年底，国美和苏宁已经占有22%左右的市场份额。估计2007年已经提升到25%以上。在一、二级市场，国美苏宁占据了70%以上的市场份额。

　　这意味着，家电制造商要进入大城市，几乎没有别的选择，渠道终端的价值体现无疑，家电连锁商是家电消费增长的最大受益者。

　　对于龙头企业来说，收入的增长来源于行业整体需求的增长和市场份额的提升，而市场份额的上升还可以提升销售毛利率和净利率，因此净利润的增长快于收入的增长。背后的逻辑是：规模效益带来议价能力的提升，成本控制能力和转嫁能力提高；研发、销售、广告等方面成本的摊薄；更重要的一点，竞争策略的变化，价格战将被差异化竞争所取代。这些正是目前在白电领域所发生的。

　　如空调出厂结算单价3年上涨50%，出口单价上涨32%。

　　1.盛宴:内需强劲增长

　　1.1.新的消费高潮来临

　　随着经济的持续高增长，2003年以来，我国城镇就业人数的不断增长，收入水平提升加速。今年前三季度，城镇人均可支配收入突破一万元，同比增长17.58%。

　　由于农产品价格的上涨、农民工就业人数的增加和工资的提高，前三季农村居民现金收入达到3321元，同比增长达到20.24%，增速达到近10年来的新高。

　　随着的大幅提高，城乡居民的消费能力和欲望不断增强。2007年，中国消费品市场繁荣兴旺，零售增长屡创新高。今年前10月，社会消费品零售总额同比增长16.1%，创下10年来的新高。

　　从长期的增长背景看，由于我国大中城市的消费水平已经接近中等发达国家水平，"80年代"9000万独身子女加入消费大军带来的消费理念的变化，以及城镇化进程的不断推进，农村消费能力和消费条件的提高，我国第三次消费高峰已经来临。

　　1.2.家电需求强劲增长

　　1.2.1.家电为第四大消费品类，且具有较高的收入消费弹性

　　和前两次消费高潮一样，这次消费高潮也是以耐用品为主。从规模以上零售企业的整体的零售商品构成看，家用电器是仅次于汽车、食品、服装衣着的第四大品类。

　　那么，伴随着收入的增加，哪类商品具有高的收入消费弹性？显然，对于城镇而言，越高端越增长，对于收入快速增长的农村居民而言，有了钱，最先考虑添置的是家电，如冰箱、洗衣机、空调等。而这一判断，在数据上得到了很好的验证。扣除了分类商品价格指数后，我们基本可以看到各类商品真实需求的增长。从各品类的消费增长看，07年增长最显著的为汽车、首饰、装饰建材类，这充分显示了第三次消费高潮的特征，即汽车、住房、奢侈品等万元级的消费以及由此带动的装修、高档电器等的消费。家电作为耐用消费品，扣除物价因素，实际增长在25.08%。

　　1.2.2.家用电器的消费增长保持高位，且被低估

　　家用电器的消费增长保持在近年来22%左右的高位水平。从不同品类的对比看，家用电器的增长位居中游水平，但我们认为，这一数据低估了消费的实际增长情况，因为农村消费和三四级市场的消费(不少是专卖店)难以反映到规模以上零售企业的数据中。而随着农村农产品价格的快速上涨，居民收入的快速增加，家电等耐用品显得"越来越便宜"，农民人均家居设备支出增长明显加速，去年增长26%，今年前三季的水平已经达到05年全年的水平，由于今年农产品价格的快速上涨，预计今年的增长不会低于去年。

　　1.2.3. 07年的增长主要来源于空调和冰洗

　　尽管近几年家电零售总额的增长基本维在22%左右，但其实内部不同品类的增长是不同的。2003年以来彩电的高增长并不能给我国制造商带来太大惊喜，因为彩电并非我国上市公司的强项，主要的增长和利润被三星、夏普、面板制造商获得。当然，苏宁、国美作为城市垄断终端，也分享了市场增长。

　　而2007年给市场带来惊喜的是空调、冰洗业务的高速增长，根据苏宁电器的家用电器销售增长的情况，不难发现，前两年的高速增长主要由彩电和冰洗带动。2007年彩电业务增长保持平稳，而冰洗和空调业务则出现了加速增长。其中冰洗业务增长达到86%，大大高于苏宁家电业务的平均增长水平63%。07年空调、冰洗业务的高速增长几乎完全被投资者所分享，格力、美的、苏宁等都给我们带来了惊喜。

　　1.3.从保有量分析我国白电的长期增长空间

　　1.3.1.城市空调增长空间依然很大

　　在大中城市，空调并没有达到饱和，即使上海、广州等每百户空调保有量在150台或200台以上的城市，每百户空调的保有量增长仍然在10台左右。

　　1.3.2.新产品的不断涌现加快了城镇居民冰洗的更新换代

　　1996年到1997年，我国城镇冰箱和洗衣机已经基本普及。从产品的使用寿命看，基本都进入了更新换代的高峰。如果说前两年液晶电视的出现加快了彩电的更新换代，而目前滚桶洗衣机和多门、带冰吧的冰箱则也加快了冰洗产品的更新换代。

　　1.3.3.农村家电进入快速普及期

　　从农村的消费水平看，2006年底农村居民家庭的恩格尔系数为43，达到了城镇居民1998年的水平，而1998年城镇家电基本得到了普及。表4显示，2006年底农村家电的保有量远低于城镇1998年的水平，这主要是由于我国农村的经济条件区域之间差距悬殊以及农村的消费条件较差所致。

　　我们认为，在制约农村消费的电价、水价以及供水供电条件改善后，农村家电也将进入普及期。当然，这一普及期将是有梯度的进行的，因为整体而言我国农村的地域差别还是很大的。在表5我们看到，上海农村的家电保有量已经远远高于98年全国城镇的水平，冰箱洗衣机已经得到了普及，空调的保有量在迅速提高。而表6、表7显示，近年来，江苏和福建农村居民冰箱洗衣机的保有量在迅速提高。

　　1.4.房地产市场波动对需求的影响

　　不可否认，商品房市场的波动是影响家电需求非常重要的因素。由于宏观调控，目前一、二级城市的施工和成交量有所萎缩。但从全国市场看，依然还是非常乐观的。比如新兴的"家电之都"合肥，目前房地产的发展景象就颇象03年的上海浦东。

　　2007年前10月，全国商品房施工面积同比增长22.8%,增速较06年全年增加4.8个百分点；而商品房销售面积的增长也从去年的8.7%迅速回升到31%。

　　而从商品房施工和销售的月度数据看，发展态势也良好。从3月份开始，商品房的施工面积的增长维持高位并略有上扬，商品房当月销售的增长在8月份到达高点，9、10月份增长下滑明显，但10月份同比增长依然达到了26.5%。由于基数、房价高企以及年底房贷收紧的原因，我们预测年底增速可能会进一步下滑。但随着房价的回落、房价预期的改变以及房贷政策的放松，压抑的市场需求会再次爆发。

　　整体而言，我们认为，由于城镇化的不断推进，住房的需求依然是非常旺盛的。按照《中国城市人口增长周期研究报告》，农村镇区的发展将提速，2006年底城市人口比重已经达到43%，并且每年以1.3-1的比重在提升，到2025年中国城市人口的比重将达到75%，平均每年有1500万人口转化为城镇人口，这为家电产品带来巨大的市场。

　　1976-1981年之间出生的独生子女总人数超过1.13亿，目前25岁-30岁，正处在成家立业阶段，对住房、家电等方面的需求非常旺盛，而1982-1987年出生的独身子女有1.3亿人，他们也即将或者已经步入结婚、消费年龄。数据显示，青年阶段人口的城镇化比例接近50%。这些新兴消费人口决定了今后5年住房和家电的需求将持续保持旺盛态势。

　　2.盛宴:外需谨慎乐观

　　2.1.空调出口收入占比逐年下滑，目前不到20

　　%尽管出口量占全部产量的一半还强，但由于出口单价较低，07冷年平均出口单价167美元，只有内销单价的一半左右，因此出口收入目前不到行业收入的20%，并且呈现逐年下行。因此，外需的下滑对上市公司收入的影响还是较小的。

