食品饮料：高端品需求拉动 推荐5只龙头股

　　本篇报告实为相对独立的三个部分：第一部分是08年具体的投资策略，仍以配置高端品公司为主，大众品龙头公司为辅；第二部分作为《图谱第三卷(下)》的主体，继上卷《永远的奥古斯塔斯》探讨高端品投资机会之后，我们从长期角度探讨如何把握大众品龙头公司在产品生命周期不同阶段的投资机会；第三部分顺应“以大为美、以大为纲”的投资背景，借古希腊两大神话人物故事思考，中国大众品公司的终极状态要达到何等水平。

　　高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解。08年仍要重点配置高端消费品板块，尤其在春节前、国庆中秋前销售旺季开始时、通货膨胀率高企时，看好茅台、泸州老窖、五粮液、张裕、第一食品等；战略性配置大众消费品龙头公司如双汇，借奥运概念可阶段性持有伊利、青啤、燕京。逻辑如下：1)走高端的白酒、红酒、黄酒子行业，受通货膨胀引发、需求拉动效果显著，众多公司业绩持续高速增长。2)大众消费品啤酒、乳业、肉制品，近期成本压力尚大，不过不应看淡，而是应战略性配置优势龙头公司，因为他们能借机加速行业整合。

　　投资大机会根据产品生命周期主要是两次。一次是在行业成长初期，百花齐放式的；一次在行业成长末期，龙头公司整合出效益。我们给出了整套逻辑体系后，具体针对啤酒行业、乳业进行时间划断，结论是：成长阶段前者要历经25～30年，后者只需要10年，我们认为，啤酒龙头公司才刚过成长中段，07、08年业绩大幅释放更多的是再融资需要，而乳业龙头公司09年将迎来整合效应的集中释放。

　　“安泰俄斯之踵”的故事能给我们很好的启迪。中国庞大的人口基数决定了消费品各子行业中将能诞生出无数销售规模世界第一的公司，但他们到底仅是只能依赖“本土市场”的安泰俄斯，还是能成为一路过关斩将的英雄赫拉克勒斯？让我们一起来鉴证。

　　一、高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解

　　总体投资建议：08年仍要重点配置高端消费品板块，尤其在春节前、国庆中秋前销售旺季开始时、通货膨胀率高企时，看好茅台、泸州老窖、五粮液、张裕、第一食品等；战略性配置大众消费品龙头公司如双汇，借奥运概念可阶段性持有伊利、青啤、燕京。即高端品是行业性机会，大众品是个股型机会。

　　走高端的白酒、红酒、黄酒子行业，我们一直强烈看好，主要是由通货膨胀引发、高端品的需求拉动效果显著，投资策略核心是跟踪通货膨胀率的变化。时机上有三：1)一四季度的行业销售旺季，良好的经营表现将刺激股价；2)通货膨胀率高企时，通货膨胀率高企保障了需求的旺盛，可令淡季不淡，从目前的宏观分析看，08年前4个月通胀率都可能较高，后面虽有回落，但一致预期也在5%的高水平；3)08年所得税并轨利好、广告费税前列支比例上调利好，主要表现在对一季报的良好预期上。我们认为前者对业绩有12%增量贡献，后者的业绩贡献程度则很难测度，原因一是白酒本来在广告费税前列支比例上就较特殊，目前未见国家为其规定具体税前列支比例，二是如果税前可列支比例上升了，公司也许会增加其广告投入的力度。

　　大众消费品啤酒、乳业、肉制品，近期成本压力尚大，不过不应看淡，而是应战略性配置优势龙头公司。虽说各家有各家难念的经，但成本有涨必有落，对于大众品的龙头公司来说，成本涨时它们能借机加速行业整合，成本落时它们能出效益，成本即使不大落，只要相对稳定，对它们也非常有利。

