水泥行业：关注内生增长与行业整合

银河证券研究所洪亮

　　行业稳步增长可期

　　我们预计，2008～2010年我国水泥产量的增速年均维持在10%左右。在工业化、城镇化加速发展进程中，固定资产投资规模增速年均将维持在25%左右。关系民生的房地产开发的进度也不会放缓。2010年之前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，为新型干法水泥的普及开辟市场空间。由于“先破后立”的制度安排，供给的增长有可能出现阶段性供给缺口。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

　　我们预计，2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%。在水泥市场容量稳定扩大的环境下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式，将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，使年度水泥平均综合价格上涨。此外，余热发电的逐步普及采用，淘汰落后产能引致产业集中度的提升，两者的共同作用，将有效降低水泥年均生产成本超过7%以上，为水泥行业提高盈利水平拓展了空间。

　　内生增长提升盈利空间

　　在过去的10年时间内，我国水泥行业集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增长了5倍。预计2007年水泥集中度达到16%。尽管水泥行业的集中度提高较快，但与国外发达国家相比仍有相当差距。我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力，也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团（Lafarge）一家的产能。

　　从国外水泥发展历史来看，水泥企业的平均生产规模都在60万吨以上；除中国水泥之外的国际前五大水泥集团的集中度达到42%。从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特征明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格的作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。我国较低的集中度是强化水泥市场价格波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模过低则会抑制行业规模效应的有效发挥。随着强制性淘汰落后产能力度的加大，通过内生性新扩建与外生性的并购重组，2008～2009年，我国水泥行业的集中度将进一步提高，预计分别达到18.1%和19.6%。

　　水泥产业集中度的提高，将为行业的发展带来规模效益。首先，随着行业政策门槛的提高，我国水泥装备的大型化、国产化，新建规模以上水泥生产线将提高水泥生产的经营效率，此外，国产化水平的提高使水泥装备造价大幅降低。造价的降低使吨水泥的固定成本下降，带动企业整体成本的降低，保本点水平的下移；其次，产业集中度的提高，使龙头企业对上游供应商的议价能力和对下游客户的掌控能力提高，扩大了公司的盈利空间。

　　市场整合带来重组价值

　　近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌。中国非金属材料总公司入主天山股份（000877），法国拉法基集团（Lafarge）收购四川双马（000935），HOLCHINB.V.增持华新水泥A股，德国海德堡（HeidelbergAG）入股冀东水泥（000401）的子公司，海螺水泥（600585）牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份（600318），徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团等等，相关并购整合案例层出不穷。其中，拉法基全资控股四川双马获得批准，并成功登陆国内A股市场，还标志着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。

　　这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购；既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让；还有联合设立新公司，并购的案值越来越高。随着对重点水泥集团的扶持力度的加大，强制性淘汰2.5亿吨落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大；通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。

　　尽管并购的具体标的、方案和时点难以确切判断，但可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行多层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业；另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。

　　由于我国水泥行业集中度偏低，要达到合理的市场行业集中度还需要经过一段时间的努力，其带来的整合效益在2008～2010年间将持续存在。因此，市场整合将每年为行业业绩提供有效的贡献。

　　龙头公司具有估值优势

　　在节能减排、产业升级的大背景下，政府鼓励和扶持重点水泥企业“做大做强”。国家出台了一系列产业政策，如颁布《水泥工业产业发展政策》；公布重点扶持水泥企业名单，并在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持；下达2010年淘汰2.5亿吨落后产能的强制性时间表，并与地方政府的政绩挂钩。这些政策的颁布和实施，为具有资金（包括融资能力）、技术、经营能力的大企业，特别是区域龙头企业拓展了发展空间。

　　考虑到重点公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们给予行业“维持推荐”的投资评级。重点推荐海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥（000401）。

　　落后产能的强制性退出，是显示行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2008年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业成本的下降和重组并购力度的加大，相应将出现水泥行业的投资机会。

　　
　　
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