　　2.2.美国房屋销售可能并非影响空调进口需求的关键因素

　　从今年1-10月份的出口国别看，美国是我国空调出口的第一大国，占整体出口量的26%。美国06年中期开始房屋销售就出现了大幅下滑(美国是不允许期房销售的)，如果房地产销售与美国进口空调的需求具有较大相关关系的话，过去一年的出口应该是大幅下滑的。但是，我们发现，今年3月份之前对美国的出口还是负增长，而进入4月份后情况发生逆转，6、7、8月份增长非常迅猛，8月份的高增长似乎显示由于夏季的需求非常旺盛，超出了预期，库存告急。前10月对美出口空调增长19%，10月份的淡季也在较低的基数上增长19%。

　　我国对美出口空调的数据表明，至少从目前情况看，美国"次级债"的影响尚未显现。

　　美国住宅市场的低迷不会对空调进口产生关键性的影响。

　　可能的解释是，首先，我国销往美国的空调主要是窗式空调(美国不允许室外挂机)，一般都是老的公寓使用而非新建住宅，更新换代是主要需求。其次，空调对于美国普通家庭而言，是生活必需品，除了天气因素的影响外，每年都有一个内在的增长。而这个增长，主要取决于美国家庭和人口结构的变化，美国经济的下滑并不会对需求产生重大不利影响。最后，我国对美国空调的出口，其实很多是对美国经销商、品牌商出口，而这些经销商品牌商面对的是全球市场。因此，美国本身需求占中国出口的比重远低于26%。

　　2.3.新兴市场增长迅猛

　　另外，随着近年来全球变暖趋势的不断加强，拉美国家、印度、俄罗斯、中东等新兴国家空调需求的增长非常迅猛，对中国的进口需求强劲。中国目前空调出口的国家已经涉及到190多个，在新兴国家，中国空调物美价廉，可靠的质量赢得了市场。值得注意的是，对这些国家的出口多以自有品牌出口。我们相信，在目前的出口市场格局下，中国企业会爱护自己的品牌，出口商不仅仅是制造商，而且是品牌商。我们希望，这是中国品牌走向世界的第一步。

　　新兴国家市场的不断开拓和增长，可以减少美国需求变动的影响。如今年9月份中国空调整体出口的增长，主要是由南美洲国家需求的强劲增长推动的。表9列示了2007年10月份对发展中国家空调出口的数据。10月份中国对这些国家的出口占全部出口量的50.8%。

　　2.4.白电制造业会是"下一个服装玩具业"吗？

　　随着中国劳动力、土地等要素成本的上升、通货膨胀的加剧、人民币的升值等因素的影响，中国制造业的低成本优势开始面临新的挑战。目前泰国、越南、印度等国家制造工人的月工资为50-60美元，相当于中国沿海发达地区的一半，并且中国沿海发达地区持续面临劳动力的短缺。而越南等国也在通过税收优惠积极吸引外资，并享受东盟国家免税的政策，因此，我们看到，服装、玩具行业向这些低成本地区转移的态势已经非常明显。

　　资本市场非常担心，微利的家电行业无法消化劳动力成本上升的因素，下一个转移的将是家电行业。我们并不完全否认，从长期看，确实可能存在这样的可能。但至少近几年内，对于白电，我们并没有怎样的担心。

　　2.4.1.白电制造业与服装业的不同首先我们来看看，家电业和服装和玩具业的不同。

　　我国服装玩具业的特点：

　　1、我国服装和玩具的出口没有自有品牌，不是来料来样加工，就是无需品牌的产品，制造商与其说是企业不如说是加工车间，外贸订单决定生存，而要赢得外贸订单，价格几乎是唯一重要的；

　　2、我国没有较大规模和具有一定品牌的服装和玩具制造商，这至少说明，服装和玩具的规模经济优势是不显著的；劳动力成本至关重要；3、产业链短，对工业配套的要求不高。

　　我国白电家电制造业的特点：

　　1、无论国内市场还是出口，集中度在不断提高，意味着品牌和规模经济非常重要；随着集中度的提高，进入壁垒越来越高；规模经济意味着对上下游都有更强的议价能力，意味着更低的渠道费用、原材料费用和广告费用；2、产业链长，配套要求高，众多配套企业围绕家电企业而发展，因此形成了顺德、青岛、合肥等著名的家电之都；3、龙头企业尝试自有品牌出口，并有所成就，如海尔。格力和美的，以及TCL，在一些发展中国家也开始用自有品牌出口；4、价格不是唯一的竞争手段，甚至不是最重要的竞争手段。我们看到，海尔、格力和美的都不是打依靠价格战来赢得市场的。众所周知，除了可靠的产品质量外，海尔凭借的是服务，格力凭借的出色的产品品质。美的产品延伸每次都能取得成功，更是离不开品牌的美誉度。随着集中度的提高和品牌价值的体现，无论是国内市场，还是海外市场，海尔、格力和美的都越来越重视产品的质量和品牌美誉度。

　　5、作为耐用消费品，除了品牌、可靠性和规模外，渠道也非常重要。对于新进入者而言，渠道的开拓也非常困难。

　　正是因为以上的不同，我们看到，2007年"服装玩具生产车间"伴随订单非常快的转移到了印度越南等低成本国家，而2007年中国的家电出口却依然保持高速增长，并且依然在向"优势企业"集中。

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　　 2.4.2.从波特的"钻石理论"看我国白电制造业的国际竞争力

　　"钻石理论"是美国经济学家麦克尔?波特提出来的，用于分析一个国家某种产业为什么会在国际上有较强的竞争力。和传统的比较优势理论侧重要素优势相比，"钻石理论"更加强调国内需求条件、相关与支持性产业以及国内的竞争条件等因素，这四个要素具有双向作用，形成钻石体系。在四大要素之外还存在两大变数：政府与机会。

　　目前空调制造业的75%的生产都集中在中国，而去年以来冰箱、洗衣机的产能也出现了向中国转移的显现。我们认为，在人民币升值和要素成本已经上升的情况下，出现这种情况，是可以用"钻石理论"解释的。

　　我们认为，中国家电市场是国际上最具潜力并且为各国家电厂商所激烈争夺的市场。

　　在最为激烈的竞争中和复杂变化的市场中崛起的本国厂商，其规模优势、业已形成的产业集群的"配套优势"、时刻存在的竞争压力而激发的创新能力，是越南、印度等新兴国家很难短时间具备的。波特认为，创造与持续产业竞争优势的最大关联因素是国内市场强有力的竞争对手。波特发现，强有力的国内竞争对手普遍存在于具有国际竞争力的产业中。在国际竞争中，成功的产业必然先经过国内市场的缠斗，迫使其改进和创新，海外市场则是竞争力的延伸。

　　就拿劳动力成本而言，波特发现，实际竞争中，人工短缺、资源不足等不利因素，反而会形成一股刺激产业创新的压力，促进企业竞争优势的持久升级。因此，一个国家的竞争优势其实可以从不利的生产要素中形成。何况，中国沿海地区的劳工成本较高，但在合肥等地的劳工成本就便宜30%，这样就和越南、印度等地就相差不远。

　　并且，就家电产品而言，相对劳动力成本，家电产业链的配套更加重要就家电产品而言，目前原材料的成本要占产品成本的70%以上，以空调为例，一般人工成本只占4%左右，而铜约占23%；钢(包括压缩机)占32%；铝占(包括冷凝器蒸发器)13%。如果看裸机(不包括利润、税金、销售费用等在内)，则原材料成本占裸机成本的95%，制造费用(包括折旧、水电等)占2-3%，人工费用占2-3%。

　　在这样的成本结构下，产业配套能力成为比劳动力成本更重要的一个因素。顺德之所以能够成为我国著名的"家电城"，是和顺德及周边的配套能力密切相关的，如顺德具有强大的模具设计和制造能力，模具企业2000多家，逐渐形成了完善而庞大的模具产业群，并由从散兵游勇向规模集约化进军。

