家用电器：供需发生实质性改善 关注3龙头股

　　丁杰人 光大证券

　　◆07年白电行业供需已发生实质性改善，龙头公司已大幅转移成本压力：

　　回顾07年空调行业情况，其显著的特征是在原材料小幅上升和家用空调需求大幅增长背景下，白电龙头通过价格上涨及产品结构的调整大幅转移成本的压力，此外龙头公司产能利用率的情况在供给层面也支持我们的结论的。

我们对未来的判断是，如果08年原材料小幅上涨的情况下，供需的改善将使得白电龙头的毛利率继续上升，从而进一步推动盈利的增长。销量增长与毛利率上升同时推动盈利增长的方式将与历史增长发生显著不同。文中通过敏感性测试发现，ASP的提升将最显著的提高龙头公司盈利能力，我们认为这在供需改善及产品结构升级的背景是可实现的。

　　◆08年白电需求增长将出现分化，冰箱及商用空调是最优品种：

　　通过自上而下的分析，我们认为08年商用空调及冰箱将是白电行业首选品种，家用空调则是次优选择的选择。商用空调看好的理由主要是产品仍是引入阶段，市场容量处于快速上升阶段(07年25%增速)，产品盈利为仍高于其他白色家电，同时国内公司抢占外资市场份额迹象已非常明显。冰箱看好的理由是我们认为在家电下乡政策扶持下，冰箱08年行业需求增速仍将维持高位，目前判断仍有20%以上增长。

　　◆08年城镇内生增长与08年农村消费将是利润增长主线：

　　我们认为08年农村居民收入将面临较大幅度的提高，从而扩大其内在的消费能力，同时在家电下乡的政策扶持下，预计08年农村市场仍将面临较高增长。同时在城镇居民消费层面观察到的数据显示，空调及冰箱消费结构升级非常明显，对开门冰箱消费增速07年达到70%以上，对比06年增加10个百分点，升级迹象非常明显。

　　◆相对PE处全球最低水平，龙头公司PEG仍然小于1：

　　我们认为家电行业目前是少数行业估值较低，盈利增长预期仍然较快的行业。通过比较全球家电行业相对PE我们发现目前龙头公司相对PE处全球最低水平与美国目前状况基本一直，同时龙头公司的PEG仍然小于1，从估值的角度来看白电龙头公司08年跑赢大盘仍是大概率事件。

　　◆08年我们推荐的顺序是美的电器、格力电器、青岛海尔：

　　我们08年投资逻辑是：投资受益于商用空调及冰箱并且农村营销能力强的企业。但从更长远的投资角度来看，定价能力最强的企业是首选。因此我们认为通过自上而下的分析来看，美的电器08年同时收益于冰箱及商用空调的景气周期，其次是青岛海尔。但是长期来，看定价能力最强的格力电器将是长期配置最好品种。

　　因此我们结论是在供给改善背景下，龙头公司产能利用率均超100%，暗示供给曲线可能进入弹性较小阶段，从而行业转移成本能力加大，未来利润增长更多体现为价格上涨带来的收益。

　　从供给长期层面来看，我们认为未来家用空调供给增长也较为良性。

　　主要原因有以下几点：

　　1：产业集中度在提高，有效供给更多由龙头企业提供，龙头公司产能利用率处历年最高水平，暗示供给曲线已经接近弹性大幅降低阶段。

　　2：实际进入壁垒已经大幅提高。壁垒的提高源于：

　　A产业纵向一体化程度较高，其中：格力电器压缩机自给率40%，美的电器压缩机自给率超过50%。

　　B自有零售渠道的建立格力电器专卖店有3000家左右，美的电器专卖店有2000家，青岛海尔专卖店3000家。因此导致龙头公司对家电连锁议价能力有所提高。

　　C龙头企业规模经济十分明显折旧占比已大幅下降，此外在原材料价格上涨时，规模较大企业可以转降更多成本压力3：资本支出占收入比例很小和变动成本占比较大，行业缺乏通过扩产来达到盈亏平衡的动力，因此供给增长将较为良性。

　　ASP将是推动了未来行业利润的增长主要力量

　　在整体行业容量不断提升的背景下，资本市场担忧家电市场增速放缓的理由是十分正确的，我们也同意这一观点。但是是否容量增速的放缓就意味着行业盈利能力的放缓，对于这一结论我们还是保持反对的观点。家用空调及其他家用电器消费品属性非常明显，其在功能上以及品牌塑造上还存在极大的空间，目前从行业的竞争格局来看，整体行业强调以差异化需求进行价值竞争的现象是十分明显的。通过观察龙头公司资产负债表及利润表的细项，我们发现目前龙头目前利润率正处于由下而上的拐点，未来盈利增长方式将同以往发生实质性不同，这一结论在2007年的下半年已经得到初步的体现，我们认为这一现象将继续维持下去。

　　正由于龙头公司盈利能力目前处于微妙的拐点附近，通过进行模拟2007年中报的数据来看，我们认为未来ASP(单位销售均价)将是推动盈利增长的最主要力量。下图是主要变量每变动1%对个别公司净利润影响的变动幅度模拟结果。

