长江上市 券商股头顶仍是艳阳天

　　⊙国泰君安证券研究所

　　2007年，证券行业的发展速度远远超出我们的预期。在传统业务推动下，2007年前三季度上市券商营业收入和净利润同比分别增长10.4倍和30.8倍，成为增长最快的行业。与此同时，券商股也成为市场最为耀眼的板块之一，中信证券、辽宁成大和吉林敖东的涨幅都超过了200%。

而今天，长江证券借壳*ST石炼化上市，相信也会给投资者带来不错的收益。

　　展望2008年，在基数已大幅度提升背景下，行业业绩还能增长吗？对此，不少人表示出了担忧。在我们看来，在支撑券商股2007年走强的主要因素尚未逆转情况下，不应对券商股的未来过度悲观。2008年，券商股的头顶仍是一片艳阳天。

　　一、市场发展和管制放松仍将为证券业发展提供不竭动力

　　2007年证券市场发展远远超出了我们的想象，股票市场规模的飞速提升使得我国经济资本化率达到了124%，考虑到H股和近期的新股发行，年末将超过150%。与周边市场相比我国的资本化率似乎已接近“天花板”了，那么证券市场的发展是否就此停滞？我们的答案是否定的，资本化率的快速提升并不意味着我国经济发展的证券化进程宣告完成。即便是从最简单地类比来看，尽管资本化率增长空间有限，但市场市值、交易额和筹资额的增长仍有较大增长空间。

　　1、市场规模扩张和结构升级拓展证券业增长空间

　　2007年尽管股票市场规模已处于高位，但我国的金融脱媒进程才刚刚开始，我国金融体系以间接融资为主导，直接融资又以国债和金融债为主导的现状并没有根本改观。同时，社会金融资产结构仍然单一，2007年除按照总市值计算的股票资产快速增加外，债券市场和衍生市场仍然发展缓慢。我们预期，2008年在人民币加速升值、实际利率持续为负以及股票资产价格依然高企的大背景下，金融脱媒进程将逐步深化，储蓄搬家和股票密集发行都将继续推动市场规模的迅速扩张。同时，在2007年基本酝酿成熟的公司债市场、创业板、场外市场以及金融衍生市场等多层次资本市场建设步伐将加速，财富管理市场、并购市场和私募股权市场等也将随着市场机制的完善而逐步形成规模，股指期货、融资融券等产品创新和制度变革也将适时推出。这些举措将有效改善证券市场市场结构和产品结构单一的现状，满足市场多元化投融资需求，从而有效推动证券市场规模的持续增长，这也最终将为证券行业的未来发展提供更为广阔的空间。

　　2、常规监管加速管制放松步伐

　　从境外投行的发展经验来看，管制放松与经济增长和市场发展一起决定着行业的发展轨迹。2007年8月底，证券行业综合治理圆满结束，行业进入常规监管阶段。我们判断，这也将是行业管制加速放松的开始。现阶段，放松管制的直接表征体现为资本管制的放松（券商增资扩股和公开上市进程加速）和业务创新的加快，而且也意味着限制传统业务发展的种种藩篱也行将拆除。如营业部设立、资产管理业务审批都将可能市场化。由此，我国证券行业及其创新业务将面临全新的发展契机。

　　二、传统业务和创新业务双轮驱动业绩提升

　　1、经纪业务：日均交易额将稳中有升

　　2007年前11个月股票基金交易额43.94万亿元，对应日均1979亿元、日均换手3.64%。由此我们预期，全年股票基金交易额将达到46.4万亿元、同比增长400%。与全年大幅增长形成鲜明对比的是，11月份股票基金日均交易额仅1166亿元、约相当于全年的60%。那么，如何看待2008年的交易量？证券公司的经纪业务是否已经见顶？我们认为，以11月份的交易量预期2008年未免过于悲观。在市场快速扩容、制度创新密集推出背景之下，证券市场的交易额仍能保持稳中有升的增长态势，证券公司的经纪业务将在深度和广度上继续前行。综合来看，交易额在2007年基础上增长20%左右仍然可以期待。

　　首先，股票市场容量的快速提升将有效抵御换手率的下降，市场交易额将保持稳中有升态势。2008年新股快节奏发行和限售股的密集流通将使流通股继续保持30%-40%的扩容态势，而上市公司盈利水平增幅也将保持在30%以上，这样在市场估值水平保持不变情况下，即使全年换手率同比下降40%-50%、即降到5倍左右的水平，交易额也不会萎缩。而按照我们的分析，2008年换手率保持在5-6倍是可以期待的。

　　其次，市场层次的日益丰富和制度创新的不断推出将推动来自于股票主板之外的交易额的快速增长，经纪业务的边界将大为拓展，证券公司业绩对股票经纪业务的依赖程度也将明显下降。

　　2、承销业务：大单将有增无减

　　大盘股IPO发行提速、中小盘股持续密集发行以及再融资的爆发性增长是推动2007年筹资额创出历史新高的三大因素。在我国金融体系由间接融资向直接融资转变的大背景下，2008年这些因素对融资规模的推动作用不仅不会消失，反而会因为红筹和H股回归、创业板推出以及再融资渠道的日益多元化而进一步强化，2008年A股市场筹资额将继续保持增长势头。

