电信重组渐近版本决定价值

国泰君安陈亮

　　时间预期

　　我们预计两会之前应该是电信重组方案讨论及相应人事调整的时期，两会后正式启动执行的概率较大。但如果在方案讨论期间存在利益主体的巨大分歧，亦不排除延迟到奥运会之后的可能性。但的确，目前从人事调整和方案讨论的进程看，重组可能在两会前后明确。

　　版本差异

　　目前电信重组仍存在两个争议较大的版本。在此轮电信重组中，联通的GSM、CDMA两网被实质分拆并入电信、网通应是总体的基调，但究竟最终归属仍未明朗，从目前了解的情况看CDMA业务并入电信的版本可能性加大。

　　两种版本区别在于：如果把GSM网并入电信，无论对于电信及联通的股东都是最优版本（联通A股及红筹股东是拥有GSM资产及用户，只拥有CDMA用户权），而且获得GSM网络后的新中国电信拥有最明确的技术演进路线（WCDMA），是未来2-3年后最能与中移动抗衡的运营商。但如果如今日传闻所言，将联通和网通合并（CDMA业务划给电信），则联通股东仅有一次表决CDMA业务价值的机会，之后将面临弱弱合并的强大考验，目前100%实装率的GSM网络在资产质量、现金流均不佳的网通介入后，同时又面临中移动、中电信的两大巨头的竞争，盈利增厚很难实现。

　　版本决定价值

　　我们认为在国资委主导下的电信重组很难实现资产溢价，判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。

　　电信重组中首选中国电信。获得GSM业务无疑是最优版本，但即使其获得联通CDMA业务虽存在受制CDMA产业链的问题，但对于在移动固网融合业务具有长期储备的中电信而言，获得移动业务均意味着中长期的经营拐点。

　　GSM业务的归属决定联通的价值空间。如果是GSM及长数业务并入网通，我们认为合并后新集团价值提升难度甚大。联通红筹估值仍有安全边际，但A股目前对红筹溢价为109%，已体现出相当的重组预期，但A股作为电信运营商A股唯一的选择，这种并不合理的溢价可能会继续存在。

　　中国移动的价值在于重组前后投资者对其理解的区别。电信重组发生期间，投资者将认为中移动在行业中一家独大的局面快速瓦解，但当电信重组发生完毕后，新的电信集团（其他3家的重新布局）在1-2年的盈利均难以显著改善（业务融合时间和自身资产拨备），中移动最审慎的财务处理为其确保了未来2-3年的盈利25-30%的增速。此外，从近期看，随着3月底财报的陆续披露，投资者的关注点也将会逐步由消息面转为基本面，中移动仍是从经营层面考量的最安全的选择。

　　产业链均有受益

　　与2002年南北电信分拆致使电信投资大降不同，此轮电信重组前的电信投资不会有大幅滑落（中国移动2008年仍将大幅扩容、中国联通仍将小幅增长、电信及网通已持续3年投资下降），而电信重组后随着3家全业务运营商的确立，电信投资将会在2009年-2010年显著增加，这使整体通讯设备行业的盈利周期均将延展。

　　主系统设备商中首选中兴通讯。电信重组版本亦决定中兴的价值，如果是联通CDMA业务并入电信这种版本，我们认为中兴将成为最大的受益者。在这种格局下———中移动（TD）、中国电信（CDMA）、中国联通+网通（GSM），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、电信）的投资支撑，目前中兴在中移动TD份额接近50%、在CDMA份额为30%（2007年收编爱立信中国CDMA业务）、在联通GSM份额为10-15%（显著高于在中移动的GSM份额），因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。

　　关注中移动2008年扩容为通讯相关产业链带来的投资机会。我们了解到春节前后四大运营商均将确定2008年的投资规划，其中，中移动在近期已在省份公司层面完成了投资规划，大约春节后由集团统一规划。从目前看，中移动2007年投资增长26%、超过1000亿；2008年预计新增载频数量将由2007年的70万部增加到100-120万部，这为光纤光缆行业、射频行业、直放站行业均带来投资机会。我们建议重点关注亨通光电、中天科技、武汉凡谷、京信通信（H股）、中通服（H股）、国脉科技。

　　
　　
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