经济转型下的投资机会

　　中投证券綦缚鹏陈大庆

　　前所未有的经济“牛市”

　　我们观察到的宏观经济牛市要远早于开始于2006年的股票市场牛市。事实上，早在2001年，中国经济就已经进入了新一轮景气周期，并且是新中国有史以来最长的一轮景气上升期。不仅如此，在宏观经济波动幅度上，这一轮宏观经济景气周期也表现得与以往大大不同，宏观经济运行呈现出了明显的高位平滑化趋势。

　　在此之前，尽管中国经济的成长性要远远高于发达国家，但稳定性要逊色很多。改革开放前，我国经济周期为“计划型周期”，经济波动表现为大起大落，并且表现为古典型经济周期。1978年改革开放以后，得益于市场经济体制建立以及宏观调控经验的积累，中国经济周期波动的幅度趋于平缓，但周期波动依然较大。

　　失衡之痛

　　然而在经历了持续多年的繁荣之后，中国经济持续增长过程中积累的结构性失衡开始扩大。中国经济当前所面临的短期问题是：如何有效抑制贸易顺差，缓解流动性压力，抑制通货膨胀和资产价格膨胀，在避免泡沫继续膨胀和破裂中寻找平衡。而短期问题的背后则是如何实现经济结构从失衡走向基本平衡的长期问题。

　　经济的结构性失衡源于改革开放以来实施的非均衡发展战略，体制和政策动员全社会资源支持投资和发展外向型经济，社会资源向资本倾斜与中国丰富廉价劳动力的有机结合，共同形成了中国特有的经济资源禀赋优势，而低成本又是这种经济禀赋优势的集中体现。过去的二十几年中，以低成本为特征的经济禀赋优势极大地促进了中国经济的繁荣。但随着时间的推移，低成本，特别是体制和政策扭曲下的低成本中隐藏的种种问题开始集中体现，并加剧了中国经济的内外失衡。主要表现在：土地等要素价格严重扭曲。地方政府在招商引资过程中，廉价或无偿出让工业用地使用权。资源价格被长期压制。水、电、气、成品油价格被人为管制，煤炭等矿产资源低成本获得，使得原本不具备比较优势的高能耗产业变得有利可图。环保成本。环保成本由全社会负担，企业内部成本外部化，企业利润由此而存在高估。居民收入落后于经济增长。被压制的还有居民的医疗、养老成本，企业利润增长侵蚀居民收入导致投资???消费的不均衡。劳动力价格扭曲。廉价劳动力长期无限供给，克扣、拖欠农民工工资，福利和社会保障条件过差等。

　　国家以出口退税方式补贴出口企业。出口企业对外竞争力被人为地强化。人民币汇率长期被严格管制。人民币长期处于低估状态。长期维持在低水平上的利率。低利率不仅是投资居高不下、资产价格膨胀的根源，也是对居民储蓄的掠夺。

　　转型中适度减速

　　宏观经济增速在调控过程中放缓是我们对2008年经济增长的基本判断。保持中国经济的稳定性和高增长，对处于非均衡发展状态下的中国经济来说非常重要，否则就将面临巨大的就业压力。这就要求针对中国经济的调控不仅要保持当前短周期的平稳渡过，还要兼顾经济的中长期增长。这意味着，中国经济的短期调控需要围绕中长期增长路径来进行。

　　2008年，宏观经济中累积的长短期问题的解决都将在政府调控政策中得到体现，宏观经济短期减速是为实现长期增长付出的调整成本。并且中国经济未来两年的调整将是温和的和结构性的，中国宏观经济在未来2-3年内仍将保持较高速度我们不用过分担忧经济出现大的波动，减速中将中国经济重新引入到长期增长的平衡路径中将是我们最乐意看到的结果，中国经济将在适度减速中实现完美转身。

　　我们认为，2008年股市投资的主线将重归多元，持有少数大盘蓝筹股获取超额收益的模式难以获得超额收益，投资者不得不付出更多的心血来选取合适的投资标的以求战胜市场。

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