　　越南的差距有多远？

　　中国家电制造业已经发展了30多年，中国早在80年代末就已经成为美国家电的最大进口国。越南目前向美国出口的家电产品，只有中国89年出口的2%。而今年上半年出口到美国的金额，不足中国的0.15%。尽管中国的增长速度有所放慢，但中国对美国的出口依然是增长的。今年上半年相比去年同期增长7.24%。

　　而越南等地由于配套不够，国内市场刚刚起步(保有量只有3%左右)，目前自身的空调需求依然主要依靠进口。我们通过CEIC，找到了截至2005年的越南空调进口的数据，而在出口一栏里，我们没有找到相关数据，这至少说明，空调的出口现在还非常少。而我国对越南的空调出口却一直快速增长，今年10月份，对越南的空调出口增长13倍。

　　2.4.3.技术差距在迅速缩小

　　空调是技术相对成熟的产品，中国空调企业经过多年的摸索和积累，不仅在家用分体空调方面占据了优势地位，而且在技术含量较高商用空调领域也开始崭露头角。如美的电器，在多联机组方面，已经较强的技术实力和竞争力。美的变频多联机和数码多联机产品06年占北京市场的6.8%，销售额占6%，成为仅次于大金的第二大供应商，海尔位居第三。

　　在技术含量最高的大型离心机组方面，在和重庆通用实现合作后，美的迅速打破了外资品牌独霸市场的局面，产品线方面比较齐全，拥有LB，LBS，LC以及LCS四大系列。在2006年，成为仅次于约克、开利、特灵和麦克维尔的第五大供应商。2006年11月25日，美的集团在重庆基地正式下线国内第一台变频离心式冷水机组，标志着技术上了一个新的台阶。2006年，磁悬浮离心式冷水机组在格力实现批量生产，也标志着格力进军中央空调高端市场的决心。

　　2.4.4.洗衣机、冰箱、小家电向中国转移的速度在加快

　　2007年一个显著的特点是洗衣机、冰箱、小家电向中国转移的速度也在加快。如今年1-10月份，我国洗衣机出口1125.46万台，同比增长20.89%，出口金额13.19亿美元，同比增长26.46%，出口单价117.2美元/台，同比增长4.61%。

　　3.盛宴:最新的数据和我们的结论

　　3.1.空调:08冷年开局良好

　　2007冷年，空调业一改颓势，出口内销双双丰收。内销2885万台，同比增长16%；出口3300万台，同比增长13.5%，并且内销的增长高于外销的增长。

　　进入2008冷年，空调产量依然维持在高位，08冷年3个月合计产量为1222万台，同比增长39%。其中，10月份空调产量441万台，比去年同期增长33%。9月底行业库存达到876万台，同比增长28%。

　　而从内外销的情况看，根据中华商务网提供的海关方面的数据，8-10月外销471万台，累计同比增长59%，而10月份单季出口143万台，同比增长52%。国内市场方面，8-9月份，合计销售408万台，同比增长40%，其中9月份销售223万台，同比增长26%。结合国内外销售形势，我们认为库存的增长在合理范围内。

　　10月份出口金额为2.57亿美元，同比增长54.85%；出口单价为180.4美元/台，同比增长10.48%。考虑到人民币升值5%左右，实际人民币售价增长5%左右。

　　08冷年空调内外需增长态势良好，综合公司方面的因素,我们认为内需方面维持12%左右的增长应该是可以实现的.外需方面,预计也可实现10%的增长。

　　3.2.冰箱、洗衣机需求强劲

　　2007年前10月，我国洗衣机产量达到2456万台，同比增长17%，其中10月份生产364万台，同比增长28%。前10月国内销售1492万台，同比增长29%，我们预计全年内销增长在25%左右.08年18%的增长应该可以维持。

　　洗衣机外销方面，07年1-10月累计洗衣机出口总量达到1125.46万台，同比增长20.89%，出口总额达到13.19亿美元，同比增长26.46%，1-10月平均单价为117.2美元/台，同比增长4.61%。其中10月份出口量为120.8万台，出口额1.46亿美元，同比分别增长10.64%、13.53%。本月洗衣机出口平均单价120.96美元/台，同比增长2.61%,比上月增长了1.97%。我们预计，07年全年洗衣机出口增长在18%左右。明年15%左右的增长可以维持。

　　2007年前两季度冰箱市场累计销量为2195.7万台，与去年同期相比，增长幅度高达22.66%，其中内销市场同比增长26.8%，出口同比增长15.33%。2007年第三季度冰箱市场延续了前两季度强劲的增长势头。从冰箱压缩机的内销情况，我们大致可以判断行业的景气程度。前三季，冰箱压缩机内销增长29.46%。

　　4.豪门

　　4.1.白电业：竞争中走向集中，成为中国最优秀的产业之一

　　和日用品、服装、食品、零售等消费品行业一样，我国家电行业也没有受到太多的管制，一直是在完全竞争中发展起来的。而和日用品、服装、食品、零售业不一样的是，经过30多年激烈的竞争和淘汰，目前家电行业的市场集中度已经非常高，形成了以白电企业为首的几大龙头企业，并成为中国最优秀的产业之一，成为外资最有力的竞争者。

　　我们先看一下消费电子电器行业整体的市场格局。从国美的业绩报告中，我们发现，2006年前3个季度，前5大供应商就占了30.2%的市场份额，其中海尔以10.4%高居榜首。今年前3季度，集中度进一步提高，CR5提高到30.6%，海尔的市场份额提提升到10.8%,同时，美的也跃居第4位，占有4.4%的市场份额。这一数据说明了，至少在中型以上城市，海尔和美的无可动摇的市场地位。

　　麦肯锡的调查表明，家电和零售是外资投资中国亏损面最大的两个行业，这从一个侧面反应了我国家电和零售业的竞争力。不久前，美国Fortune杂志推出了最受赞赏的25家中国公司，其中家电制造商有6家，家电零售商2家。这从一个侧面反应了我国家电业的市场影响力和美誉度。

　　4.2.空调业:垄断竞争格局已经初步形成

　　虽然在某些超大城市，日系品牌可能还有较大的市场影响力，但就全国市场而言，以格力、美的和海尔为代表的一线品牌，市场份额持续提升，地位不断稳固。特别是格力和美的，今年来份额提升显著。目前格力国内市场份额在30%左右。出口市场一线品牌的市场份额业持续上升，07冷年美的、格力、海尔三家已经占据39%的市场份额，而日系、韩系的份额有所下滑。

　　4.3.海尔和美的在冰洗、小家电领域占据重要位置

　　我摘取了家电行业的权威杂志《电器》07年11月月刊的关于冰洗、彩电、微波炉以及小家电、西式小家电的一些市场占有率方面的数据。这些数据均由中怡康的市场调研获得(中怡康已经被国际权威的市场研究公司德国GFK收购，在获得国际资金的支持后，数据独立性应该更强一些)。

　　通过数据，我们看到，除了彩电以外，几乎所有产品的CR3都在50左右或者以上。

　　除了彩电以外，海尔和美的几乎在所有产品领域都有非常重要的市场地位。

　　尽管从目前看，在国内上市公司里面，美的和海尔的业务都比较单纯。我们在此讨论海尔和美的整体业务的情况，是因为，在目前高估值时代，整体上市已经成为很多上市公司的选择。海尔集团整合洗衣机、热水器以及模具等白电相关业务，把A股公司打造成"白电旗舰"，这是中国资本市场所期盼的。而至于美的集团，在近期与华凌的重组中，集团没有将小家电业务而是将电机业务置换入华凌，已经向市场传递了非常清晰的战略：小家电业务将很可能注入A股公司，以实现家电业务的整体上市。