　　上述数据明显的显示ASP对于个别龙头公司盈利增长的重要性，其敏感幅度几乎远远超过铜价，镀锌板的价格，并且我们可以发现在ASP提升的情况下，销量增速放缓及人民币升值带来的负面作用几乎较为轻易的被抵消的，所以通过自下而上的分析，我们认为ASP提升将是未来龙头公司盈利水平增长的主线，其具体的财务数据将体现在毛利率的提升以及销售净利率的提升。此外通过自上而下的研究，我们认为ASP的提升也是可持续的，我们简单归纳其提升的理由有以下几点：

　　1、行业的供求改善(这一结论已在上文充分讨论过)

　　2、消费升级带来的产品结构调整

　　3、品牌带来的产品差异化形成的议价能力

　　4、成本推动(08年主要来自于镀锌板)，但08年可能的成本下降将是推动白电上涨的另一催化剂

　　上述四大原因具体可以参考我们前期关于格力电器深度报告，这里就不再赘述了。

　　08年白色家电供求展望

　　通过自上而下的分析，我们对于08年三大白电的排序是商用空调和冰箱仍然处于快速增长阶段，但家用空调由于出口占比较高，同时受到内地地产调控的影响也是三大白电中最高的，因此家用空调08年将是白色家电的次优选择。(洗衣机由于目前上市公司中涉及不多因此文中并没有详细涉及该类产品。)

　　家用空调08年展望－内外需增速放缓

　　我们对家用空调08年展望是：国内销量增速回落至8％附近，出口增速回落至6％－8％。

　　我们认为家用空调明年增速将出现较为显著的放缓，理由以下几点：

　　1、基数的增大，导致增速的放缓

　　2、出口占比为三大白电中占比最大的家电品种，其收外需放缓影响最大

　　3、更新需求占比为三大白电最小，因此受房地产调控影响最大，此前在格力深度报告《龙头公司将超额受益行业景气》中分析家用空调受房地产带动影响可能接近75％，从进一步的分析来看，考虑到农村市场的增量，其受房地产影响的销量在60％－70％，因此我们认为受到房地产调控的影响，08年国内销量也将回落至8％中性增长水平。

　　4、家用空调也是农村消费引入最晚品种，因此农村消费的增长对总量增长推动影响为3大白电中最少一个，详细论述见格力深度报告《龙头公司将超额受益行业景气》。

　　通过观察历年的两者数据相关性，家用空调销售增速自2003年以来就显著相关，并且我们在分析美国近20年的数据来看这一相关性也非常明显。

　　但是我们仍然认为08年家用空调将有小幅增长，其与2005年受到房地产调控负面作用将有很大差别，理由有以下几点:

　　1、R值已大幅下降，更新周期将加快，预计更新周期可能在7-8年，因此08年开始进入更新高峰期，从而带来300－400万台新增需求。

　　从草根性的证据来看，目前一线品牌保修期大体在6年，以往许多三四线品牌空调保修期远远低于6年，因此其频频发生质量维修等问题可能将在6年以后逐步体现，我们据此判断前期三四线品牌家用空调更新周期可能在8年附近，因此我们判断08年2次更新需求将悄悄来临，这一判断与目前大多数研究员观点不同，通过观察历年消费情况，我们认为2次更新需求将比一次更新需求增长300－400万台，因此2次更新需求将会从08年开始逐步提高市场容量中轴水平。同时观察目前城镇居民家用空调的R值来看，目前城镇居民实际购买能力已显著上升，因此从收入层面来看也支持家用空调更新周期的缩短。

　　2、我们判断农村市场加速启动增添08年国内家用空调销售增速

　　3、出口方面因欧洲和拉丁美洲对增个空调增量的拉动已占据前2位，出口周期波动性比往年将较小。

　　冰箱08年展望－08冰箱井喷之年

　　我们判断08年冰箱需求仍有大幅增长，国内销量增速判断在20％以上。

　　理由如下：

　　1、08年冰箱将最受益农村加速消费，从农村市场消费引入的顺序来看，三大白色家电的引入顺序分别是洗衣机、冰箱、空调，目前来看由于洗衣机农村市场保有量有显著提高，冰箱正处于引入阶段。

　　2、国内冰箱更新需求约占总需求40%，考虑到农村市场销量水平来看，其受到受房地产调控影需求量可能低于50％，因此冰箱行业受房地产调控影响较小。

　　3、国内冰箱出口占比为35.55%,此外全球冰箱产能有迹像向国内转移，因此收外需影响较小。

　　4、城镇消费升级迹像明显。其中对开门等高端冰箱销售量增长最为显著，反映随着人均收入的提高，消费升级迹像非常明显。

　　5、从今年销售渠道的库存与销量比来看，已经处于近5年最低水平，考虑到渠道正常库存的需求，仅库存补充就能增加明年需求5％－8％。

　　6、家电下乡政策扶持，乐观估计能拉动明年消费60%增长。随近期财政部发布家电下乡政策，对于冰箱补贴可能高达30亿，保守按照2000元一台冰箱价格来看，至少补贴1500万台冰箱，因此乐观情况下能拉动明年行业60％增速。

