投资要点：
未来一年零售业将充分享受消费增长带来的好处。大型零售企业销售规模仍有很大的发展空间，具有稳固的区域竞争优势和扩张动力的零售类上市公司将成为未来区域整合的主导。
“银座”凭借稳健的经营模式、卓然有效的管理，已经成为山东省零售行业的标志性品牌。
近年来公司的销售业绩和利润均以每年20%以上的速度增长，企业效益一直稳居山东省同行业龙头。
随着配股募集资金使用，公司规模会大幅提升，新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期。公司销售增长将逐步加快，未来3年净利润复合增长率在49%以上。
公司正在逐步启动对山东商业集团商业零售资产的整合。该集团店面经营面积约为股份公司的1.848倍，销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间，同时也将成为公司扩张发展的推动力之一。
公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，以及后续集团优质资产的不断注入的预期，将使公司享有内在资产内涵式和资产整合注入外延式双重增长。考虑
银座股份明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，以及后续集团优质资产的不断注入的预期，公司股价应存在一定的合理估值溢价。我们认为08-09年PE给予35倍到47倍较为合理，按照2008、2009年每股收益0.826、1.26元计算，公司合理价值为38.8-44.7元。因此给予“推荐”评级。
一、零售业将在温和通胀下充分享受消费增长带来的效益提升
2006年下半年以来，由于受食品价格上升的影响，CPI一直处于逐步攀升的过程中。11月份居民消费价格同比上涨6.9%，创97年以来的新高。
自1979年以来，我国社会消费品零售总额的实际增长速度每年保持在10%左右，近两年则提升至12%以上，高于同期GDP的增速。
我国商业零售行业的景气也由于社会消费品零售总额的快速增长而得到延续。
2007年我国零售行业景气指数达到2001年以来的最高水平，也是中国企业景气分类指数中景气度最高的一个行业。批发和零售业景气度持续一年位居行业高位，2007年第三季度企业景气度144.7，房地产140.30，而批发零售业景气指数高达154.7。
有资料预计2008年我国的国民经济仍将保持温和的通货膨胀，CPI的增幅将在4%以上。在较为温和的通货膨胀经济背景下，将对居民消费形成一定正面的促进作用。因此未来一年，处于商品流通中间环节的零售业将充分享受消费增长所带来的好处，而其中消费、零售类的上市公司将吸引更多注意力。
2006年“中国连锁经营100强”销售规模达到8552亿元，同比增长25%，远高于社会消费商品零售总额13.7%的增幅。门店总数增长26%，营业面积同比增长16%。即使在这样高速增长的情况下，连锁100强总销售规模占社会消费商品零售总额比重也仅有11.2%。因此，大型零售企业销售规模仍有很大的发展空间。
我国零售业的行业集中度目前仍处于较低的水平，零售企业仍以区域型企业为主。具有稳固的区域竞争优势和扩张动力的零售类上市公司将成为未来区域整合的主导，而银座股份就是其中的代表之一。
二、公司具有绝对区域优势，主要财务指标在行业内领先
2004年公司完成重组后，与大股东统一以“银座”品牌进行门店扩张，1996年银座商城开业，经过十几年的扩张目前已经拥有33家连锁百货规模。经过多年的努力，“银座”凭借稳健的经营模式、卓然有效的管理，已经成为山东省零售行业的标志性品牌，在省内享有很高的知名度和品牌忠实度。按照“连片开发、密集渗透”的发展策略，在山东省内形成了绝对的区域优势。
目前公司正处于快速发展期，2007年9月银座华信店也已经开业，再加上将从大股东手中收购的滨州银座，目前的门店数量已经达到12家，总经营面积达35万平米。在完成省内17市布局之后，“银座”也将开始调整扩张战略，从两个方面着手：一是将扩张的重点从地级市场转向县级市场，打造覆盖全省的经营网络，并为进军乡镇市场奠定基础;二是积极调整战略规划，争取在省外市场实现突破。
从表1可以看出，按照2007年三季报显示银座股份每股收益是行业平均值的3.044倍。净资产收益率为22.34%，是行业平均值的2.857倍。每股净资产高于业内同比上市公司14.52%，销售净利润高于行业均值11.17%。但是资产负债率高于行业同比均值15.66%。
从2004年以来，公司每股净资产持续增加，每股收益一直增长。以公司近几年的财务指标分析，净利润同比每个季度稳定增长，主营业务利润也在持续增加。
分析公司三项费用比率，管理费用率和财务费用率下降明显，显示出管理层内部效率提升，由于门店扩张，因此营业费用有小幅上升趋势。
三、随着配股项目实施，公司规模效益会大幅提升
近年来公司的销售业绩和利润均以每年20%以上的速度增长，企业效益一直稳居山东省同行业龙头。公司目前除母公司所在地济南直接经营的济南银座泉城广场购物中心业态模式为大型超市外，其余在济南市以外的各地销售门店业态模式均为“百货+超市”，百货店能够较好的满足消费者购置中高档商品的需求，大型超市贴近百姓生活，可以满足“一站式”购物需要。两种业态互相补充，较好的提高了零售门店的进店率和销售额。
