一次性大幅升值方能让热钱止步

　　摆在汇率政策面前的抉择已经从战略层面变成了策略层面：既然生产效率提升带来的本币升值无法避免，那么问题的核心就变成如何才能让升值的影响更加符合中国自身的利益。笔者认为，只有彻底改变热钱的盈利预期，才能真正令其止步于国门之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。这或许暂时会给部分产业造成一定的负面影响，但是与保证整体国民经济运行免受热钱侵扰相比，这样的付出是值得的。

　　2008年第一个交易日，人民币对美元汇率一举创下了两个新记录：不仅突破了7.30的心理大关，而且从总量上看，自汇改以来的累计升值幅度也正式突破了10%。刚刚创出记录的人民币汇率并没有止步的迹象，昨天收报在7.2725，再创历史新高。

　　自2005年6月21日人民币汇率一次性大幅度调整以来，人民币兑美元的升值过程呈现出越来越明显的加速迹象。汇改伊始，人民币汇率采取的是“试探性”升值，基本上把年升值幅度控制在5%以内。这样的选择显然是正确的，毕竟本币升值后对出口产业、企业效益、社会就业会产生哪些影响，很难在事前做出充分的预估，只有通过真正的尝试后，才能够确定实际影响的大小。

　　“试探性升值”获得的结论显而易见，那就是几乎没有对出口贸易顺差造成实质性的影响，反而是不断扩大的外汇储备规模让调控部门的应对措施捉襟见肘。从学术上看，这一被动结果只是印证了金融学的一定规律：当一国的经济发展到一定阶段后，由于生产效率的不断提高，本币升值成为必然的选择，否则就会加大国际贸易摩擦，并且引发投机热钱的持续流入，进而形成通货膨胀的压力。

　　由此，自2007年以来，人民币对美元汇率转而选择了加速升值。在内外部因素等多重压力的共同推动下，人民币对美元月平均汇率呈现单边走高的趋势。其中，去年11月平均汇率为7.4233，较前月大幅走高779个基点，为全年月平均汇率升幅最高纪录；12月平均汇率则报7.3676，较前月上升557个基点。

　　但问题在于，尽管人民币汇率加速升值是必然的选择，并且已经开始在市场中践行，但却并不意味着“热钱”问题将随之解决。恰恰相反，加速升值的状况让海外机构预期升值的胃口越来越大，热钱流入的欲望也随之越来越大。

　　目前海外市场对人民币2008年的升值预期已经大幅提高，认为将会在2007年升值6.53%的基础上再上一层楼。近期人民币离岸市场一年期不可交割的远期汇率已经达到了6.6附近，这意味着市场预期一年后人民币的升值幅度高达约10%。对于海外热钱而言，在几乎无风险的情况下，10%的收益已经相当丰厚。更何况除此之外，热钱投资中国还能够获得利率收益。为了要实现实际正利率的目标，人民币年内还有一到两次的加息预期，最终将导致中美利差的倒挂。丰厚而稳定的盈利预期形成是对热钱流入最大的激励。之前，央行反洗钱监测分析中心相关专家曾表示，非法和违规资金已经大规模流入，2007年上半年流入中国的游资大约为1219亿美元。如果预期人民币升值加速，那么热钱的流入速度只会加大，中国的通货膨胀和资产泡沫将很有可能失控。

　　如果说人民币选择加速升值的初衷是为了避免热钱大量流入，从而缓解输入型通胀压力的话，那么最终却由此引发热钱的觊觎，可谓是结果与初衷的背道而驰。由此可见，摆在汇率政策面前的抉择已经从战略层面变成了策略层面：既然生产效率提升带来的本币升值无法避免，那么问题的核心就变成如何才能让升值的影响更加符合中国自身的利益。笔者认为，只有彻底改变热钱的盈利预期，才能真正令其止步于国门之外，而其中最有效的措施就是采取一次性的大幅升值。

　　首先，选择一次性大幅升值能够彻底打破热钱收益的稳定性。一次性升值的主动权完全把握在调控部门手中，因而无法被市场提前准确预测，这将让盲目投资人民币的资金承担市场巨幅波动的风险，同时也失去了投资收益的稳定性，最终让风险厌恶型资金望而却步。

　　其次，一次性大幅升值能够让投资者形成心理变化，每次大幅调升之后就会让市场形成观望情绪，需要进一步评估人民币未来走势。这一点和股票市场中股价出现跳空缺口后的行为非常类似。一旦跳空缺口产生后，多空双方就必须要重新评估、判断价格是否已经到位，形成市场静默观察期，而缺口的存在也会在投资者心理上和技术操作上形成需要回补的欲望，从而可能改变单边上行的趋势。由此，一次性升值通过影响市场的投资心理，也会在一定程度上消除稳定收益的预期，加大了热钱投资者的风险。

　　当前，反对一次性大幅升值的理由主要有两点：一是认为将会给出口企业的生产经营带来不确定性，对相关产业伤害巨大；二是调控部门无法把握一次性升值的幅度，有可能形成过度调控的结果。诚然，这两个因素的确存在，但是实际上的影响其实并不大。事实上，面对近期人民币汇率升值加速的状况，企业已经很难提前做出预估。比如，自去年11月以来，人民币在2个月里累计升值已达2.3%，这已经超过了汇改当天2.1%的一次性重估，其升值速度要远远超过企业的预期。但是，出口型企业已经开始逐步适应这种不确定性，很多企业在合同中开始选择按月浮动价格，或者与汇率水平挂钩的价格安排。从对企业的具体影响看，在“每个月无法预测的升值幅度”与“年内一次性升值”之间，前者的不确定性更大、更频繁，后者影响甚至反而会小于前者。另一方面，维持稳定升值必然带来通胀压力，最终同样会侵蚀出口企业的利润和市场竞争力，因而一次性升值最多只是让这种负面影响集中化，但并不会使之影响加大。

　　而针对均衡汇率无法预知的疑问，对调控部门来说是个难题，对于热钱来说也同样是一个难题。如此一来，反而由于均衡汇率的不确定性，起到平衡双方判断的作用。前面分析的“跳空缺口”效应，同样也是这个道理。

　　因此，在人民币长期升值趋势不可改变的前提下，策略与技巧就成为政策选择的关键性因素。一次性大幅升值或许暂时会给部分产业造成一定的负面影响，但是与保证整体国民经济运行免受热钱侵扰相比，这样的付出是值得的。

　　（作者为经济学博士） (来源：人民网－《证券时报》)