　　1、高端品需求拉动仍显著

　　(1)自上而下：一切看通货膨胀率的变化

　　在《永远的奥古斯塔斯》一文中，已详尽的介绍了我们“自上而下”的逻辑：

　　通货膨胀“加速”收入两级分化(拥有资产者受益，缺乏资产者受损，我们提出口号：拥有资产，享受泡沫)；

　　两级分化迅速形成一个中高端人群，收入增长快过高端品价格提高，消费升级明显；

　　消费升级带来整个高端消费品行业全面繁荣(一支独秀不是春，百花齐放春满园，新富人群对高端品没有特定偏好，需要一轮一轮的试饮，最后才会从一而终)；

　　对高端消费品来说，供求关系紧张，要么对销量、要么对零售价格，都构成利好；

　　市场零售价格上涨，给供应增量有限的公司带来的贡献是留出提价空间；

　　我们将各公司“出厂价未提但能提”之提价能力考虑进业绩中来，提出“公允EPS”、“公允市盈率”的概念，因为证券市场会反映这些预期因素，我们以贵州茅台为主要研究对象；

　　何者能够超预期增长？产能或产量较大，而市场拓展未开、销量基数尚不大的公司，这比如06、07年的泸州老窖，现在的水井坊；

　　风险之提示：高端品受经济热度影响大，周期性较大众品剧烈，我们常说的食品饮料行业具防御性特征，实指大众品；我们的“公允市盈率”方法将估值这张“弓”张得非常满，要警惕月盈而亏；

　　关键点：密切关注经济热度，跟踪指标一是通货膨胀率，二是名白酒的零售价格。

　　(2)推荐品种

　　首推贵州茅台（600519）：它已经走上“量紧价升”的奢侈品路线，股价一年目标位250～300元。

　　茅台酒零售价格在07年国庆中秋之后，普遍达到558~608元，给公司“留出”150元出厂价提价空间，公司如果将此空间提满，即提价40%，将提升08年业绩水平70～80%，我们现在预测08年EPS是3.7元，调整后的“公允EPS”将达到6.3~6.7元，动态“公允市盈率”35倍，如果按动态“公允市盈率”40～50倍，股价一年目标位应该定位在250～300元水平。最新的情况是，春节旺季来临之际，深圳、北京市场茅台酒零售价格已经达到700元。

　　推荐五粮液（000858）、泸州老窖（000568）：一是二者虽还处于走量阶段，但它们具备奢侈品的禀赋，未来也有望走上奢侈品路线，二是泸州老窖团队干练高效，五粮液董事长唐桥履新后致力于改善与集团大客户、核心经销商的关系，并已初见成效，我们也因此改善对公司的看法；三是五粮液有资产注入题材，泸州老窖具金融概念。

　　我们估计，充分考虑提价能力的五粮液08的“公允EPS”为1元，“公允市盈率”为45倍：现在已知的五粮液集团对外销售价格为418元每瓶，而五粮液上市公司与集团的内部结算价我们估计是348元，五粮液06、07年的数次提价据说都是集团所为，与上市公司无关。已知的五粮液酒市场零售价格达到498元，估算公司可提价到468元。348元对应我们08年EPS0.589元的预测，如果提价到418元，等同于将集团进出口公司注入上市公司，提价20%可换来40%利润增长，“公允EPS”为0.82元，如果进一步提价到468元，34.5%的幅度换来70%利润增长，“公允EPS”刚好为1元。这里我们忽略收购普什包装公司所带来的10%的利润改善，因为它将刚好与定向增发的股本摊薄效益相抵消。请参阅报告《五粮液（000858）－人事变动对改善公司治理机制有益处》2007/3/28。最新的数据，五粮液可能已经在近日将出厂价由418元提高到438元。

　　强烈推荐张裕(000869、200869)。进口原装洋葡萄酒增速较快，占我国葡萄酒消费量比重06年不到4%，07年超7%，我们预计08年将达到10%，有些投资者担心张裕的竞争力。不过我们认为进口酒对张裕压力还有限，因为进口酒主要走商超，还没有大举侵入餐饮渠道，再者，张裕利用此时间差积极进行业务转型，它将发展为国内制造与洋酒代理两条腿走路的品牌运营商。请参阅报告《张裕（000869）－架构调整结束，4＋1战略明晰，收入利润提速》2007/8/23。