　　A、大盘股发行渐入佳境：2007年前11个月共有10家公司筹资额在100亿元以上，2008年，包括银行、证券以及保险在内的金融股的IPO，以及以电信、地产和能源股为主的红筹股和H股的回归都将使大盘股的发行规模不会低于2007年。

　　B、中小板和创业板加速：2007年前11个月中小板发行90家、筹资额345亿元，若按照每周3家的发行速度，则2008年发行额将达到800-1000亿元。

　　C、再融资规模提升和发行方式多元化：一是再融资规模急剧扩大，2007年再融资规模超过100亿元的公司达5家，融资额962亿元；二是近年来定向增发已经远远超过了传统的配股和公开增发，再加上公司债和可分离债，2007年新的再融资方式已占到A股总发行额的29.3%。从更长远的角度看，随着多层次资本市场的建立和完善，在管制放松以及市场变革推动下，证券公司将逐步摆脱对单一股票承销业务的依赖，将业务拓展到投行产业链的其它环节，形成从PRE-IPO、到IPO、再到后续的再融资和并购重组的完整的业务平台，提升投行业务的服务能力和利润空间。在这种情况下，虽然未来大盘股的IPO规模可能萎缩，但其它领域业务量的增长仍可使总体承销规模保持持续增长态势。

　　3、股指期货：或将成为券商业绩增长的催化剂

　　股指期货的推出将成为2008年上半年的必然事件，股指期货将从两个方面影响券商的经营业绩。间接来看，股指期货将影响指数走向、投资者结构和交易结构，进而对证券公司的业绩产生影响；直接来看，券商可以通过直接参与IB业务、自营业务，以及通过所控股的期货公司参与经纪与结算业务而获得收益。从这个意义上说，证券公司是股指期货推出的最大受益者。

　　4、还有多少创新可以期待

　　市场和业务创新是推动境外证券行业产业升级和业绩成长的关键因素，而在目前传统业务处于历史高位、增长态势趋缓的历史时刻，创新业务对行业发展而言就更为弥足珍贵。2008年除了股指期货之外，从目前的准备情况来看，既有的资产管理、直接投资等将进入快速增长阶段；而融资融券、备兑权证都有可能在年内推出并形成有效规模，成为证券公司的重要利润来源。我们初步估算，2008年创新业务对券商收入的贡献将上升到15%-20%。

　　三、券商股的安全边际

　　在证券行业盈利结构尚没有实质性改观前提下，市场趋势和交易额依然是决定行业业绩的关键因素。在目前的市场趋势和交易额基础上，我们对2008年中信证券、海通证券和国元证券的业绩作敏感性分析。结果表明，2008年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，2008年若保持2007年的格局，则每股收益在4.5元左右；若交易额和指数较2007年同时下跌20%，中信券商仍能保持4元以上的业绩。其它券商业绩对大盘敏感度也没有市场想象的那么高。我们认为，创新加速、利润储备丰厚以及所得税优惠等因素的存在，在很大程度上将使券商的经营业绩增长更为稳定。

　　1、创新业务的发展使券商对经纪和自营业务的依赖度已经明显下降

　　2007年创新业务对主要券商的收入贡献度在10%左右，2008年随着股指期货、融资融券的推出，以及其它创新业务的快速扩容，创新业务对主要券商的营收贡献将达到15%-20%，甚至更高。创新业务的快速发展将有效平滑大盘波动对证券公司业绩的影响。

　　2、主要上市券商仍有较强的业绩释放能力

　　仅从今年三季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提、基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础。

　　3、所得税调整以及税前抵扣利好券商股

　　除中信证券外，2007年上市券商实际所得税率均在30%以上，2008年新的所得税办法实施对这些券商业绩的影响至少在6%。中信证券由于注册地在深圳，利好程度稍小，但也超过4%。

　　4、自身净资本实力快速提升、市场变革和创新为券商提高资金运用收益带来契机

　　如南航权证的创设以及新股申购将继续为证券公司获取低风险收益提供了可能。而值得指出的是，尽管权证创设是一次性收益，但衍生市场的迅速发展以及备兑权证可能获准设立，这些都将有效弥补权证收益留下的空白，为证券公司带来持续收益。

　　四、仍然维持对证券行业的增持评级

　　在市场规模扩容、结构升级和制度创新等多重因素推动下，证券行业景气度依然。不仅如此，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础。我们预期，上市券商2008年仍将保持30%以上的业绩增长，对应的动态PE均在20倍以下，价值低估明显。我们继续维持对行业的增持评级，市场的继续波动无疑将为投资者增持券商股提供绝佳机遇。

　　在2008年行业加速开放、传统业务增速放缓以及上市进程加快背景下，券商坐地收银的时代将一去不返。在行业整体向好的同时，券商个体之间将严重分化，那些具备资本和创新优势、风险控制能力的券商将获得更快增长。因此，我们建议按照净资本实力和创新能力两大指标选择投资标的。基于此，我们认为应把握两条投资线索：首先是继续增持具备全面竞争优势的行业龙头；其次是增持净资本潜在扩张能力强、具备较强创新能力的价值相对低估的中小券商股。

　　按照以上的投资逻辑，我们依然坚定推荐中信证券、辽宁成大、吉林敖东，对长江证券、国元证券、宏源证券给予增持评级，并将海通证券和东北证券的评级由中性上调至谨慎增持。

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