申银万国：金螳螂 公司成长能力优秀

　　公司品牌卓越：公司是我国公共装饰行业的领军人物，连续5年被行业协会评为全国第一。公司承揽了包括北京“鸟巢”体育馆、诸多知名五星酒店管理集团所属酒店、首都博物馆等在内的重大项目装饰工程，行业第一品牌为业界所普遍接受。

　　市场需求旺盛，成长空间巨大：受城市化进程影响，整个装饰行业的需求依然保持旺盛，预计每年增速在10%以上，市场容量超过13000亿，其中公共建筑装饰超过5500亿。庞大且分散的市场为公司提高市场份额，增加业务收入提供了广阔的空间。

　　高档装修商品房成为公司未来成长新亮点：住宅商品房产业化是不可阻挡的趋势，装修商品房正在成为高档商品房的标准，即酒店办公楼之后，精装修房市场的快速扩容给公司提供了新的成长契机。

　　人才缺口是公司面临的主要瓶颈，提升单个项目规模和质量是公司业绩短期内获得快速增长的有效途径。公司平均项目金额从06年的750万增长到07年的1400万，未来还有很大提升空间。

　　公司品牌背后，是依靠包括经营模式、配套能力、设计能力、工厂化生产、资质以及项目经验等多方面核心竞争优势的支撑。

　　公司未来三年盈利预测分别为07年0.94元，08年1.34元和09年1.9元，给予其40-45倍的合理估值水平，目标价54-60元，近期因公司股权激励方案出台，股价快速上涨致使逼近合理估值上限，但鉴于公司未来优良的成长能力，我们仍给予其长期“增持”评级。

　　1.中国公共建筑装饰业龙头

　　公司是一家民营建筑装饰企业。公司实际控制人是朱兴良、朱兴泉和朱海琴为代表的朱氏家族，三人合计控制企业股权的54%。

　　2.公司业务结构分析

　　从公司业务结构上看，公司主业清晰且集中，所有业务均围绕着设计和装饰展开。

　　装饰工程是公司最重要的收入来源，占公司总收入的94%左右。公司目前所从事的装饰业务基本以公共装饰为主，其中酒店装饰约占40%、办公楼装饰约占25%，政府、公共设施装饰约占20%，商品房精装修约15%。除了装饰工程以外、装饰设计收入约占公司总收入的4.5%;家具生产则占1%，家具生产主要为装饰工程配套准备。

　　公司位处江苏苏州，前身是苏州吴县园林公司，原先主要业务集中在江苏省境内。

　　近年来，随着业务规模扩张需要，公司业务区域逐渐向江苏省外的上海、北京、广州、深圳等一线大城市转移，省外业务比重从2003年的11%上升至于2007年上半年的43%，预计07年全年省外的业务收入比例将超过一半。

　　由于装饰行业所需的固定资本投入很低，且资金周转很快，吸引了大批参与者。

　　根据行业协会统计，到2004年初，建筑装饰行业企业的总数约为25万家，从业人员1500万人。其中从事公共建筑装饰的企业5万多家(包括4万家建筑兼营企业)，占行业企业数的20%，从业人员约600万人，占全行业总人数的40%;从业人员中工程设计、施工技术人员70多万人，属于技术较密集行业，而行业集中度很低。相对于家庭建筑装饰行业，公共建筑装饰行业的集中度略高，这主要是由于公共建筑装饰行业的设计技术条件要求和资质要求比较高。

　　从我国每年的房屋竣工面积数字来看，过去的10年中，我国每年竣工的房屋面积总体上都保持增长，年均复合增长率达到3.4%。从竣工房屋面积的构成中，可以发现增长最快的部分是商品住宅以及非住宅项目，年均复合增速分别达到18.5%和12.9%，而非商品住宅的竣工面积事实上基本持平甚至略有减少。这从一个客观角度反应出我国经济发展以及城市化进程中住宅商品化率的提高以及办公楼厂房以及酒店等非住宅建筑面积的增长。非住宅建筑正是目前金螳螂所服务的公装行业的主体对象，商品化的住宅也是公司未来将要拓展的精装修商品住宅领域的标的物。可以看出，公司所服务的行业正处在稳步的成长阶段。

　　5.公司未来有多大成长空间?