　　强烈推荐第一食品（600616）。并购和酒是最好的股价催化剂，现已箭在弦上。看待第一食品投资价值有几个层次，下工是仅看并购和酒带来的直接收益，上工则是看并购和酒的战略意义以及公司的整体战略规划。石库门与和酒08年合计销售收入将高达10亿元，盈利我们保守估计可达2.4亿元，收入与盈利无疑都是全国最大黄酒公司，且执上海这一全国最大黄酒市场之牛耳，并对华东市场有很强的辐射影响力。现在关键之处在于两支团队如何融合，光明集团正积极运筹此事。请参阅报告《第一食品（600616）－并购和酒一事正有条不紊推进》2007/12/4。

　　08年业绩谁能超预期？我们认为有水井坊（600779）。业绩能超预期的，应该是产能或产量较大，而市场拓展未开、销量基数尚小的公司，一遇到市场形势大好之际，业绩当有突飞猛进的发展。比如水井坊酒年产能3800吨，而销量只有2000吨，业绩突飞有基础；集团已经民营化，团队善于总结经验教训、开拓创新，比如率先实现经销商环节的所有权与经营权分离，即经销商只出财力，公司从下属营销公司派能手实地操盘；营销手法采用精确制导，打造高尚生活用酒，可谓独树一帜；唯一的短板是酒的品质还没有能得到酒界专家的一致认可，所以我们在此提示一下，但不做重点推荐。

　　2、大众品成本推动待化解

　　啤酒、乳业、肉制品等行业当前都处在成本大幅上涨的困境之中，每家都有本难念的经：啤酒、乳业面临较严峻的成本压力是因为澳洲百年一遇的干旱令国际大麦、原奶价格飞涨，也拉动国内大麦、原奶价格的上涨。现在进口大麦价格达到每吨400美元，国内大麦价格也高达2600～2800元/吨，大麦种植的比较效益开始突出出来；原奶价格小半年以来，每月环比上涨3～5%，弦也绷得很紧。肉制品行业面临的考验，生猪价格同比上涨60%倒是其次，首要的是国内生猪存栏量一时难以补充，因为前一阶段，疫病、养猪效益差等原因造成农民不愿意养猪。

　　各家公司都在祭招来化解，首先是压缩成本，其次是提价。乳业公司一方面提价，首先是将促销品取消了，其次是将过去的促销价还原了，等于两次分别提价10%，另一方面，利用其对奶源的控制力(行业集中度高)，慢慢放高原奶价格，现在中央政府积极介入这个领域，一是终端价格进行监测，不让行业随意提价，二是推出“奶八条”稳定奶牛产业，地方政府则代表奶农与企业进行收奶价格谈判。啤酒行业能通过缩瓶、降麦汁含量等手段压缩成本，在元旦前后普遍上调价格。肉制品行业可以看到，原料中除了猪肉，增加了价格相对便宜的鸡肉、鸭肉等。(提价一节我们将在下期食品饮料业月报中专文来阐释)

　　行业性危机对于龙头公司来说是机遇。肉制品行业龙头双汇正等着能以较低的价格收购春都与汇通，及其它公司。我估计乳业公司的收购成本也将大大降低。啤酒行业得益于持续旺盛的需求，产能利用率得以改善，龙头公司的业绩表现好于预期。

　　投资策略：一是行业No.1的战略投资机会，我们首推双汇发展与蒙牛乳业，二是原料成本下降这一催化剂事件，08年春节后机会将大些，但价格回落幅度不易把握，三是伊利股份、青啤、燕京08年奥运概念炒作机会。

