差价已近极限 H股价值明显

　　　近期的暴跌行情令H股指数于本周二创下去年8月份以来的最低点，而相对于去年11月份的历史高点，H股指数的累计跌幅也已高达40%以上。尽管如此，目前对H股市场投资价值的判断似乎比H股指数在两万点以上时更加难以明确。

原因主要在于：一方面，数月来多次传出机构投资者大手减持H股的消息，这对于素来具有基金市特征的H股市场而言，显然是非常不利的；另一方面，本月A+H股份的H/A比价均值指标多次刷新近年来的低点，这使得不少投资者开始怀疑A股市场对于H股市场的估值是否还具有对比效应。根据我们统计，无论从PB角度，还是PEG角度，目前H股估值依然合理，而H股相对A股的折价程度已达到极限水平。

　　基金仍大量持有H股

　　不可否认，机构投资者的减持行为给H股市场带来的负面影响是不容忽视的。除巴菲特、淡马锡、美国银行等投资者曾大量抛售相关H股之外，H股市场最大的外资基金摩根大通，近年来对于H股市场的减持力度也是非常之大的。除2004年12月份曾经在一个交易日内大手减持近30家H股公司的股权之外，不少此前曾经被摩根大通持有比例高达20%乃至30%以上的H股，最新持股比例也已经降至10%以下。上海石化、庆铃汽车、中海发展、东方航空、南方航空、江西铜业、中国铝业、中国电信、华能国际、中海油服等H股2004年以来被摩根大通的累计减持股份数量都在1亿股以上；其中对个别H股的累计减持规模高达2亿股以上甚至近7亿股之多。

　　尽管如此，总体来看，摩根大通目前仍然将H股市场作为其重要的策略布局目标市场。从香港联交所披露的权益资料来看，截至去年年底，摩根大通仍持有76.73亿股H股，这一数据虽然为2006年以来的新低，但却明显高于2005年之前年份的持股规模，较2003年上半年的持股规模更是上升近70%之多。这表明目前并无任何迹象显示，这家H股市场上最大的外资基金，有全面撤出H股市场的计划。

　　近年来摩根大通降低部分H股持有比例的一种重要原因，应是腾出资金以增持具有更好投资价值的新上市H股。随着越来越多的优质H股公司来港上市，摩根大通等机构投资者也拥有了更多的选择机会。这种情况下减持部分累计涨幅较大的旧H股，并将资金转入更具投资价值的新H股，应是一种较为明智和合理的选择。

　　相关统计数据亦可对此予以佐证。去年年底摩根大通持有H股的规模较2006年底的最大值下降了15.49亿股，其中对2004年之前上市H股的持股规模下降为17.52亿股。也就是说，2007年全年摩根大通合共增持了2.03亿股2005年以来上市的H股。

　　H股估值具吸引力

　　截至本周二收盘，H股指数成分股的加权平均历史市盈率已经下降至24.5倍；这一数据较24只香港本地蓝筹股的加权平均市盈率12.7倍仍高出近一倍之多。不过，这并不能说明H股已经处于被相对高估的状态，原因是相比香港本地蓝筹股份而言，H股公司具有更好的盈利增长性。从相关数据来看，H股公司的整体盈利增长速度经过2005年和2006年的低迷期后，从2007年上半年开始，已经重新回复至快速增长的轨道。去年上半年H股公司和香港本地蓝筹股公司的整体盈利同比增幅分别为40.8%和18.2%，以此计算H股和香港本地蓝筹股的平均PEG数据分别为0.60和0.70，显示H股估值较香港本地蓝筹股份更具吸引力。

　　从中资银行股的历史市净率变动情况看，以建行、中行、工行为例，截至周二收盘，其市净率分别为2.98、1.86和2.84倍，其中，中行市净率为其2006年6月1日上市以来最低，工行市净率也为其2006年10月27日上市以来最低，而建行市净率则是自2007年3月16日以来的最低点。由此可见，目前银行类H股的市净率水平处于历史最低的阶段。另外，与香港本地银行比较，目前恒生银行与汇丰银行的历史市净率分别达到5.5倍和10倍，远远高于中资银行股。

　　还是以银行股为例，较高的盈利增长性对应较高的估值水平，这一点在银行股的估值表现上更加明显。本周二收盘6只银行类H股的加权平均市盈率为24.2倍，而香港市值最大的银行蓝筹股汇丰控股的市盈率仅为9.6倍。不过，相比6家中国银行企业超过50%的预期整体盈利增长幅度而言，汇丰控股07年全年盈利却可能出现多年来的首次同比下降，盈利方面的欠佳表现应是这只银行蓝筹股在最近三年的香港牛市行情中股价却未能获得涨幅、近期更是被机构投资者建议卖出的主要原因。

　　人民币持续升值也将使得H股投资价值更被看好。H股公司不仅代表最优秀的中国上市公司资产，在人民币持续升值的过程更是海外投资者对冲汇率风险的重要投资工具。在资产价值不变的情况下，人民币的升值将使得H股公司的资产标价即H股股价同步上涨，这种上涨将使得H股较港币资产股份具有显著的相对优势。

　　H股折价已近极限

　　尽管如此，最近几个月以来H股市场的表现却不尽人意，51只A+H股份H股较对应A股的折价程度更是于本月中旬创下2004年4月份以来的最高水平。目前A+H股份H/A比价均值指标正处于一种临界点，如果这一指标继续下滑，H股较A股的折价程度将很快到达2003年4月之前水平。这意味着2003年4月份开始的H股市场牛市行情，并未对A+H股份的H/A比价起到任何提升作用。

　　H/A比价回到2003年4月份之前水平需要H股被严重低估而A股被严重高估两个条件同时存在。出现这种现象的可能性应微乎其微，原因在于：一方面，2003年以来的牛市行情已经使得H股市场的投资价值被全球投资者广泛认可，在全球资金的觊觎之下，这个市场的估值水平很难再回到被明显低估的状态。另一方面，尽管港股直通车尚未开行，但H股市场和A股市场之间的资金流动已经较数年之前大为畅通，过分严重的折价将使得大量的资金从A股市场流向H股市场，并由此令H/A比价回到一种可以接受的水平。

　　因此，可以说，目前H股相对A股的折价已近极限，在这种情况下，AH股的联动效应将更加明显，H股的走低必然会拖累相应A股股价向下调整，而A股的走高也将对相应H股股价起到拉升的作用。

　　从长期来看，对于有机会到香港市场进行投资理财的内地投资者而言，买入价格相对较低的H股比买入价格相对较高的A股显然是更加划算的，H股市场将拥有较内地A股市场更多的投资回报。而从更长时间来看，H股较对应A股全面折价的状况也会改变。未来H股较对应A股的差价将逐步收窄，并将有部分H股的股价赶上并超越对应A股股价。

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