　　在那么大而分散的市场中，企业的成长性除了与行业本身容量膨胀有关外，对企业本身在行业中的市场份额以及行业集中度的敏感性会显得更为突出。因此，10%-20%这样的行业成长性不足以代表金螳螂的成长空间。那么公司未来究竟有多少的成长动力，其市场份额会有多大的提升?要解释这个问题，就要来看一看这个行业的特点、趋势以及公司本身在行业中的核心竞争力。

　　5.1行业发展趋势??品牌制胜

　　建筑装饰行业与普通土建之间最大的差别在于其技术密集型特点以及产品差异性特点。普通房屋土建大多采用模块化标准化设计，施工技术上没有太多的技术含金量;而装饰则不同，在其每个环节均体现出其个性化特点以及多样的创意和工艺。整个建筑装饰的工艺流程大致可分为“方案设计”??“生化设计”??“材料采购及生产”??“项目施工管理”??“竣工”等阶段：在方案设计环节，设计单位根据投资方所要求风格，给出整体设计方案，在这个环节，每家企业的方案都不尽相同，体现出各自不同的艺术风格理解力和创意水平;在生化设计环节，则考验设计师对各种材料特性与工艺效果的了解;材料采购生产是装饰企业控制成本和质量的首要环节;项目施工管理则关系到最终质量效果是否能达到设计要求以及项目最终成本。整个工序涵盖了“艺术创意、新材料、工艺技术、项目管理”等多方面要素。

　　正是由于这样的技术密集型特点和产品差异性特点，投资方往往愿意对优质的项目兑付较高的溢价，这也正是装饰业利润率较高的原因。实际操作中，投资方不可能仔细比较所有装饰企业的设计方案，对一些项目过程中细化的环节更是缺乏了解和控制，因此，品牌的价值在这个行业中显得至关重要，企业的品牌溢价关系到企业最终在行业中的生存能力。

　　过去这个行业竞争相对比较混乱，市场中鱼目混珠，投资方对众多装饰企业的选择往往是盲目的。价格战、黑箱操作等行为充斥，扰乱了整个市场的秩序，非但业主得不到保障，许多装饰企业特别是家装企业的利润率也节节败退。目前，这样的状况正在试图被改善：装饰业协会从2002年开始对全国公共装饰企业进行排名，大大提升了十强企业的行业知名度和品牌价值;建设部、发改委等部门严格资质管理、只有拥有相应资质等级的装饰企业才能获得有关项目的投标资格，同时强化招投标制，增加市场透明度。很明显，这样的措施就是为了提高行业的集中度规范性。我们认为，在这种行业趋势背景下，金螳螂这样的定位高端、行业领先、品牌价值高、资质完备的装饰企业在人才配备跟上的前提下，可以很快的提高自己的市场占有率。据介绍，公司今年新接设计订单中有70%以上都是客户慕名而来，金螳螂这块中国高端公装第一品牌正在为企业带来巨大财富收益。

　　5.2支撑品牌价值的五大核心优势

　　品牌的背后，有公司诸多核心竞争力的支撑。我们认为，公司最主要的竞争优势有以下几点：

　　1、“不挂靠、不转包”的经营模式：公司自成立以来始终坚持“不挂靠、不转包”的独特经营理念，悉心维护着企业的金字招牌。众所周知，建筑工程行业和传统装饰行业大多采用挂靠转包等组织形态，项目承包企业把项目转包给挂靠的施工单位，从中收取管理费。这种模式的优势就是企业可以很方便的吸纳社会各渠道项目资源，快速扩大自己的收入规模，但同时也是对项目承包企业的管理能力提出很高的要求，事实上很多企业只收“管理费”，却缺乏对挂靠施工单位的有效管理，最终导致品牌受损。我们认为，对于高档装饰业这种品牌溢价很高但市场相对分散的行业，保护品牌价值的重要性要远胜过快速抢占市场份额，因此，公司恪守的“不挂靠、不转包”模式能很好的保护公司竞争优势。

　　2、全方位配套完整的装饰服务能力：公司的业务以室内外装饰和设计和施工为主，同时配套幕墙、家具、景观、艺术品等服务，构成完成的“大装饰”配套能力。

　　完整的配套能力为业主提供了一站式服务，对完善装饰的整体化效果有益，也有助于全方位控制装饰质量。

　　3、强大的设计团队和项目管理团队：公司目前有一支近600人的设计队伍和一个200人左右的项目经理队伍。在设计团队中，中高级职称25人、中级职称75人，其中：中国建筑学会室内设计分会评选出的“全国有成就资深室内建筑师”3名、“全国百名优秀是能建筑师”10名;中国建筑装饰协会评出的“全国有成就的资深室内设计师”1名、“全国杰出中青年室内建筑师”10名，是国内最大的室内设计师团队。

