充裕资金成债市发动机 国债金融债冷热不均

　　　央行昨日的公开市场操作一共回收2540亿元，但巨量资金回笼并没对货币市场带来太大的冲击，充裕的资金成为债市上涨的重要支撑；商业银行对信贷的控制也激发配置型需求的热情，截至昨日上证国债指数已经实现7连阳，指数收报111.28点，创出近8个月以来的新高，不过从银行间市场来看，国债与金融债可谓一家欢喜一家愁，国债明显更受青睐。

　　流动性 债市的源头活水

　　央行在昨日的公开市场操作中发行了800亿元1年期央票利率，发行价格为96.1元，参考收益率为4.0583%，这已是1年期央票利率的第三次走平。同时，央行还进行了7天和14天的正回购，7天回购中标利率为2.7%，与上一期持平，交易量为1450亿元；14天回购成交290亿元，中标利率为2.98%，较上一期下跌2个基点。公开市场的利率走势反映当前市场资金状况依旧充裕。

　　仿佛是受到央票利率走平的刺激，上证国债指数午后涨幅加大，尾盘冲高至111.28点，大涨0.14%，并创出近8个月以来的新高。事实上央票利率走平给债市反映带来两大利好，一是表明资金充裕局面没有改变，二是紧缩预期得到一定程度缓解，两大利好为债市走强提供支撑。广发证券的债券研究员何秀红在分析近来国债市场回暖的原因时指出，这一轮行情资金推动非常明显，目前市场资金充裕，短券的交易活跃，机构对节前行情都比较乐观，预计国债将继续上行。

　　除了资金推动之外，由于银行的信贷紧缩政策，使得机构的配置型需求开始增加。2007年12月份人民币贷款增加485亿元，同比少增1720亿元，预计2008年贷款紧缩力度还将加大；与此同时，股市目前已经处于高位，对于保险公司一类保障性机构的吸引力明显下降，以银行和保险为代表的配置型需求为债市上扬提供直接动力。

　　国债金融债 一家欢喜一家愁

　　国债的表现可谓风光无限好，而反观银行间金融债则令人担忧。昨日银行间金融债指数收于1122.85点，较上一交易日下跌1.54点。国债和金融债的表现之所以出现分化，何秀红认为，首先是因为目前众多机构预测今年国债供应量可能会减少，从而抓紧囤积国债；其次，受政策性银行改制等因素影响，金融债的风险溢价在上升，事实上从07年下半年开始金融债和国债的利差就在拉大，伴随着国开行商业化改革的推进，预计利差上升趋势还会持续。而国海证券资深债券分析师杨永光则表示，机构配置压力大支撑了国债，而且国债的避税优势明显，收益折成税前将高于金融债，从而使得金融债受到冷落。

　　准备金率调控方式需创新

　　国海证券在债券策略报告中预测，贸易顺差、FDI、到期央行票据和人民币升值预期等因素将使得2008年央行被动的基础货币投放量达到4.6万亿元，流动性充裕格局在2008年不可能发生根本逆转。而根据Wind的统计，2008年1月份央行将需要对冲8750亿元资金，巨大的回笼压力将迫使央行采取措施，近来市场预期央行可能再次提高存款准备金率；而流动性分布的不均衡性和调控的逐步深入都将给央行调控带来挑战。近来有专家提出，为了更精确有效地抑制银行发放贷款能力，可以借鉴韩国经验，创新准备金率工具，实行差别准备金率政策。可以在划定某个时点之后，对商业银行存款新增量部分征收较高的准备金率水平，而对原存款余额保持原来的准备金率水平的政策。