　　4.4.家电连锁企业跨入豪门

　　以国美、苏宁为首的家电连锁企业的快速发展有目共睹。在零售行业，家电连锁企业以如此迅猛的态势迅速实现了市场的整合，并非偶然。当然，首先得归功于黄光裕们的远见卓识和创新；其次，外资企业进入国内相对较晚，终于进来时市场格局已经基本落定，BestBuy几乎已经难有作为，英国的Dixon集团面对国内的高门槛也迟迟不敢进入；最后，家电连锁相对而言，品类管理比较简单，当然，目前在不断引进新的品类后，管理趋于复杂，但国美们的管理经验和软件系统已经足够胜任新的挑战和变化。

　　尽管至今为止，各方人士对国美们的发展模式仍有非议，但不可否认的是，正是国美、苏宁的快速发展，加速了家电制造业的洗牌过程，也在一定程度上保护了我国的连锁零售业不会被全部外资巨头所占据，也许，未来中国家电制造商需要依托他们走向东南亚乃至世界。

　　就全国市场而言，在大家电领域，2006年底，国美和苏宁已经占有22%左右的市场份额。估计2007年已经提升到25%以上。在一、二级市场，国美苏宁几乎已经垄断了市场，占据了70%以上的市场份额。这意味着，家电制造商要进入大城市，几乎没有别的选择，渠道终端的价值体现无疑。

　　5.白电龙头企业盈利能力提升

　　5.1.产业集中度与盈利的关系

　　我们在前面花了很多篇幅讨论需求和行业集中度的问题，对于龙头企业来说，收入的增长来源于行业整体需求的增长和市场份额的提升，而对于盈利增长而言，市场份额的上升还可以提升销售毛利率和净利率，因此带来净利润的增长快于收入的增长。其背后的逻辑是：

　　规模效益带来溢价能力的提升，成本控制能力和转嫁能力的提高

　　研发、销售、广告等方面成本的摊薄

　　更重要的一点--竞争策略的变化，价格战将被差异化竞争所取代

　　对于产业集中度和盈利的关系，海外学者已经做了详细的分析，并予以了论证。如根据美国学者Rhoades和Cleaver对产业集中度与盈利关系的深入分析，得出的结论是：

　　就空调、电冰箱、洗衣机等白色家电而言，目前行业前4强的行业集中度都在50%-80%区间。事实上，我们观察到，在前几年，电冰箱和洗衣机的行业集中度都很高，市场格局非常稳定，龙头企业获利丰厚，如洗衣机、冰箱的毛利率都在20%以上，因此吸引了众多企业的进入，美的仅仅是其中动作最快的企业之一。而相对而言，前几年空调市场的竞争更加激烈，市场格局更加分散，因此毛利率相对较低。

　　但我们看到，经过近几年的竞争，空调行业的竞争格局已经趋于明朗，格力和美的的优势地位日渐稳固。下面我们用实证数据看看一下，伴随着产业集中度的提升，行业和龙头企业盈利能力的变化，特别是成本转嫁能力和竞争战略的变化。

　　5.2.龙头企业具备成本转嫁能力和快速生产能力

　　在目前人民币不断升值、劳动力成本趋于上升、原材料成本波幅巨大的条件下，在产业链中占据优势地位的企业具备较高的成本转嫁能力，能够保持盈利的稳定。

　　对于美的、格力、海尔这样的制造商，通过与上游企业如宝钢、武钢、江铜等企业建立战略联盟，能够很好的控制上游成本的上升，对于一些小型配件，由于上游更加分散，成本转嫁能力更强。

　　随着空调产业集中度的提升，优势企业的定价能力有所增强，自2004年以来，空调出厂价格大幅提升，05冷年提升6%，06冷年提升25%，07冷年提升14%，3年来累计提价50%以上。而我们看到，06年空调的零售价格并没有显著提升，这意味着空调经销商承担了主要压力。应该说，这样的提价能力，成本方面的影响已经基本消除。

　　出口价格方面，04年以来，按美元计，累计提价32%。随着出口价格的提升，中国空调制造基地的地位在进一步提升，07冷年中国已经拥有世界空调产能的75%，也就是说，在中国以外，还没有具有较大生产规模的空调制造商，因此，面对这样的产能分布格局，以及中国空调生产越来越集中的竞争态势，海外品牌商除了接受提价外，并没有太多的选择。如前所述，今年10月份，空调出口金额为2.57亿美元，同比增长54.85%；出口单价为180.4美元/台，同比增长10.48%。

　　另外，由于中国家电业整体的配套能力，以及企业自我配套能力的不断增强，象美的电器这样的家电龙头企业，空调产品从接受海外订单到完成交货，一般只需30天左右，快的15天就可以完成，这样的快速生产能力，没有一定规模和配套能力的企业是难以实现的，这也是中国家电制造企业的核心竞争力之一。更重要的是，快速生产能力可以很好的化解原材料价格波动和人民币升值的风险，降低库存，节约资金。

　　5.3.从微笑曲线向两端延伸，产品附加值逐步有所体现

　　"微笑曲线"就是指在整个国际产业链中，形成"U"型曲线，即高端研发和末端品牌营销附加值最高，而加工环节则处于利润最低端。简单地说，在"微笑曲线"的左端，是以知识经济、知识产权为主导，包括研发创新机构等知识型企业，往下是元件素材企业、组件加工企业。在"微笑曲线"的右端，是以品牌、综合服务要素为主导，由品牌企业构成；往下则是由销售企业构成。左右两边最后交汇在"微笑曲线"的弧底部分，就是成品装配和以低端产品为主的制造业。

　　我国家电业都是从微笑曲线的低端发展起来的，经过30多年的发展，目前在白电这一领域，已经逐步从底部向两端延伸，如，不断提升的市场份额和产业集中度，表明在国内市场已经基本完成品牌的积累，在海外，海尔已经先行一步，格力、美的在拉美、中东、东南亚等国家的自有品牌、自控品牌也有了一定的知名度。在曲线的左侧，由于技术的不断引进吸收，压缩机、控制器等关键零部件自我配套能力不断增强，工业设计能力不断提升，产品的附加值逐步有所体现。

　　5.4.差异化竞争成为主导，毛利率有望维持高位或小步提升

　　价格分析还表明，随着行业竞争格局的明朗，以及城市消费趋于时尚化高端化，价格战已经不是竞争的主要方式。2008年冷年开局的一个显著特征，就是"差异化开盘"。格力率先推出卧室空调"睡梦宝"，紧接着又推出"睡美人"，美的主推具有自净功能的"天净星"，志高主打"待机王"，等等。

　　以格力"睡美人"为例，该空调应用了格力自主研发的正弦波直流变频技术，采用型环保冷媒R410A，制冷制热效率高，真正环保节能，并且还也应用了格力独创的三种睡眠模式，能有效解决用户体温节律和睡眠的关系，配合独创的静音技术，室内噪音低至21分贝，刷新了家用空调室内机的最低静音记录。

　　从价格看，目前国内品牌的高端产品基本和外资品牌在同一价位上，但和日系等品牌相比，功能更多，设计更加人性化和时尚化，因此，整体而言，我们看好国产品牌的高端空调产品。

　　另外，格力和美的都在大力发展中央空调。在户式中央空调方面，格力和美的的整体营销和规模优势开始显现。由于竞争者较少，中央空调的毛利率在27%左右。户式中央空调的市场空间在100亿元左右。

　　今年，美的、格力的销售毛利率都有所提升，美的电器从去年3季的18.24%提升到18.48%，而国内市场增长更快的格力电器，销售毛利率从17.47%提升到18.46%。综合以上因素，我们认为，未来两年，销售毛利率保持稳定获略有上升的态势将会维持。

　　既然随着行业竞争格局的转变，垄断竞争型企业拥有更高的利润率，那么是否应该享有估值溢价呢？我们认为，这要取决于行业的进入壁垒，而规模本身就是一大壁垒。

　　6.个股推荐

　　6.1.白电企业：估值可否逐步向"消费品"靠拢？

　　我们推荐豪门级制造企业：美的电器、格力电器和青岛海尔。我们相信，由于整体实力，海尔集团对家电连锁企业的议价能力是比较强的，在资金周转等方面也要优于其他企业。而对于美的电器，由于整体集团实力的迅速提升，目前已经成为家电连锁的第4大供应商，而随着其冰洗业务的快速增长，位次有望进一步提升，这将提升其与家电连锁商的议价能力。

