投资要点 造纸行业经过近两年产能的不断消化，供求状况明显好转，原材料价格也将趋于稳定，行业明显处于复苏之中，并已进入新的景气周期。
节能减排政策和造纸产业政策的推出，给造纸行业带来新的生机，随着政策的深入实施，造纸行业的景气周期将被拉长，人民币升值也有利于进一步提升行业的盈利水平。
文化纸子行业08年受节能减排政策推动，产品供不应求、价格和毛利率持续上升。
白卡纸子行业08年也将有望出现供不应求的局面，价格和毛利率将稳步上升。
铜版纸子行业08年供给仍然大于需求，但市场行情将回暖。
新闻纸子行业08年供过于求的状况将会缓解，市场保持平稳。
箱板纸子行业08年产能集中释放，市场价格可能出现回落，毛利率将下降。
根据行业运行和产业政策情况，以及各公司的自身特色，我们建议重点关注
太阳纸业、
晨鸣纸业、
华泰股份和
博汇纸业等上市公司。
1供求关系好转,行业复苏明显
1.1固定资产投资增速降低使纸品供给增速放缓
造纸行业的建设周期一般为10－15个月，国内造纸业04、05年的固定资产投资增长率均超过30%，大量新上造纸项目在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，产品价格走软，行业景气度下滑。因此，06年造纸业固定资产投资的增长率大幅度降低，只有16.93%，造成07年行业的整体新增产能并不多，纸品供给增速放缓。
考虑美元在07年以来不断贬值，欧洲市场以欧元标价的木浆价格可以更真实地反映木浆价格的走势。随着我国、巴西、俄罗斯、拉美等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，新增产能远超过新增需求，我们预计08年木浆平均价格将呈下降趋势。
07年1-8月份，我国累计进口废纸1564万吨，价值26.7亿美元，比去年同期分别增长20.4%和50%。我国废纸进口量增价涨的主要原因有：一是造纸业的飞速发展，造纸原料需求强劲；二是国内废纸回收利用率甚低，加之进口废纸主要成分为木浆，其质量远胜于国内以草浆为主要原料成分的废纸；三是海运费的持续走高也使得进口废纸价格维持上涨态势。目前，晨鸣、华泰等国内大型造纸企业已纷纷在国外建立了自己的废纸收购公司或网络，这将降低废纸的采购成本。同时，人民币升值，也将降低国内纸厂海外废纸的采购成本。
1.4行业步入新的景气周期
造纸行业是一个周期性行业，其周期主要受到供求关系的影响。供大于求则行业衰退和萧条，供不应求则行业复苏和繁荣。同时，我国造纸行业也属于资源限制性行业，由于原材料控制能力弱，木浆和废纸等原材料价格的波动也导致行业成本和毛利率的波动，进而影响行业周期的变化。
我们认为，自07年以来，由于供求关系的改善和原材料价格的高位徘徊并趋于下降，使得造纸及纸制品业行业景气度在2008年将继续回升，我国造纸行业已步入一个新的景气周期。
我国95-97年已关闭了所有年产500吨以下的造纸厂，这次650万吨的关停规模中集中于07、08年，其中07年实施的力度最大，一年的时间就要淘汰落后产能230万吨，占总指标的1/3以上。小纸厂主要生产以草浆为原料的低档文化纸和瓦楞纸，预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，将直接影响文化纸的市场供求关系。由于07年淘汰落后文化纸产能近100万吨，使得供给骤然减少，而需求仍在稳定增长，使文化纸价格大幅上涨。我们预计文化纸的高速发展在08年将得以延续。但同时由于国内一些大型造纸企业已经开始扩产或者转产文化纸，所以文化纸行情将是在一个不断好转的过程中达到一个新的平衡。
2.2《造纸产业发展政策》指明行业发展方向
07年10月31日，国家发改委又发布了《造纸产业发展政策》，就造纸政策目标、产业布局，原料结构、产品结构，技术与装备、组织结构、行业准入、投资融资、资源节约、环境保护等方面进行了较为详细的规定说明，指明了造纸产业的发展方向，对造纸行业的发展将产生重大影响。
通过适度控制纸及纸板项目的建设，来保证未来造纸行业的供需平衡。到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。这意味着年均产能增幅在8%左右，略低于GDP年均增速，而2000-2006年我国纸及纸板生产量年均增长高达13.44%，消费量年均增长10.76，均高于同期GDP年均增长率。
