申银万国：长江证券 上市券商中的第二梯队

　　投资要点：

　　长江证券是一家创新类券商，公司规模和整体竞争力在创新类公司中均处于中游位置。公司以经纪和自营业务为主要收入来源，与目前A股上市的国元证券和宏源证券有较强的可比性。

　　成功借壳上市后，公司迎来新一轮的发展契机，我们认为公司治理的提高和激励机制的完善、战略定位的清晰和政策执行力的增强、资本实力的提高等因素在公司快速壮大的过程中是缺一不可的。

　　主要业务方面，经纪业务交易效率有待于进一步提高、投行业务也在合资公司股权转让后受到了一定程度的冲击，只有自营业务一直保持了比较稳健的盈利。资产管理业务长期前景看好，但短期内受政策控制无法对盈利构成支撑。..我们认为，公司长期内将保持与行业一致的增长速度，预期2007-2009年EPS分别为1.34元、1.48元和1.88元，理论价格在36.62元，相当于27X的07年PE(或25X的08年PE)和13X的07年PB(或9X的08年PB)。不过考虑到市场情绪，我们认为实际定价可能略高，建议30元以下可积极买入。

　　1．历史沿革和股改流程

　　1.1借壳上市流程

　　S石炼化公告：股权分置改革及以新增股份吸收合并长江证券方案已经中国证监会核准并正式实施，公司将于12月27日复牌并更名为“长江证券”，至此长江证券成为第5家通过借壳实现上市的券商。

　　在成功借壳上市后，公司面临飞跃发展的契机。我们认为上市于公司的积极意义一方面体现在强化外部监督、改善公司治理，另一方面在于建立起稳定的融资渠道。

　　如能尽快实现再融资，将使公司资本规模出现质的飞跃，并在未来拓展创新业务的过程中占得先机。

　　此外，公司在股权分置改革说明书中也描绘了长期发展目标：经纪业务市场份额达到1.8%到2.2%，投行业务的份额2%到3%，理财业务的市场份额达到1.5%到2%；收入结构为经纪业务占35%、资产管理业务占20%、自营业务占18%、创新业务、投行业务和其它业务比重为20%。我们认为，如能够成功实现上述目标，公司的市场地位和盈利模式都将得到提高和优化，不过能否成功实现这一转变尚面临很多不确定因素的考验，包括公司治理的提高和激励机制的完善、战略定位和政策执行力的提高、资本规模的扩张等等。

　　1.2长江证券概况

　　长江证券前身为湖北省证券公司，先后四次增资扩股，目前注册资本为20亿元。

　　2004年公司以存续分立的形式剥离非证券类资产、2004年12月公司通过创新类评审、2005年受让原大鹏证券资产。总体而言，公司是一家竞争力中游、经营规模中等的创新类券商，2007年上半年公司的净资本规模排名行业11、净利润排名行业12、客户交易结算资金余额排名第16。从经营规模的角度看，在目前几家上市券商中，长江证券弱于中信和海通，但强于东北，与国元证券和宏源证券大致处于同一水平。

　　业务分部方面，公司收入中93%来源于经纪和自营业务，整体结构不甚合理，仍然未能摆脱靠天吃饭的境地。从营业利润率看，自营的营业利润率高但未来波动将比较大，经纪业务虽然量大但利润率相对较低。承销业务和权证创设业务的利润率则介于两者之间。

　　公司2004-2006年的平均交易佣金率分别为0.22%、0.16%和0.19%，我们预期短期内佣金率仍将保持稳定，2007年全年长江证券将实现约21.77亿元的手续费收入，实现2.12亿元金融往来收入。未来公司经纪业务收入继续增长的动力来源于两个方面：首先是股指期货等创新产品推出后对股票现货市场带来的刺激，其次是来自于公司经纪业务经营效率的提高。目前，公司的部均交易额在我们统计的23家券商中处于中下游水平，未来改善的空间还比较大。

　　2.2自营业务

　　公司自营业绩相对稳定，在2004-2005年的熊市中均实现了正的自营差价收入，我们认为公司适度控制自营规模以及灵活调整持仓结构是实现出色业绩的重要原因。

　　9月底公司自营规模大致为42.5亿元，实施新会计准则后，公司自营证券在“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”之间划分的比例大致为40%：60%。我们认为2008年随着指数收益率的下降，公司自营业务对业绩的贡献将会趋于下降。不过如果公司及时获得直投、股指期货套利等业务资格，则相关业务收入可有效对冲传统自营业务收入下降带来的冲击。

　　此外，公司全资控股长江期货公司。长江期货2007年8月增资扩股到1亿元，今年上半年市场份额为4.5%。目前长江期货已经取得了金融期货经纪资格和交易结算资格，并成为中金所第2批会员，未来股指期货一旦如期推出，期货业务手续费收入也将合并入长江证券报表，成为经纪业务收入的一大贡献因素。

　　3、盈利预测和估值

　　我们的盈利预测模型显示：2007-2009年公司的净利润将分别为27.74亿元、31.07亿元和39.32亿元，折合EPS1.34元、1.48元和1.88元。我们认为短期内公司将维持与行业同步的成长速度。使用DDM模型估值，主要假设、计算过程和敏感性分析如表6、7、8。估值结果表明，长江证券的理论价格在36.62元，相当于27X的07年PE(或25X的08年PE)和13X的07年PB(或9X的08年PB)。

　　最后，我们从相对市值的角度验证估值结果的合理性。我们认为长江证券与国元证券、宏源证券具有一定可比性，几家公司在盈利能力、市场占有率、自营投资水平以及业务结构方面各有所长，但综合实力大致相当，其市值也应大致相当。而根据我们理论价格计算出的长江证券市值(613亿元)也与宏源证券和国元证券接近，这从一个侧面印证了我们估值的合理性。

　　考虑到市场情绪因素，我们认为公司上市当天价格可能较我们的预期高，建议投资者于30元以下积极买入。 (来源：孙健) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。