　　从白色家电企业08年不到30的估值水平看，市场是把白电等同于制造业进行估值的。

　　我们并不完全否认白电的制造业属性，但不可忽视的是，白电和普通的制造业不同，品牌和渠道非常重要，品牌本身应该体现"溢价"。另外，目前的竞争越来越差异化，白电产品被越来越多的赋予了"时尚"因素，高端产品受到青睐，因此产品的"品牌附加值"、"时尚附加值"、"高端附加值"在提升，产品的生命周期也在缩短。随着消费者消费能力的提高，传统的白色家电已经越来越具有时尚品、日用品的特征，因此在估值方面，是否应该向"消费品"有所靠拢呢？

　　6.2.苏宁电器：强势终端

　　城镇居民在10年前基本普及的家电步入了更新换代期，高端消费特征明显，"艺术家电"深受欢迎。作为强势终端，苏宁电器和国美电器无疑是城市家电消费升级的最大受益者。

　　消费电子家电化、消费电子消费的时尚化为家电连锁提供了长期增长动力。除了家电产品以外，国美、苏宁等连锁商，还能分享消费电子的强劲增长。

　　我们看好国美苏宁的3C业务。事实上，无论是中国的零售商如国美、苏宁，还是美国的BestBuy、CircuitCity，或者日本的山田电机、小岛电器，都是从传统的家电零售商发展到3C零售商的。电脑等消费电子产品"家电化"趋势明显，笔记本销量大增，从专业人士、办公用品变成为城镇居民家庭必备的家电产品、娱乐休闲产品。

　　在这样的背景下，家电连锁企业经营PC业务前景看好。

　　消费电子产品，已经越来越不象耐用品，而象快速消费品了。零点公司的调查显示，中国中高收入城市居民，每半年到一年更换手机的占16.5%，更换MP3的占9.1%。每2-3年更换数码相机的占16.1%。

　　坪效有进一步提升空间

　　2007年，苏宁已经出现绩效拐点，坪效增长快于租金增长。

　　坪效提升的原因：

　　1、高端产品的热销，提高了坪效。近年来，讲究整个家居环境的协调成为主导家电市场的趋势之一。早在五六年前，原先一统天下的"白色家电"就披上了彩色亮丽的外壳，2007年以三星"盛唐纹"冰箱为代表的"艺术家电"更是受到了消费者的青睐。同时，滚桶洗衣机和对开门冰箱市场需求增长强劲。

　　2、精细化管理带来内生增长。目前家电零售市场格局基本稳定，竞争相对缓和，企业更加注重内生增长，成效显著。

　　净利润率有望进一步小幅上升

　　2007年公司综合毛利率有所下滑，三季度从去年同期的15.11%下滑为14.01%。主要是由于会计口径的变化(分母从主营业务收入变为"主营＋其他业务收入")，以及PC、手机销售比重的增加。07年我们认为，明年综合毛利率进一步下跌空间的有限。

　　随着家电连锁在一、二级城市垄断地位的逐步体现，毛利更高、市场更加分散的小家电产品、高端音响产品的零售也在逐步向家电连锁卖场转移。尽管我们认可对制造商通过专卖店开拓三四级市场，但我们并不看好家电制造商在一、二级城市发展专卖店，因为相对家电连锁商大型门店长期稳定的门店租约而言，制造商的小型门店租金成本太高，租期太短。因此，我们认为，在物业租金不断上涨的压力下，家电连锁的终端价值将不断提升。

　　因此，整体而言，由于坪效上升，终端价值提升，费用率下滑，竞争趋于缓和，家电连锁的净利润率有望进一步提升。(安信证券)

　　房地产2008年投资策略报告：强烈推荐1只龙头股

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　　 房地产2008年投资策略报告：强烈推荐1只龙头股

　　核心观点：

　　行业将持续景气。尽管08年商品房供给速度将有所加快，但面对人口红利的存在和城市化进程的不断深入带来的旺盛需求，同时拥有财富人群规模的增加和人民收入水平的提高对购房能力的保障，使得行业持续供不应求，景气不改。

　　调控将继续相随。未来宏观调控政策，依然会维持控制需求，适度增加供给的思路，加大以往政策的执行力度，同时细化以往政策，在购房成本，控制资金流入房地产行业，土地使用环节，住房保有环节，住房供给结构，住房保障等方面将会出台新的政策。

　　政策的出台及其影响，由政府的态度决定。而这些政策的出台，并不是要打压房地产行业的发展，而是为了促进房地产行业更加健康平稳的发展。

　　一线城市高毛利，高需求。较高的收入水平和旺盛的外来需求将推动一线城市和经济较发达地区需求的持续旺盛，未来一线城市仍是需求的主力，而二三线城市需求将继续提升，同时一线城市和三大经济圈区域商品房毛利率相对较高。

　　从产品角度来看，住宅产品的档次越高，毛利率也越高。而子行业方面，住宅的周转速度大于商业地产，因此从事中高档住宅产品的开发将是较好的选择。同时随着土地资源的稀缺，商业地产的垄断特性将更加凸现，持有部分优质物业，将享受商业地产的增值收益和稳定的现金流。

　　房地产行业的投资策略是选择资源整合营运能力较强，且项目以中高档住宅产品为主，同时多位于一线等经济较发达地区的公司。08年房地产行业，相对其较高的成长性，估值并不高，我们强烈推荐：万科A，保利地产。

　　1.房地产行业将持续供不应求

　　尽管商品房供给速度将有所加快，但面对旺盛的需求，行业将持续供不应求，景气不改。

　　1.1房地产行业能否持续景气？

　　自90年开始，货币化分房逐步深化，商品房在建面积03年以来持续增长，房地产开发投资97年以来持续增多，土地购置面积04年反转的情况下，商品房竣工面积呈上升趋势；而商品房销售面积逐年增加，需求持续旺盛。商品房供小于求的情况下，商品房价格持续上升，房地产开发企业经营效益不断改善，就业人员不断增加，房地产行业经历了长达10年左右的景气。未来能否持续景气？

　　1.2前三季度行业供小于求，商品房价格上涨

　　07年1月份以来，逐月累计销售面积都为竣工面积的1.5倍以上，供求矛盾突出；相应，商品房价格呈上升趋势，尤其6月份以后上升速度加快，其中1-2月份，由于非住宅产品占比相对较多，故价格较高。总体上讲，07年前三季度，房地产市场供求矛盾突出，商品房价格不断上升。

　　1.3商品房供给将以更快的速度增加

　　近期和远期先行指标都显示，08，09年商品房供给将以更快的速度增加，但通过与06年相应指标比较，08年商品房供给速度比07年快约5个百分点。

　　地跟紧缩，在推高土地价格的同时，也在增加开发商之间的竞争，推动行业集中度提高。而开发商在面对银根紧缩时，一方面，延缓交付各种应付款，如工程款，另一方面，可以将银根紧缩的影响部分转嫁，如转嫁给购房者。

　　1.3.1房地产投资增速历史新高，商品房供给将加快

　　城镇固定资产投资增速反弹，房地产开发投资增速达到历史最高水平(较06年高9.31个百分点)，且高于前者，因此，城镇基础设施配套将有所改善，商品房供给将以更快的速度增加。同时，房地产投资对城镇固定资产投资增速的贡献，06年反转，07年有所加大，这将有可能加大房地产行业的政策压力。

　　1.3.2未来1-2年商品房供给将以更快速度增长

　　相对值上，施工面积和新开工面积增长速度处于04年以来同期最高水平，且施工面积增速较快(较06年高4.8个百分点)；绝对值上，二者都较06年同期增加，因此，未来1-2年商品房供给将以更快的速度增加。

