云南白药：优秀的品牌中药企业维持审慎推荐

　　中金公司

　　收购两家企业主要为了解决云药有限公司的股权问题。公司拟收购的两家公司是母公司云药有限公司的全资子公司，主营范围都属于医药制造业务，两家企业主要产品以中药普药为主。云健制药拥有近50个品种文号，其中有妇炎康片、普乐安片、千紫红颗粒等7个中药保护品种以及独家品种“云南花粉片”，基本上以固体剂型为主。兴中制药拥有80多个产品文号，其中有3个中药保护品种，产品涉及小容量注射剂等领域

　　
　　。收购两家企业主要为了解决云药有限公司的股权问题，除了兴中和云健，云药有限公司还拥有云南药物研究所和金殿制药，这两家公司目前处于亏损状态，其股权的划转尚处于设计报批阶段。兴中和云健制药收购完成后，也将会随公司整体搬迁到呈贡新厂区。云药有限公司旗下资产全部转让后，会注销或由云药集团吸收合并，上市公司将成为云药集团直接控制的子公司。

　　此次交易集团在净资产评估价值基础上采取折价交易，公司方面解释折价交易主要考虑到两个公司在搬迁呈贡的过程中可能会产生固定资产损失，同时两家企业的净资产收益率远远低于上市公司，出于保护上市公司利益角度，收购价格较账面价值折价33.7%。收购的两家企业销售收入都是6000多万，净利润也都在250万左右，并表后对云南白药收入和业绩的提升作用有限。从两家企业的产品品种和剂型看，可以对云南白药现有的产品形成有效的补充，但是由于属于普药品种，面临的市场竞争压力也较大，所以净资产收益率远远低于白药2006年26％的ROE水平。

　　产能瓶颈估计要到2009年才能解决。公司中央产品群（白药胶囊、散剂、气雾剂和宫血宁）经历了前几年的高成长后增速渐趋稳定，白药膏、创可贴、白药牙膏等两翼产品成为经营发展的主要推动力，但部分产品却受制于产能瓶颈，延缓了公司的发展速度。公司搬迁呈贡的土地征用工作尚在沟通处理中，或于年内可以完成，但新厂区整体建设和搬迁需要较长时间，预计要到2009年才能投产运行，带来新的产能扩张。由于产品剂型和生产工艺的差异，收购的兴中和云健制药对缓解产能瓶颈无实质性帮助，困扰公司的产能瓶颈问题估计要到2009年搬迁后才能得到解决。

　　深度营销、同心多元化、产能瓶颈消除将给公司带来新一轮发展。为了进一步挖掘老产品的潜在空间和推动新产品销售拓展，公司积极推进深度营销，对营销架构进行了调整，成立了事业部来协调传统产品、健康护理等各个大类产品的销售组织工作。为配合深度营销公司对销售进行了费用投入，前三季度的营销费用支出较2006年同期增长了28％，预计全年增速也将超过收入增长。我们认为营销费用的大幅增加是“预先支出”，其产出效应将在未来体现。

　　从传统剂型到新型透皮制剂，从核心白药产品到外围的急救包和痔疮膏，从医药产品到日常健康护理产品，白药演绎了围绕品牌和功能定位的同心多元化扩张。连续数年的持续成长印证了同心多元化战略的成功，这种战略一方面充分应用了公司既有的核心品牌壁垒，另一方面也有效扩大了公司的战略边界。目前公司发展放缓主要由于产能瓶颈，而非战略失误或者市场需求的缺失，等到产能瓶颈消除后，将会迎来又一轮发展机遇。

　　从资产结构和经营数据看，公司是一个优秀的品牌中药企业，具有持续的成长记录和领先的投资回报率，良好的公司治理和管理层执行能力也增加了长期投资砝码，激励措施推出或成为公司经营跃升的契机。我们维持对07年每股收益0.62元的盈利预测，同比增长8%；由于收购两公司并表，我们上调了08年和09年的收入预测，但考虑到产能瓶颈影响，调低08年每股收益至0.74元，同比增长20%；09年预测每股收益0.99元，同比增长33%。基于我们的盈利预测，08年和09年的预测市盈率分别为41倍和31倍，维持审慎推荐。

　　
　　
　　
　　
　　
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