　　No.1公司能抵御行业危机，如果行业集中度再比较高，公司对下游成本转移能力将更强。肉制品、乳业、啤酒行业的No.1分别是双汇、蒙牛、青啤。双汇在火腿肠市场的占有率高达40～50%，第二名的金锣只有18%，相距甚远；乳业中蒙牛、伊利的液态奶市场份额合计高达50～60%，可以说并驾齐驱，蒙牛在营销手法上更有优势；啤酒行业集中度虽低，最大的青啤市场份额只有16%，但得益于啤酒行业属于我们说的阴型行业、区域垄断，在各自根据地市场话语权还比较强。

　　二、盈利预测与投资评级

　　三、产品生命周期的阶段投资法

　　引一：中期策略报告《食品饮料业图谱第三卷(上)－永远的奥古斯塔斯》，研究的是高端品(中国萌芽态奢侈品)的投资策略，本文作为下卷则专注研究大众品的投资机会，我们得出乳业、啤酒行业生命周期预期的有趣结论。

　　引二：上文我们提到，我国食品饮料三个大众品行业当下短期成本压力很大，龙头公司的投资价值表现不是在业绩快速增长上，更多的是在战略价值上。通过本段的讨论，我们将站在一个更高的层面来研究，龙头公司的战略价值什么时候能兑现、即它们的业绩什么时候能爆发。

　　大众品从产品生命周期不同阶段看，应该有两次大的投资机会：

　　第一次在行业进入成长期：百花齐放，收入增长快，投资规模大，以PS值来估值(2000年网络股时代的“市梦率”是其中一种变型)；(板块型机会)

　　第二次在行业成长期末期：行业经过整合形成寡头垄断格局，龙头公司的销售利润率回升，业绩增长与估值水平比翼齐飞。(个股型机会)

　　而成长期的中段，是行业内公司搏杀最激烈的时期，多有反复，期间也会因结构性的供求关系失衡出现较好投资机会，但总体级别较小。

　　思路来自《下一个大泡泡》一书，我们将思路展开并细化。该书仅引通用汽车为例讲述两次投资机会，成长期初被界定为行业总体销量占总容量10%之时，成长期末被界定为90%之时。

　　10%、50%、90%这三个比例，我们权作经验数据不深究其精确与否，至少上述逻辑没有问题。沿着这个逻辑，我们要解决的首要问题是“确定总容量”，然后才能界定产品生命周期的各阶段。

　　确定消费总容量，我们认为有三个方法：

　　1)通过“人均或户均”、“消费量或占有量”的国际比较来推测；

　　2)通过市场集中度指标来验证；

　　3)通过企业并购成本、投资回报率来验证。

　　全面分析公司所处生命周期阶段，我们认为应有三项原则：

　　1)具体产品要具体分析，产品周期预测需要不断更新修正；

　　2)需求方面：消费群体有不同梯队(城镇与农村，发达国家与发展中国家)，同一产品在不同群体梯队上有不同生命周期；

　　3)供给方面：公司有产品梯队，不同产品会处于不同的生命周期上，对于公司投资价值判断要综合判断。

　　1、啤酒业：需要25～30年整合期(1990－2015～2020年)

　　我们推算我国啤酒年消费总量约7500～8000万吨，年人均消费量为55～60公斤。纵观过去四十年数据，发达国家人均消费量在1990年见顶65.6公斤，现维持在62.5公斤上下，发展中国家人均消费量则持续上升，现仅为11公斤，中国增长因素在其中作用很大。

　　我国啤酒行业成长期始自1990年。之前的十年是导入期，90年代是我国啤酒产能热投时期，青岛啤酒在香港高调上市。成长末期，我们推算是到2015～2020年(请参阅图11)。成长中期可以2005年为分界点，前面是春秋时期，后面是战国阶段。2005年大公司在完成基本布局后，开始互相铰杀，以青岛啤酒进攻燕京啤酒根据地北京、广西市场为标志。

　　目前我国啤酒行业的特征是才过中段，预计07年啤酒产量达4000万吨；当前啤酒行业最大公司青岛啤酒、华润啤酒的市场份额都只达到16%；并购成本高企，由于外资的介入，收购成本竟高达5倍PB。