　　1.3.3未来2-3年商品房供给将增加，但增速放缓

　　土地开发面积同比有所增加，但增速下降(较06年低20.29个百分点)，说明未来2-3年商品房供给还会增加，但增长的速度将下降；土地购置面积处于04年以来同期最高水平且增速由负转为正，同时07年前10个月土地购置面积与土地开发面积的差额较历史同期有所扩大，开发商土地储备量增加，未来2-3年潜在商品房供给将略有增加。

　　1.3.4地跟紧缩，地价上升，行业集中度提高

　　18亿亩耕地红线的设置，致使未来13年允许年均减少190.28万亩耕地，而06年减少了460.5万亩，未来农用地转建设用地规模将缩减。

　　依据国有土地供应计划，2007年供应524.22万亩土地，其中73.16万亩来源于新增建设用地，451.06万亩来源于现有建设用地，未来盘活存量土地在土地出让中将占有很大比例。由于盘活存量土地的成本较高，另一方面，盘活存量土地的地块规模等限制条件较多，在土地供给量下降的情况下，土地成本将进一步提升。

　　另外，年已购未开发的土地量自04年以来逐年下降，开发商总的土地储备量在下降。但在这一过程中，部分开发商的土地储备在增加，这一方面导致开发商之间土地储备的差距，部分开发商土地储备量在减少，推动行业集中度提升；另一方面，地价上升的情况下，土地储备增加的开发商，既可以享受土地增值的收益，又可以相对降低自己项目开发成本，竞争力增强，进一步推高行业集中度。

　　1.3.5开发商可以部分转嫁银根紧缩的影响

　　房地产开发资金来源中，横向比较，定金及其他预付款，国内贷款和自筹资金所占比重都在下降，只有外资和个人按揭贷款所占比重在上升，这说明旺盛的需求和人民币升值及商品房价格上涨预期吸引外资流入房地产行业减弱了银根紧缩对开发商的影响，商品房需求者承担相对更多地银根紧缩影响；纵向比较，国内贷款和自筹资金年末所占比重小于年初，而定金及其他预付款和个人按揭贷款所占比重则相反，这一方面与银行贷款年初多，年末少的特征有关，也说明开发商可以部分转嫁年末银行惜贷的影响。另外，开发商可以利用其他应付款来缓解银根紧缩带来的影响，如资金成本上升，信贷年初多年末少等。而银行贷款在房地产开发资金中约占20%左右，因此信贷紧缩对开发商影响可以部分缓解。

　　1.4商品房需求将持续旺盛

　　人口红利的存在和城市化进程的不断深入，商品房需求将持续旺盛；同时，拥有财富人群规模的增加和人民收入水平的提高，购房能力得到保障。

　　1.4.1人口红利带来刚性需求

　　20-55岁人群为潜在的主要购房者，08年，09年他们将处于高峰期。

　　而30-55岁人群是主要的储蓄者，拥有大部分的社会财富，他们是购房的核心人群，将在08-10年处于历史高位。若30-55岁人群中，10%的人在08年买房，依照05年人均住房面积25.1平方米，将有11亿平方米的住房需求，远高于6.06亿平方米商品房竣工面积，这其中还未包括对商铺，写字楼等其他物业的需求。由于人口红利的存在，导致08，09年商品房需求依然强烈。

　　1.4.2城市化进一步带动商品房需求

　　由于城市化的不断深入，一方面带来大量的拆迁改造，引起商品房的被动需求，另一方面带来城镇人口的增加，积累商品房需求。仅分析后者，1996~2005年间，由于城市化进程带来城镇人口以年平均2103.8万人的规模增加。而按照其他国家的发展经验，在城市化比率低于70%之前，城市化进程一般不会发生较大的变化。2005年中国城市化比率为42.99%，因此城市化进程将带来城镇人口的进一步增加，将进一步增加商品房需求。

　　1.4.3收入水平提高保障购房能力

　　30-55岁人群作为财富的集中拥有者，将在08，09年处于高峰时期，绝对财富量激增；另一方面，城镇居民人均可支配收入逐年增加，且增长速度总体上大于商品房价格增长速度。而1997~2005年间城镇居民的居住收入弹性，平均为1.28，因此随着居民收入的提高，一方面会提高"安置型"住宅需求，另一方面，部分居民住房消费升级，进一步提高住房需求。同时，城镇居民的恩格尔系数也呈逐年下降趋势，2005年达到36.7%，比1978年降低了20.8个百分点，我国城镇居民生活水平基本达到小康水平，接近富裕水平。因此，绝对财富的激增和人均收入水平的上升，将提高购房能力，保障商品房需求。

　　1.5人民币升值助推商品房供给和需求

　　人民币升值，不仅可以通过影响宏观经济，间接影响房地产行业，而且可以通过币值变动带来的套利机会，吸引国际资本进入房地产行业，寻求资产升值和资本套利。

　　从房地产供给角度看，在资本套利和房地产升值的驱动下，房地产开发资金来源中，外资所占的比重由04年10月的1.3%上升到07年10月份的1.67%，同比增长了195.3%，房地产业利用外资的规模增大。

　　从房地产需求角度看，外资的逐利本性，也会为房地产业带来更多的投资和投机性需求。

　　因此，人民币升值带来的资产升值和资本套利的机会，将吸引大量的资金进入房地产行业，推动供给和需求增长。

　　1.6 08年商品房供求矛盾依然存在

　　存量需求的激增加剧目前供求矛盾，因此，未来商品住宅的供求矛盾，与人口红利引起的存量需求消化的速度有很大关系。仅从商品住宅方面预测，08年约有1.36亿平方米的供求缺口。在没有考虑投资性需求，商业产品和工业产品需求的情况下，08年商品房供求矛盾依然突出。

　　1.6.1需求水平预测

　　未曾置业的存量住房需求的缓解决定未来供求矛盾

　　据预测，目前约有1.59亿城镇人口没有购买过一手房，这部分人群，是近期住房的主力需求者。我们将这部分人群的住房需求称为未曾置业的存量需求。若20%的这部分人群购买住房，则需要8.28亿平方米，而2006年住宅竣工面积为4.32亿平方米，销售面积为5.44亿平方米，住宅供小于求。随着购房人数的增多，供求矛盾更加艰巨，因此必须采取措施缓解未曾置业的存量需求。若在5年内来消化20%的未曾置业的存量需求，则每年需要1.7亿平方米，远小于2006年的销售面积和竣工面积，供求矛盾得以缓解；若在5内消化50%的存量需求，则每年需要4.14亿平方米，略小于2006年竣工面积，因此未曾置业的存量需求缓解的程度对未来供求的影响较大。

　　25-30岁人群初次置业存量需求强烈，新增需求将下降

　　2007-2010期间，初次自住性住房新增需求在7600万平方米左右，但由于80年代人口高峰，25-30岁人群初次购置新房的存量需求为3.36亿平方米，因此这部分存量需求消化的快慢将进一步影响未来的需求状况。

　　改善住房需求推动中高档住宅供求矛盾

　　2007-2010期间，为改善住房条件，换购住房的需求将占未来住房需求的很大比例，因此对未来住房建设质量的要求越来越高，中高档住宅的需求将比较强烈，开发商将更加注重品牌建设。另外，改善住房的需求对住房的面积要求较大，而目前实行限制大面积住房的供给，因此未来大面积中高档住宅供需矛盾将突出。

　　城市化带来的住房需求将减速增加

　　随着城市化进程的不断深入，带动城镇人口增加的弹性在减弱，但随着这部分人群收入水平的提高，这部分潜在购房需求也将较大。

　　存量需求激增，住房需求强烈

　　2007-2010期间，未曾置业的存量住房需求和改善住房的需求将占据住房总需求的大部分，而80年代人群第一次住房需求和城市化带来的需求将进一步增加住房总需求。如果20年消化20%的未曾置业的存量需求，同时2006年消化全部的80年代人群第一次购置新房的需求，则2006年至少有5.7亿平方米的住房需求，大于2006年的销售面积和竣工面积，而2007年以后，需求将有所减缓，但是若20%的未曾置业的存量需求在近5年内消化，"十一五"期间，每一年的需求都大于2006年的竣工面积和销售面积，因此未来住房需求强烈程度与30-65岁人群第一次购房需求和20-30岁人群第一次购房需求的消化速度有关。另外，改善住房人群和城市化进程带动的进城人群的购房选择也将进一步加剧未来供求矛盾。