　　约200人的一二级项目经理队伍规模也是国内首屈一指的，我国对公装行业有严格执业要求，只有符合资质条件的项目经理才能管理整套项目装饰项目，因此，这些项目经理对公司来说显得尤为宝贵。建筑装饰行业是一个技术密集型行业，人才是公司最宝贵的财富也是最核心的竞争要素，金螳螂之所以能站在国内装饰行业的桂冠宝座，与他拥有一支国内最庞大的装饰技术人员队伍是分不开的。

　　4、部件的工厂生产化、现场装配化：公司发行募集资金用途中主要一项是用来完成建筑装饰部品部件工厂化生产技改项目，预计总投资达到1.68亿元。国内传统的装饰都采用饰材当场加工装配工艺，而日本、欧美等装饰发达国家大多采用部件的工厂生产和现场装配，这是国际上装饰发展的趋势。建筑装饰过程中约有80%传统装饰施工方式可以实现工厂生产、施工现场装配，其中木制品、石材饰面、幕墙等均可采用。相对于传统的工艺，其主要优势有以下四点：

　　(1)产品质量稳定，品质精湛：由于材料采用机器加工，与传统手工加工大大增加了产品质量的稳定性，一些无尘喷漆等现场手工无法实现的技术可以在工厂里轻松完成。

　　(2)环保水平大幅度提高：工厂化生产可对木制品等进行“甲醛封闭”的特殊工艺处理，装修后业主及可入住使用，甲醛释放量在很短时间内即可达标。同时由于运输到现场的材料均已加工成型，只需做简单装配，因此现场噪音污染都大幅减少，对一些酒店办公楼翻修等对噪音要求很高的项目帮助尤为明显。

　　(3)工期缩短：由于材料在工厂里进行流水线式的同步生产，省却了在现场加工所必需的工序等待，因此采用工厂生产、现场装配的装饰工程工期得到显著缩减，这正符合酒店、办公楼、政府用楼、商品房等业主希望尽快入住使用或营业的要求，这是很重要的竞争优势。

　　(4)综合成本降低：工厂化生产省却了手工装修的全部木工、油漆工费以及因施工交叉污染造成的返工费和成品保护费等，减少了综合成本支出，且竣工后产品的使用寿命延长。

　　从采购渠道角度而言，装饰公司自主工厂加工现场装配的方法也是很有益的：

　　(1)实现家具等装饰部件与项目的紧密结合，产品规格丰富，个性化强。

　　(2)能自主控制交货时间，避免外购产品所产生的交货时间和价格可控性差的问题。

　　(3)降低部件成本，在时间规模化标准化之后，将大幅度降低部件成本。

　　据了解国内目前除了香港的装饰公司以外，尚没有自己拥有这类部件工厂的装饰企业，金螳螂是实现工厂化生产、现场装配的首家国内装饰企业。

　　5、资质优势。资质是行业进入的基本门槛，公司拥有5项资质证书，包括建筑装修装饰工程专业承包壹级;建筑幕墙工程专业承包壹级;建筑装饰专项工程设计甲级;建筑幕墙专项工程设计甲级等等。全面的高等级资质条件是公司立身高档装饰行业的根本保障。

　　6、丰富的优秀项目经验：公司成立以来荣获了14项中国建筑工程最高奖鲁班奖;17项全国建筑工程装饰奖。

　　5.3公司未来业绩增长亮点??精装修商品房

　　继高档酒店和办公楼之后，高档精装修楼盘成为公司正在努力开拓的另一块业务，其市场潜力相当可观。根据了解，目前公司精装修房收入比例已经达到15%-20%之间，与一些知名地产开发商的合作愉快稳定，未来该板块业务具有很强的增长潜力。

　　在美国、新加坡、香港等地，几乎所有出售的商品房都是经过装修的，而在国内，过去精装修房的比例却不高。近几年来，国家大力推行住宅产业化，包括商品房的精装修一步到位，市场上的装修房比例有所提高。在上海，市中心的装修比例从2002年的40%上升到2004年的70%以上，郊县区域的装修房比例在15%-20%之间。装修房已经成为上海中高档住宅的发展方向，是房地产市场走向成熟的标志，半成品的毛胚房势必被逐渐淘汰。万科等业界领先的开发商提出口号称在08年要将自己新开发楼盘的装修率提高到80%以上。

　　精装修商品房是间于公共装饰和家庭装饰之中的装饰领域，实质上是整合了传统分散的家装市场。相对于“毛胚交房业主单户装修”的模式，装修房的优势是多方面的：1、首先，省却了业主自己装修的繁琐。一般而言，业主面对纷乱繁杂的家装市场，缺乏真正的议价能力，而且对于专业性较强的装饰行业缺乏了解，往往支付了较高的溢价却没得到相应质量的服务。而委托开发商寻找有实力的装饰公司进行统一装修可以省却这样的顾虑。2、规模效应降低成本。因成片装饰，装饰公司进行原材料集中采购和统一现场管理，可以有效降低单位住宅的装修成本。3、交房即可入住，装饰款被包含在房价内，方便业主向银行按揭。4、高品质的装修商品房是住宅商品化的成熟标志，也是未来开发商提高产品内涵、支撑高房价的有效途径。5、房屋装饰售后维护有保障。