　　啤酒行业之所以整合时间漫长，是因为产品特征为阴型(销售半径小)，区域垄断保障了各根据地市场的相对稳固，易守难攻。

　　2、乳业－需要10年整合期(2000－2010年)

　　我们推算我国“阶段性”乳业消费总量约5500～6000万吨(折原奶)，人均消费量40～45公斤。之所以说“阶段性”，是因为乳制品(奶酪为主)还没有大量进入国人的正餐，这需要至少一两代的发展，目前的市场容量针对液态奶(含饮料)而言的。

　　表3数据可供参考，该数据已经按干物质打折了，如果都折成原奶量，世界平均水平应该是人均100公斤。为什么我们还按国内45公斤预测呢？因为这个液态奶水平已经非常高，相当于每人两天一盒250ML的牛奶。

　　乳业成长初期是2000年。之前的50年是巴氏奶的天下，消费总量不高，市场可以作为导入期看。伊利、蒙牛先后于1997、1998年投资液态奶(常温奶)，2000年市场开始大有起色。根据目前行业产销量增长情况推算，到2009、2010年将达到总容量的90%(成长末期)。50%中段是在2005、2006年，伊利、蒙牛在销售额上一举超越老牌乳品公司光明乳业，同时液态奶公司的收入规模分化也越来越大。

　　市场现在应该处在中后段，我们预测07年市场消费总量折原奶3500万吨；目前蒙牛、伊利占液态奶市场的份额已高达60%；06年时收购成本还很高，达到3倍PB，但经历07年原奶成本大涨的危机，收购成本预计将大幅回落。

　　3、子领域发展阶段初判乳业发展阶段初判：

　　常温奶：在城市市场处于成长末期；

　　乳饮料：在城市市场处于成长期；

　　酸奶、巴氏奶：在城市市场处于成长初期；

　　奶粉业务：在城市市场处于成熟期，增长来自于消费升级与进口替代；

　　奶酪：在城市市场处于导入期。

　　伊利、蒙牛以常温奶为利润支柱、现金流；乳饮料为主要增长点；并积极培育酸奶业务。

　　肉类行业发展阶段初判：

　　高温肉制品：在城市市场进入衰退期，在农村市场处于成长期；

　　低温肉制品：在城市市场处于成长初期；

　　热鲜肉：在城市市场处于衰退期；

　　冷鲜肉：在城市市场处于导入期。双汇发展以高温肉制品为利润支柱、现金流；高温肉制品的农村市场、低温肉制品的城市市场贡献利润增量；冷鲜肉业务在培育中。

　　我国高端消费品目前所处阶段为成长初期：(我们把高端消费品也融入框架)

　　为什么说是成长初期？茅台、五粮液都是多少年的老产品了！成长初期主要因为需求端的消费升级，消费群体突发性的扩大。二十年前，一瓶茅台酒价格相当于人均月收入水平，现在其价格不到最低月工资水平。此外，行业当前发展特征与成长初期特征吻合，即呈现百花齐放的行业性机会，此时的消费者对于高端产品没有忠诚度，只有等他们一遍一遍尝试比较后，才会形成明确偏好。

　　四、安泰俄斯，还是赫拉克勒斯？

　　引一、在中期策略报告中我们曾提出“收入层面两级分化、产品层面两级分化”的图景，其实在证券市场中正演绎着“市值的两级分化”，尽管这种分化度离香港股市还相距甚远，但大盘股与小盘股在行动上的不一致性越来越显著。08年我们研究所的策略是“世界的中国”，提的是“以大为美、以大为纲”，那么未来中国的这些世界级公司将要达到怎样一种终极状态？

　　引二、希腊神话中有个“安泰俄斯之踵”的故事，安泰俄斯是“地神”盖娅的巨人儿子，只要双脚不离地面，力量就无穷无尽，他挑战每一个过路人，所向无敌，不过希腊最伟大的英雄赫拉克勒斯在与之决斗中，发现了他的秘密，将他举至空中而打败他。