这一规划符合我国目前造纸行业的状况和发展规律，特别是控制产能增幅大大低于消费增幅，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。供需关系的改善，也将进一步拉长行业的景气周期。为保证这一产能调控目标的完成，新政策提高了项目建设的门槛以及对投资主体的要求，以加大进入造纸行业的壁垒。
通过兼并重组，促使行业集中度的提升。目前，我国造纸行业集中度低，06年行业前十位企业产量仅占全行业的22.74%，销售收入仅占全行业的25.21%。产业政策指出，将支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上的大型制浆造纸企业集团。上市公司将凭借融资渠道优势获得抢占先机，晨鸣、华泰、太阳等公司，在强者恒强的局势中有望成为有国际竞争力的龙头企业。
通过加快推进林纸一体化建设，来缓解原材料瓶颈问题。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%(06年这一结构为22%、56%、22%)，力争实现建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。林浆纸一体化注重从上下游一体化的角度完善企业自身的长期竞争力，逐步缓解原材料瓶颈问题，从而提升整个行业的可持续发展能力。
3人民币升值有利于提升行业盈利水平
人民币汇率一直是影响造纸行业发展的重要因素。人民币币值一路走高，处于十分明显的上升通道，这对我国造纸业产生了两方面的影响：一方面，我国造纸企业对进口纸浆和废纸依赖度高，许多生产设备须从国外采购，受益人民币升值，造纸行业的进口成本大幅下降；另一方面，由于新闻纸、铜版纸等纸品出口的增长，人民币的升值将削弱我国出口纸品的价格优势，不利于我国造纸企业的纸品出口。
07年以来，我国纸业进出口的形势是出口大幅增长而进口减少，具体表现为纸浆、废纸等原料进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升。目前人民币升值对造纸行业来说，总体上利大于弊，特别是原料进口成本的相对降低，大幅提高了我国造纸行业的盈利水平。
我们认为08年文化纸市场仍然处于供不应求的状况，其价格和毛利率将继续保持上升态势，其生产企业的业绩在08年有望有较大幅度的提升。
4.2白卡纸市场持续平稳增长
白卡纸作为涂布白纸板的中高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等方面的包装，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。
2006年国内白卡纸消费量196万吨，其中社会卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场需求整体比较平稳，而社会卡由于其主要的下游行业发展较快，仍将保持较快的增长速度，其中医药行业白卡纸消费量未来将保持15%-20%左右的增速，化妆品行业白卡纸消费量增速也将保持在15%左右，因此我们预计社会卡将保持15%左右的增长速度。综合来看白卡纸能够保持10%－15%左右的行业增速，未来年需求增量约为20－30万吨左右。
我们认为08年白卡纸市场情况良好，将有望出现供不应求的局面，其价格和毛利率也将稳步上升。
4.3铜版纸市场继续回暖
铜版纸是高档的印刷宣传用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长。2000年至2006年，我国铜版纸消费量增长较快，年均增长达到了10.14%，虽然05年的消费量增速有所放缓，但06年消费量增速开始回升。07年以后，铜版纸消费量将保持10%-15%左右的增长，年新增需求约40-60万吨。
03年以前，我国铜版纸产能严重不足，03、04年国内企业开始大量投产铜版纸，使得铜版纸产能在05、06年集中释放，迅速地扭转了以往供不应求的局面。08年海南APP将陆续建成年产125万吨铜版纸生产线，这将新增30%的铜版纸产能。
我们认为08年国内铜版纸市场供给仍然大于需求，但随着奥运会、世博会的临近，对铜版纸的需求会大幅增加，预计铜版纸行情将进一步回暖。
4.4新闻纸市场保持平稳
2000年至2004年，我国新闻纸消费量增长较快，但从05年开始，由于印刷克重的降低以及电子媒体对报业形成的冲击，新闻纸的消费增速明显放缓，但供给却集中释放。