　　金螳螂完善的装饰配套能力正符合高档商品房的精装修需要，我们认为这一块业务的拓展，能帮助企业在享受公装行业稳定增长的同时，获得高端家装市场所带来的额外增长，市场空间巨大。目前，国内开发商和装饰企业联手进行商品房精装修的模式还在探索阶段，诸如选择供货商、利润分配、售后服务等方面还存在诸多需要探究之处。不过我们相信住宅成品化的趋势不会改变，这块市场会越做越大。

　　5.4公司业务增长瓶颈??人才缺口

　　外部市场空间是广阔的，公司目前所面临主要瓶颈仍是人才缺口。虽然近几年公司人员快速增加，但依然无法满足业务增长需要，特别是项目经理。由于项目经理需要有资质的建造师担当，而培养一个成熟的建造师需要3-5年的时间，周期较长，因此短期内很难大幅度提高项目经理数量，这也直接影响了公司每年承接项目数量。目前，公司正试图通过短期和长期两方面解决这一人才瓶颈：短期方面，公司有意提高单个项目的金额，在项目数量无法快速增长的条件下，使得业务收入规模有较大幅度增长。据了解，公司项目的平均金额从2006年的750万左右增长到今年的1400多万。

　　在装饰的中高档市场中，五六千万乃至上亿的项目不在少数，因此，未来公司项目的平均金额还有很大提升空间。在长期方面，公司与苏州大学联合办学，共建“苏州大学金螳螂城市建设学院”，发挥产业教学合作优势，培养自己的人才队伍。

　　综合起来，公司在未来两至三年内人才缺口仍将是限制业务快速增长的瓶颈，通过增加单个项目金额，我们认为公司未来每年收入增长40%左右是可以实现的，也是比较合理的。

　　6.盈利预测及估值

　　6.1对于公司毛利率的预测

　　行业在经过长时间的充分竞争以后，已经进入相对稳定的阶段。通过观察过去4年的公司毛利率情况，我们发现最主要的装饰业务毛利率基本稳定在17%-18%之间，设计业务的毛利率也基本稳定在30%以上，家具毛利率波动较大，是因为家具业务较小，受单批订单毛利波动影响较大。我们认为，公司通过原材料大宗采购、内部精细化管理等举措，未来毛利率水平能够继续保持稳定。由于公司项目大多采用开口合同方式，受上游原材料价格波动影响很少。

　　公司2007年收入出现大幅度增长，主要原因是公司会计准则从06年的完成合同法变更为07年的完工百分比法。2007年初有大约8亿元预收款和存货转变为收入和成本，如果去除这8亿元影响，那么07年实际收入较去年增长37%，处在与历史同期相吻合的合理水平。07年毛利率的大幅下降也主要是由于该会计准则变更缘故，预计在08年后，可逐渐恢复到18%左右的水平。

　　6.3估值和评级

　　??从PEG角度，公司未来三年的净利润复合增长率在40%以上，给予其40倍以上的估值是不为过的。

　　??从行业角度，由于高档建筑装饰行业的行业发展空间、盈利能力、议价能力、技术含量均优于传统土建行业，在目前土建行业公司市盈率普遍超过30倍甚至超越40倍的情况下，给予装饰类企业高与40倍的估值溢价，是合理的。

　　??从价值分类角度，装饰业有不同于传统建筑行业的地方，装饰业更类似消费品行业。首先装饰是关乎居民“住”方面的消费支出，当财富效应积聚时，会刺激居民对于装饰这种高层次消费的支出迅速增加。其次，装饰有着消费品最重要的特征之一，就是在使用了一定时期之后，该商品的价值便消失，需要更新消费。若考虑其这方面因素，给予一定估值溢价也是可以接受的。

　　我们认为，应给予处在“青春期阶段”的公司以40-45倍估值水平，对应08年1.34的每股收益，合理目标价大约在54元-60元左右。由于近期公司股权激励政策的出台，对以人才为核心资本的公司有着正面的积极作用，因而股价出现大幅上涨，目前股价已处于合理价值区域上限，应注意规避股价因市场因素继续上涨所引致的短期风险，不过鉴于公司优秀的成长空间，我们依然给予其长期“增持”评级。

　　作者：励雅敏 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。