按照现代化连锁经营体系要求，公司建立起了“总部-中心店-分店”的管理运行模式，加强连锁总部建设，打破单店运营模式，并按照专业化分工，由总部实施统一采购和资源调配。
济南泉城广场店依然是目前股份公司主要的收入和利润来源。其开业时间长，经营已趋成熟，未来将保持15%左右的内生增长，在07年8月28日重新装修开业之后客流量有所增加。
07年10月份公司按照22.78元/股，10配3股的比例实施配股，合计可配售股份36404016股，募集资金81431.52万元。募资项目实施后，公司商业零售面积将增加18.62万平米，增幅近60%。从配股募集资金项目看，烟台、莱芜、泰安新店将在07年底之前开出，泰安扩建店08年底开业，另外收购的滨州店07年也只能体现约2个月的利润，新店开办短期将较大摊薄公司利润。但是此次配股实施将大幅提升公司的规模、有利于公司的长远发展。新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期，为公司贡献新增利润;滨州店盈利增长迅速、前景看好，04、06年分别实现了净利润537.63、1047.20、1317.35万元，预计08、09年可实现净利约1700、2100万元。
泰安、东营门店已经进入成熟期，收益水平较高，成为当地市场的零售主力军。泰安、东营的第三分店也将开出。泰安一店在06年收入同比增长达24%;东营市为胜利油田所在地，人均收入列山东省第一位，公司的东营一店在03年上半年开业后，04年即实现400多万的盈利，而到05年盈利迅速增长到1912万元，市场培育期短、回报率相对于其它地区高。
临沂门店是此次配股资金投资项目之一，业绩增长较快。05年由于较高的租金成本及门店的培育期，亏损1976.47万元，06年收入达到2.1亿元，同比增长了80%，实现348.73万元盈利，预计购买物业后将带来费用节约、新增净利润680万元。菏泽店07年的经营情况好于预期，06年属于市场培育期，亏损约600万元，07年有望基本实现盈亏平衡。而青州店、潍坊店由于当地市场的竞争激烈，06年分别亏损791.2万元及约1000万元，预计这两门店维持到2008年有望实现扭亏。
值得关注的是，在配股说明书中已经显示本次募资计划启动了对控股公司山东商业集团商业零售资产的整合。公司将用1.48亿元收购银座商城股份公司持有的滨州银座90%股权，该项目当年可给公司增加净利超过1300万元。
山东商业集团产业布局以零售百货业为主，涉及房地产、教育、酒店、传媒等多行业。2006年集团零售产业实现销售超过50亿元，为山东省内同行之首，居全国前20强。集团现已在山东全省13个地级市拥有万平方米以上的大型零售店21家和40多家连锁超市，合计经营面积约为52.3万平方米，店面经营面积约为股份公司的1.848倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间。未来集团资产注入将按“成熟门店先行注入”原则进行，济南银座商城、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。随着集团零售资产的培育成熟，集团所属门店陆续整合进入上市公司，也将成为公司扩张发展的推动力之一。
四、盈利预测和估值
公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，以及后续集团优质资产不断注入的预期，将使公司享有内在资产内涵式和资产整合注入外延式双重增长。随着配股募集资金使用，公司未来3年销售增长将逐步加快，净利润复合增长率在49%以上。
预计07-09年主营业务收入分别为3,096,650千元、4,395,780千元和6,973,880千元，净利润达到93,013千元、130,371千元和198,762千元。按照摊薄股本计算，07、08、09年EPS分别为0.589元、0.826元和1.26元。
PE估值
2007、2008年百货零售板块PE平均在87.04、51.54倍，专业连锁板块平均在75.74倍和37.98倍。国内同比零售连锁行业上市公司07-09年平均PE为69.69倍、41.32倍和30.84倍。考虑银座股份明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，以及后续集团优质资产的不断注入的预期，公司股价应存在一定的合理估值溢价。我们认为08-09年PE给予35倍到47倍较为合理，按照2008、2009年每股收益0.826、1.26元计算，公司合理价值为38.8-44.7元。
PEG估值：
我们选取国内可比零售连锁公司进行PEG估值比较。从表5中可以看出，公司07年PEG低于行业平均水平44%，08年低于行业32.65%，09年低于行业平均49.3%，可以看出公司具有良好的成长性。综上，给予银座股份“推荐”评级。
五、风险提示
公司主要风险
1、零售业商品销售具有一定季节性，给公司业绩带来波动。
2、随着门店数量增加、组织机构的扩大、人员编制增多，对公司管理能力提出更高要求。
3、集团资产注入进程具有一定的不确定性。
作者：于立婷 齐鲁证券
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(责任编辑：张雪琴)
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