　　1.6.2供给水平预测

　　在耕地设置红线的情况下，"十一五"期间土地的供给将较多来自于存量土地。在现存存量土地全部用于"十一五"期间住房建设的情况下，若5年内消化20%的未曾置业的存量需求，20%的人群选择改善性住房消费，20%的进城人口购房，则项目的平均容积率必须达到5，即楼层层数为8时，住宅供给才能满足需求。如果为了满足需求，提高项目的容积率，楼层必然增加，楼面地价也将上升。另外，商业地产，工业地产等都需要土地供给，因此未来土地紧缺，土地价格上升。而由于土地的短缺，将进一步造成住房供不应求。因此，从土地价格的上升，楼面地价的上升和住房的供不应求等方面将决定未来住房价格将上升。

　　1.6.3 08年商品房依然供小于求

　　仅从商品住宅角度考虑，未来商品住宅的供求矛盾，与存量需求消化的速度有很大关系。若用5年的时间消化50%的未曾置业的存量住房需求，城市化带动的外来需求中5%的人购房，改善性住房需求中释放5%，则08年约有6.95亿平方米的购房需求，而容积率以2计算，供给仅为5.59亿平方米，存在约1.36亿平方米的供求缺口。在没有考虑投资性需求，商业产品和工业产品需求的情况下，08年商品房供求矛盾依然突出。

　　2.调控需求，适度增加供给，行业持续健康

　　2.1 07年紧缩地根，加强住房保障

　　07年现有的调控政策主要通过控制土地和资金两大闸门，加大存量土地盘活，提高房地产开发成本，抑制商品房投资性需求，加大低收入人群住房保障力度。

　　2.2调控仍将持续，行业持续健康

　　未来宏观调控政策，依然会维持控制需求，适度增加供给的思路，加大以往政策的执行力度，同时细化以往政策，在购房成本，控制资金流入房地产行业，土地使用环节，住房保有环节，住房供给结构，住房保障等方面将会出台新的政策。政策的出台及其影响，由政府的态度决定。

　　而这些政策的出台，并不是要打压房地产行业的发展，而是为了促进房地产行业更加健康平稳的发展。因此，我们对房地产行业的前景持乐观态度。

　　2.3住房保障政策短期影响较小

　　现有住房保障政策执行力度不够，目前影响较小

　　从07年下半年，国家连续出台三部有关低收入人群的住房保障政策。

　　出台这些政策的主要原因在于，以往多项有关住房保障政策的执行力度不够。01-06年间，尽管国家不断出台提高普通商品房，经济适用房和廉租房供给的政策，但经济适用房占商品住宅销售面积中的比重和在商品房投资中所占的比重双双下降，而别墅等高档项目则呈上升趋势，政策的影响效果不明显。

　　另外，比较2006年5月29日《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》前后的经济数据，同时考虑到政策的时滞性和房屋的建设周期，可以发现，经济适用房的月均投资额在增加，增速也在提高，未来经济适用房的绝对供给量将会上升，但在商品住宅投资额中所占比重，政策出台的1年时间内，略有所上升，而07年6至10月所占比重自05年年下降，这说明政策执行带来一定效果，但政策执行的力度不大，对商品住宅市场负面影响较小。

　　住房保障政策短期影响不大

　　住房保障政策对行业的影响，首先有可能分散和延缓部分商品住宅需求。分散的需求，是指低收入人群的潜在住房需求和部分有商品住宅购房能力的需求，其中前者的收入水平相对于目前的房价，购买力较弱，对商品住宅需求影响很小，而后者主要是指，由于对购房对象资格审查不严，导致非低收入人群购买经济适用房，但这样会推动经济适用房价格的上涨和低收入人群购买经济适用房的难度加大，保障功能下降；而所谓延缓需求是指低收入人群以经济适用房为过渡，延缓其改善住房的需求。

　　第二个影响是新建廉租房和经济适用房的供应，必然挤占有限土地资源，影响商品住宅的供给。如果在土地出让时，规定项目的保障性住房的比例和房型，这将加大开发商的开发难度。同时在供给结构方面，有可能增加小面积住房的供应，增加商品房的户数，减缓初次购房的供需矛盾，但会加剧改善性住房的供需矛盾。总体来讲，政策的目的主要是为了保障低收入人群的住房问题，并没有打压商品住宅市场的意图。未来住房保障政策仍会更加细致和深入，但目前的投资已经决定了短期内经济适用房的供给相对其他类别住宅供给将有所下降，同时考虑到房屋的建设周期，未来1-2年商品住宅市场受住房社会保障政策的负面影响不会很大。

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　　 住房保障政策需要政府支付更多的补贴

　　住房保障政策面临的首要问题是房源的供给问题。从经济适用房角度来看，面对商品住宅的高毛利率，如果没有直接或间接的补贴，开发商不会愿意开发经济适用房。而依据历史数据，无论经济适用房建筑质量与商品住宅相同，还是差一些(假设为商品住宅质量的80%)，在商品住宅和别墅产品毛利率水平和地价不断上升的情况下，政府如果要求开发商进行经济适用房或廉租房开发，给予的补贴是在逐年增加的。假设经济适用房价格，07年增加10%，土地价格为06年平均地价，毛利水平为20%，开发商建造与商品住宅品质相同的经济适用房，则需要政府给予803.15元/平方米的补贴，占经济适用房房价的42.23%。若07年经济适用房的销售面积与06年相同，3336.97万平方米，国家给予的直接或间接补贴将约268亿元，约为05年国家财政用于抚恤和社会福利支出的37.41%，在财政赤字的情况下，将增加财政支出。同时考虑到廉租房制度的建设，将进一步加大财政支出。经济适用房和廉租房制度的推行，国家需要筹措更多的资金。在财政赤字2000多亿的情况下，如果继续维持稳健的财政政策，考虑到08年两税合一的影响，08年住房社保政策的执行力度将不会很大。

　　3.一线城市高需求，高毛利

　　较高的收入水平和旺盛的外来需求，将推动一线城市(深圳，上海和北京)和经济较发达地区(广州，宁波，杭州，厦门，南京，青岛，天津，沈阳等)需求的持续旺盛，未来一线城市仍将是需求的主力，而二三线城市需求继续提升。

　　大部分城市商品房毛利率处于上升趋势，一线城市和三大经济圈区域毛利水平较高。

　　3.1一线和三线城市商品房价格增长率较高

　　从商品房价格增长率来看，一线城市位居35个大中城市首位，三线城市(大连，青岛，宁波，厦门等)位居其二，而省会城市最慢。从这个角度来讲，位于一线和三线城市的项目，享受价格高增长的机会更大些。

　　北京、深圳商品房价格增长率呈上升趋势

　　05年以来，北京和深圳的商品房价格增长率呈上升趋势；而重庆和上海在06年有所下滑，重庆06年三季度反弹，上海则持续低增长至07年8月份反弹；天津商品房价格增长率较为平稳。

　　3.2一线和经济较发达城市需求仍将持续旺盛

　　一线城市住房需求能力最强，但部分省会及三线城市增长潜力较大

　　从人均可支配收入角度看，22个城市当中有15个城市高于全国平均水平，其中一线城市最高，住房需求能力较强，但增长率不高；广州，宁波，杭州，厦门和南京，不仅绝对水平较高，而且增长率较高，这些城市住房需求能力也很强；22个城市中其余几个城市，虽然人均可支配收入相对于一线城市低，但增长率较快，住房需求潜力较大，将是未来住房需求增长较快的地区，例如青岛，天津，沈阳，长沙，济南等。