在许多新闻纸生产企业纷纷关闭产能或转产、同时出口量大幅增长的情况下，预计08年国内新闻纸供过于求的状况将会在一定程度上得到缓解。我们认为随着08奥运的临近，新闻纸需求量将会上升，新闻纸价格有可能继续上涨，但涨幅不大。
4.5箱板纸市场将回落
箱板纸主要用于加工成纸箱，然后用于工业及消费品的包装。1996-2005年箱板纸的消费年增长速度达到12.7%。随着国民经济的增长，预计未来箱板纸的需求增速仍然可以达到9.2%，年均新增需求120万吨左右。
受需求拉动，国内核心箱板纸企业新增投资项目和产能迅速扩张，未来产能将集中释放。
景兴纸业45万吨项目投产，
银鸽投资15万吨高强度瓦楞纸08年下半年投产，玖龙纸业08年产能将增加250万吨左右，预计整个行业两年内新增产能将达到500万吨，远远超过新增的需求。
虽然07年以来箱板纸的价格也有一定程度的上涨，但我们预计这种价格的上涨将受制于产能的大量增加，其市场价格08、09年将可能出现回落，同时美废11#价格的高位运行将降低纸品盈利能力，毛利率也将有所下降。
5.投资策略及重点公司分析
5.1投资策略
由于05、06年产能的集中释放和原材料价格的上涨，造纸行业大部分纸种处于供过于求、毛利率下降的不利状况。随着近两年产能的不断消化，目前供求状况明显好转，原材料价格也将趋于稳定，行业明显处于复苏之中，并已进入新的景气周期。节能减排政策和产业政策的推出，也给造纸行业带来新的生机，随着政策的深入实施，造纸行业的景气周期将被拉长，人民币升值也有利于进一步提升行业的盈利水平。我们认为，08年造纸行业的景气度将继续回升，给予造纸行业“推荐”的投资评级。
造纸行业子行业众多，由于不同子行业原料结构和市场发展结构的些微差异，行业景气度也稍有不同。我们对各主要子行业评级如下：
文化纸子行业受节能减排政策推动处于供不应求、价格和毛利率持续上升状态，给予“推荐”评级；
白卡纸子行业08年也将有望出现供不应求的局面，其价格和毛利率将稳步上升，给予“推荐”评级；
铜版纸子行业08年供给仍然大于需求，但市场行情将回暖，也给予“推荐”评级；
新闻纸子行业08年供过于求的状况将会在一定程度上得到缓解，市场保持平稳，给予“中性”评级；
箱板纸子行业08年产能集中释放，市场价格可能出现回落，毛利率将下降，给予“回避”评级。
根据行业运行和产业政策情况，以及各公司的自身特色，我们建议关注以下几类造纸公司：
由于行业复苏和产业整合，龙头公司值得重点关注，如晨鸣纸业、华泰股份和太阳纸业等；
由于产品市场情况良好，基于前面子行业的分析，文化纸和白卡纸比重较大的公司值得重点关注，如太阳纸业、博汇纸业、银鸽投资、
美利纸业等；由于造纸企业业绩增长与其产能扩张密切相关，所以08年产能大幅扩张的公司值得密切关注，例如太阳纸业、美利纸业、景兴纸业等；
由于原材料控制力是影响企业盈利能力的重要因素之一，所以拥有“林纸一体化”项目的公司、特别是自有速生林已经进入轮伐期的公司也值得关注，例如
岳阳纸业、美利纸业等。
5.2重点公司分析(按照重点程度依次排列)
5.2.1太阳纸业（002078 行情,资料,评论,搜索）：管理优势突出项目前景看好
投资要点 ：
公司是具有75万吨高档涂布包装纸板产能，目前主营业务收入中占比最大的为铜版纸，其次为非涂布文化用纸和涂布白纸板。
图表22 2007年中期公司主营业务收入结构
5.2.2晨鸣纸业（000488）：造纸航母充分受益
投资要点 ：
公司是我国造纸行业的龙头,经济效益连续十多年居全国同行业领先地位，是全球造纸50强之一。
公司是国内造纸生产企业中产品门类齐全，总体规模最大的企业，产品涉及白卡纸、书写纸、新闻纸和铜版纸等。公司各主要纸种均出现不同程度的涨价，预计08年销售情况进一步好转，公司的产能利用率有望进一步提高，在行业复苏的背景下充分收益。
5.2.3华泰股份（600308）：新闻纸龙头稳健增长
投资要点 ：
公司是亚洲最大的新闻纸生产厂商，规模成本优势明显，国内市场占有率30%，新闻纸毛利率处于同业最高水平，在行业低谷期仍能保持较好盈利水平及较快利润增速。 (来源：齐鲁证券)
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(责任编辑：郭玉明)
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