　　引三、勿庸置疑，中国庞大的人口基数决定了消费品各子行业中将能诞生出无数销售规模世界第一的公司，但他们到底仅是只能依赖“本土市场”的安泰俄斯，还是能成为一路过关斩将的英雄赫拉克勒斯？让我们一起来鉴证。

　　消费品行业世界第一强公司如何成就？

　　中国大众消费品行业中能出巨无霸公司，中国的第一大公司非常有机会成为未来世界的第一大公司。从股票市值上算，双汇已经进入相应行业的世界前三甲，蒙牛、青啤等排名也非常靠前，还有一大批龙头公司在不断成长。不过从综合实力看，我们离世界第一强公司距离还很远，需要练好更扎实的基本功。

　　1、成为本土的安泰俄斯需要：

　　庞大的人口基数；

　　规模成本优势；

　　持续广告营销；

　　购买便利或本土服务优势。

　　2、要成为伟大的英雄赫拉克勒斯需要：

　　股权激励(竞争性行业必须有)；

　　高效的IT系统(资讯信息整合、扩大企业边界)；

　　完整的产业链；

　　对消费者口味差异的细致了解；

　　感情营销，进入消费者生活。

　　我们以双汇发展、伊利、蒙牛为例，这三家公司同在一个类型中(大众阳型)。我们在图谱第一卷中就曾提出，双汇起步早，伊利、蒙牛应该以双汇为师，现在蒙牛很多方面都在学习双汇。

　　1)股权激励：双汇集团在外资化后，管理层股权激励应该不成问题；蒙牛民营起家，机制最好；伊利逐步实施股权激励，考虑到股权由少数人代持，管理模式还是较为集权。

　　2)高效的IT系统：双汇集团2000年成立双汇软件，负责集团运营信息的整合，到04年基本成熟，所以尽管双汇产品种类繁多，业务仍然能应付过来，集团销售规模突破200亿元；现在双汇软件在给小肥羊、蒙牛设计ERP系统；伊利07年请ORACLE设计ERP，处于试运行阶段。

　　3)完整的产业链：双汇发展做PVDC包装膜(火腿肠外包装)及上游PVDC颗粒，大豆蛋白(添加剂)，甚至因为现在鸡肉用量增加，计划创立家禽事业部，负责活鸡屠宰业务，现在双汇产业链上还无法将活猪养殖纳入进来，因为养殖成本高于农户养殖成本，不过它也一致在这个方向上努力；蒙牛目前为了打破瑞典利乐包装的垄断，联合国内纸厂积极发展多层共挤包装纸，伊利主要还是用瑞士康美包来减缓利乐包的上升势头，在原奶方面，伊利本来是要投资自建奶站的，但被蒙牛搅局，蒙牛一开始就是一种轻资产方式，奶站、奶车都是别人投资，现在这种模式在业内成为流行模式，好处在于迅速提高中国奶牛饲养的集约化水平，不足之处在于没能从根本上改变原奶掺假问题。

　　4)对消费者口味差异的细致了解：这一点蒙牛做得最成功，从纯牛奶的有点“浓”、到早餐奶、晚上好，再到特伦苏，都成为经典案例；双汇也非常不错，它的玉米热狗肠成功还有一个关键之处，就是膜用的是猪肠衣，竞争对手的同类产品用的是蛋白肠衣，猪肠衣比较脆口，真是细节决定成败；伊利针对东方人乳糖不耐问题开发了营养舒化奶，针对消费者对食品安全的担心推出有机奶，都是非常不错的产品。5)感情营销，进入消费者生活：这一点是国外品牌长盛不衰的秘诀，两乐做得最好，麦当劳、肯德基做得也不错，中国企业需要学习。蒙牛做得不错，超级女声冠名的策划非常成功，其中一个细节是《酸酸甜甜就是我》主打歌成为网络流行歌曲，在校园中传唱。营销有体育营销、娱乐营销两条路线，两乐的历史说明娱乐营销优于体育营销，蒙牛走对了路线。 (来源：朱卫华) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。