　　一线和经济较发达城市外来商品房需求旺盛

　　从2006年各城市外来人口新增数量(除去自然增长的人群)上来看，一线城市和人均可支配收入高于全国平均水平的部分城市(如武汉，南京，成都，长沙等)吸引外来人口的数量高于其他二三线城市；而06年当年新增外来人口的潜在住房需求，占06年销售面积和竣工面积分别为44.56%和56.8%，在06年商品房销售竣工比大于1的情况下，源源不断的外来需求，将推动商品房需求持续旺盛。吸引外来人口能力较强的一线和经济较发达城市，其商品房需求将持续旺盛。

　　商品房需求以一线城市为主力，二三线城市在快速提升

　　2006年35个大中城市占全国商品房销售面积的比重为45.42%，而一线城市则占到10.32%，四个直辖市和深圳则占到了16.28%，一线城市和经济带中心城市(沈阳，哈尔滨，重庆，成都，武汉，长沙，广州，福州，南京，杭州等)则占到了30.77%，一线城市和经济带中心城市是需求的主力；但前四者较05年均有所下降，而比重上涨的城市主要有成都，厦门，沈阳，郑州，西安，宁波等二三线城市，说明二三线城市的商品房需求在逐步提升。

　　从06年销售面积增速来看，二三线城市明显快于一线城市，这说明二三线城市商品房需求提升很快，商品房需求也很旺盛。而一线城市占比之所以下降，原因在于一线城市和省会城市是宏观调控的重点和城区内可供开发面积的减少等因素造成的。

　　3.3一线城市及三大经济圈区域毛利率较高

　　一线城市毛利率高于省会城市

　　从城市角度看，一线城市(北京，上海，深圳)毛利率相对高于省会城市。两类城市商品房毛利率都呈上升趋势，但06年增幅有所放缓，这主要是由于宏观调控使得商品房价格增速下降，而地价持续上升引起的；而07年商品房价格增速上升，毛利率将会增加。

　　三大经济圈毛利率高于全国平均水平，珠三角最高

　　从主要区域看，珠三角，长三角和环渤海区域毛利率均高于全国平均水平，其中珠三角最高；珠三角和长三角毛利率06年有所下降，这主要是由于二者是04年宏观调控的重点区域。由于07年商品房价格上涨较快，地价增速有所放缓，预计07年各地区毛利率状况将有所好转(四直辖市和深圳的状况体现了这一点)。

　　大部分城市毛利率不断上升，深圳，北京，天津高于上海，重庆

　　从四大直辖市和深圳比较来看，深圳，北京，天津毛利率较高，重庆毛利率水平逐步提高，而上海07年上半年毛利率呈下降趋势。上海毛利率之所以呈下降趋势，主要是由于05年三季度以后地价增速较快，导致07年结算项目的成本上升，同时商品房价格增速持续下降，但自07年三季度，商品房价格增速有较快回升，上海市商品房毛利率将有所上升。

　　03年以来大部分城市的商品房毛利率都处于上升趋势，沈阳，南昌等则较为平稳。

　　4.产品的档次越高，毛利越高

　　假设住宅和经济适用房的容积率为1.5，别墅等高档产品的容积率为0.8，土地成本在开发成本中占40%，那么依照过去的房价，别墅等高档产品的毛利率高于住宅平均水平，而经济适用房的毛利率则为负，这一方面说明产品的档次与毛利率呈正相关关系，另一方面也决定了，在没有政策管制的情况下，开发商愿意开发中高档产品，而不愿意开发经济适用房。

　　5.住宅行业周转速度快于商业地产

　　房地产市场以住宅产品为主

　　从销售面积占比来看，房地产市场以住宅产品为主，商业营业用房次之。

　　从销售面积增速来看，办公楼市场较为活跃，而住宅和商业营业用房基本相似，但07年前10个月，住宅市场相对较为旺盛。这主要是由于07年商品住宅价格增速较其它两类物业快，在房价上涨预期带动下，需求旺盛。

　　住宅行业周转速度快于商业地产

　　从房价增长率和土地价格增长率之差可以看出，商业地产毛利率增长率高于住宅；但商业地产销售竣工面积比远低于住宅，商业地产持有性比例较高，而住宅则大部分用于销售，因此在资金回流和业务增长方面慢于住宅行业，住宅行业的周转速度快于商业地产。04年以来办公楼和商业营业用房的销售竣工面积比有所上升，商业产品的销售比例在上升。这主要是由于商业产品毛利率提升很快，但随着土地资源稀缺性的提高，商业地产垄断特性的突显，持有性比例也将上升。

　　6. 08年房地产行业投资策略

　　行业评级：看好

　　尽管08年商品房供给速度将有所加快，但面对人口红利的存在和城市化进程的不断深入带来的旺盛需求，同时拥有财富人群规模的增加和人民收入水平的提高对购房能力的保障，使得行业将持续供不应求，景气不改。

　　选择公司的标准：

　　1.资源整合和营运能力强

　　面对地跟紧缩，土地成本的不断上升，拥有丰富的土地储备，不仅可以使公司享受土地增值收益，而且在未来的竞争中拥有先发优势和成本优势；面对银根的紧缩，良好的融资能力，不仅为公司营运打下基础，而且是公司储备土地等资源的前提。在政府的宏观调控和市场竞争的加剧的情况下，项目的开发和销售难度将有所增加。良好的项目营运能力不仅提高资产增值能力，而且可以提高公司资源整合速度，把握行业集中度提高的机会。

　　2.项目以中高档住宅产品为主，且多位于一线等毛利率较高城市

　　资源的质量将决定公司的盈利能力。一线城市和中高档项目的毛利率，相对较高，同时住宅项目周转周期相对商业地产短，因此项目多位于一线等毛利较高的城市，同时以开发中高档住宅产品为主的公司将有较好的盈利能力。由于土地资源的稀缺，在地理位置优越的地段，持有部分商业地产的公司，将享受商业地产的垄断特性和稳定的现金流。

　　7. 08年行业净利润增长60.81%，估值不高

　　依据WIND统计，08年房地产行业净利润增长率为60.81%，居于申万一级行业首位，而PE为31.44，远低于其他行业，房地产行业估值并不高。

　　8.推荐万科，保利地产

　　万科A 强烈推荐

　　1.土地储备丰富，融资能力强和良好的营运能力

　　截止2007年10月30日，万科土地储备量达到2442.4万平方米，可供未来2-3年的开发；建行提供200亿的授信额度，公开和非公开发行A股等融资渠道较多；各项指标显示，尽管公司规模在业内处于前列且不断增大，但公司的营运能力在可比公司中处于领先水平。

　　2.项目以住宅产品为主，品质较高，且多位于高毛利地区

　　公司是一家专业的住宅开发企业，良好的品牌，产品品质较高，且公司76.31%的项目储备位于三大经济圈，746.53万平方米的项目资源位于一线城市，其他项目资源也多处于毛利率处于上升趋势的地区，如沈阳等，公司未来的盈利能力将较强。

　　截止三季度末，公司累计实现营业收入141.7亿元，净利润19.2亿元，分别较去年同期增长66.6%和31.9%，预计07，08每股收益将达到0.61，1.28，增长110%，给予强烈推荐评级。

　　保利地产 强烈推荐

　　1.土地储备丰富，且地价较低和强大的股东背景

　　截止2007年9月30日，公司土地储备面积1003万平方米，分摊到单位建筑面积上的存货1106.52元，处于业内较低水平，土地成本较低廉；增发，即将发行公司债等多渠道融资，为公司项目运作奠定资金基础；大股东保利集团已明确以公司为平台，发展国内业务，将为公司带来强大的支持。

　　2.公司以开发中高档住宅为主，且项目多分布在一线等经济核心区

　　公司以开发中高档精品住宅为主，商业地产为辅，这一方面可以享受中高档产品的高毛利，另一方面持有少量地段优越的商业地产，为其提供稳定收益；961.38万平方米，约占公司53.79%的项目资源位于三大经济圈，同时399.83万平方米的资源位于一线城市，公司未来的盈利能力值得期待。

　　公司三季度，主营业务收入和净利润分别增长95.26%和239.61%，预计07，08年每股收益将达到1.06，2.07，增长95%，给予强烈推荐评级。(渤海证券)

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