西山煤电实力大股东支撑发展

中投证券叶志钧

　　投资要点：

　　●长期看好炼焦煤行业。从炼焦煤储量和产量的角度看，炼焦煤是紧缺资源，这是看好焦煤企业投资价值的基础。

　　●炼焦煤价格将继续上涨。中短期看，十一五钢铁行业增速将持续高于原煤增速，预计2009年焦煤价格将在2008年上涨20%基础上进一步上涨，企业的政策性成本可以向下游转移。

　　●大股东山西焦煤集团的重要地位。山西的焦煤在储量、可采年限、产量增长潜力三方面具有明显优势。而山西的焦煤资源大部分控制在焦煤集团手里，焦煤集团的精煤产量占全省产量66%。可以这么说，山西焦煤资源的优势，就是山西焦煤集团的优势。

　　●兴县项目是明确增长点。公司兴县项目远期产能规划2500万吨/年，可采储量大约18亿吨。2008年7月苛瓦铁路开通后，解决了斜沟矿运输问题，盈利能力将会开始体现，同时增加斜沟矿工作面，产量也将上升。

　　●投资建议：2008-2010年公司净利润复合增长率46%，按2008年1倍PEG即46倍PE计算公司合理股价60元，考虑到焦煤的稀缺性，山西焦煤储量、可采年限和增长潜力，大股东焦煤集团的市场地位和资产注入的可能性，我们认为公司合理股价在80元以上，给予强烈推荐投资评级。

　　●风险提示：大股东资产注入具有不确定性。

　　西山煤电（000983）是山西焦煤集团底下的上市公司，主要产品是焦肥精煤和瘦精煤，小部分电力资产。目前在产有四个矿区（古交市3个，太原市1个），原煤核定产能1280万吨，可采储量13亿吨。在建的主要是兴县矿区的项目（吕梁地区西北部），权益80%，远期产能规划2500万吨（其中斜沟矿已少量在产），可采储量18亿吨。

　　先天优势明显

　　我国炼焦煤储量资源分布极不均衡，储量占比前4名省份：山西、安徽、贵州和山东，分别占51%、8%、6%和5%，其它省份储量占比都小于5%。

　　山西的可采年限明显占优。山西洗精煤的生产量占比在20%左右，远小于炼焦煤储量占比，这意味山西炼焦煤的可采年限明显高于全国平均水平。未来其它省份焦煤资源的将逐步枯竭，生产成本将大幅提升，而山西的焦煤企业可以长期稳定的享受高昂的焦煤价格带来的利润。

　　优质主焦煤和肥煤最为紧缺。炼铁高炉的大型化是钢铁工业的一个主要发展方向。我国将逐步取消300立方米以下的高炉，取而代之的是2000-5000立方米的大型高炉。大型高炉有利于节能降耗，但同时对焦炭的抗压强度提出更高要求（焦炭在高炉内的主要作用之一就是料柱骨架)，这就需要更高比例的优质主焦煤和肥煤作炼焦基础煤种。炼制大型高炉用焦炭所用优质焦肥煤占比60-70%，比一般焦炭高10%左右。因此，随着我国炼铁高炉的大型化，优质焦肥煤将变得更为紧缺。

　　价格走势。2007年前11个月，炼铁业的固定资产净值增速15%，黑色金属业投资增速15.2%，因此我们预计2008年的生铁产量的增速可以保持在15%。我们预计2008年的原煤产量增速为9%，之后逐年下降，2010年的原煤产量增速为7%。因此，2008年供需缺口依然存在，焦煤价格继续上涨。

　　因此，我们得出结论：1、焦煤资源的紧缺性是看好焦煤企业投资价值的基础。山西的焦煤储量占比多产量占比少，说明两点：一是具有更长的可采年限，二是产量具有更大的增长空间。随着高炉的大型化，未来几年优质焦肥煤的稀缺将更为突出。2、中短期看，十一五钢铁行业增速将持续高于原煤增速，预计2009年焦煤价格将在2008年上涨20%基础上进一步上涨，企业的政策性成本可以向下游转移。

　　大股东实力雄厚

　　山西的焦煤在储量、可采年限、产量增长三方面具有明显优势。而山西的焦煤资源大部分控制在焦煤集团手里，焦煤集团的精煤产量占全省产量66%。背靠山西焦煤集团这样的大股东，是西山煤电最重要的优势。

　　兴县项目是明确的增长点。公司兴县项目将成为未来三五年较为明确的增长点。由控股80%的晋兴能源公司负责开发，煤种主要是气煤，远期产能规划2500万吨/年，可采储量大约18亿吨，包括兴县井田和斜沟井田，预计分两期投资，一期工程包括1500万吨煤矿（斜沟一期1000万吨、兴县一期500万吨）和配套选煤厂，270MW电厂，48.9公里的苛瓦铁路，二期为1000万吨煤矿（斜沟二期500万吨、兴县二期500万吨）和配套洗选项目，1200MW电厂。

　　兴县项目的总投资规模达到160亿，目前晋兴能源增资后总资产20个亿。预计公司08年上半年矿区项目核准后会有增发融资，外加公司本身的现金流和新增负债，基本可以满足兴县后续发展。

　　斜沟矿现有矿区2007年原煤产量300万吨，基本当动力煤燃烧，不赚钱。2008年7月苛瓦铁路开通后，解决了斜沟矿运输问题，盈利能力将会开始体现，同时增加斜沟矿工作面，产量也将上升。

　　估值与投资建议

　　2008-2010年公司净利润复合增长率46%，按2008年1倍PEG即46倍PE计算公司合理股价60元，考虑到焦煤的稀缺性、山西焦煤储量、可采年限和增长潜力、大股东焦煤集团的市场地位和资产注入的可能性，我们认为公司合理股价在80元以上，给予“强烈推荐”投资评级。

　　
　　
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