　　冰箱竞争格局有分散化迹象

　　从今年竞争格局来看，今年冰箱集中度有分化现象，青岛海尔在内销与出口方面市场份额均有小幅下滑，其他品牌入科龙、华凌、荣事达、美菱都出现一定市场份额的提升。在行业盈利空间较大情况下，市场格局出现较大的分化。这是否暗示08年在竞争格局上仍然存在分化的可能，从目前的观察来看，冰箱格局分化的可能性仍然较大，主要源于科龙整合后的带来的竞争以及美的冰洗业务的大力发展。

　　商用空调08年展望

　　2007年1-10月，商用空调实现销售收入298.01亿元，同比增长21.21%；其中内销收入248.37亿元，同比增长17.56%；出口收入49.64亿元，同比增长43.51%。

　　我们认为商用空调在2008年仍将保持20%以上的快速增长，理由如下：

　　1、我国商用空调起步较晚，但行业毛利丰厚。相对于家用空调15%左右的毛利率，中央空调30%的毛利率是企业业绩未来的一个重要增长点。美的2007年上半年商用空调收入占主营业务收入比重为7.33%，而毛利贡献高达28.1%。虽然丰厚的毛利会吸引更多的企业进入，但是由于技术门槛较高，需要投资资金的较多，所以参与企业较少，行业保持了较高的集中度，为企业提供了较大的发展空间。此外，产能瓶颈的解决也将使企业业绩大增。2007年底美的底顺德基地技改完成后，08年其商用空调的产能将增加60%，达到50亿元。

　　2、无论是面向住宅的中小型中央空调，还是面向酒店、工厂和商用地产的大型中央空调，他们的需求都与固定资产投资有较密切的关系。2007年1-10月份，全国累计固定资产投资同比增长26.9%。虽然由于国家的宏观调控，2008年固定资产投资存在下滑的可能，但是我国经济整体持续向上的趋势不变，这样对中央空调的需求也应增加。

　　3、商用空调是未来进口替代故事的主角。目前国内的商用空调市场仍主要在大金、约克、开利、特灵、麦克维尔等外资品牌的手里，他们的销售额占比在40%左右。不过，美的、海尔和格力正在参与该领域竞争，不仅在中小型中央空调领域，也开始向大型中央空调领域发力。如海尔中央空调进入鸟巢等15个奥运场馆、美的中标北京首都机场等。

　　08年农村消费加速之年－天时、地利、人和

　　我们认为明年农村家电消费将是加速上升的一年，主要08年农村消费受到政策扶持、收入上升、以及实际购买力提升三大力量的推动。并且农村消费加速是明年家电行业利润增长第二条主线。

　　1、政策扶持：家电下乡：《家电下乡试点产品项目招标文件》透露，财政部、商务部将从今年12月至明年5月，在山东、河南和四川三省，对冰箱(冷柜)、彩电和手机三类产品开展“家电下乡”试点工作；国家补贴的最高比例有可能高达13%，其中冰箱补贴高达30亿，直接拉动冰箱需求1500万台以上，比如农民花了2000元买一台冰箱可能会得到260元的补贴。

　　2、粮价上涨助推农村居民收入上升。07年三季度来看农村居民现金收入同比增速开始超过城镇居民收入同比增速，我们认为粮食价格的上涨是推动农村居民收入上升的重要力量。观察粮食价格历年的走势来看两者的相关性也非常强，并且目前主流市场判断是明年粮食价格仍然要大幅上涨，因此粮食价格大涨仍将推动08年农村居民收入水平，从而拉动明年的农村市场的消费。

　　3、R值下降，农村居民实际购买力上升

　　观察历年冰箱与空调农村市场的R值，经历5年时间已经大幅下降，前期的报告指出农村居民收入水平达到6000元将是快速引入空调门槛，目前来看这一收入将伴随相对价格的下跌而放低，从而使得农村居民实际购买力提高，加快农村居民家电消费进程。

　　综上所述，在收入绝对水平的上升、相对购买力的提高以及政策补贴的扶持，08年的农村市场消费将较为良性。同时目前的判断是冰箱可能是此次农村市场消费最受益的品种。

　　城镇居民消费启示：冰箱将是最受益农村消费品种。

　　观察城镇居民白电普及顺序经验来看，我们的判断白电农村消费顺序是：洗衣机、冰箱、空调。从目前的阶段来看洗衣机消费引入已经明显发生，最为可能的是目前冰箱正处于快速普及阶段。从历史的数据来看，洗衣机是首先进入快速普及的家电品种，然后才是冰箱及空调，我们判断农村居民消费习惯于城市居民消费习惯较为类似，同时鉴于目前农村居民洗衣机实际保有量已经比较高，因此判断冰箱明年继续为农村消费最受益的品种将较为理性。

　　市场无需过度担忧出口

　　对于家电08年的出口情况我们主要的观点是：美国经济增速放缓≠家电行业出口衰退≠白电行业出口利润递减。主要的理由有以下几点：

　　1、美国国内供给不足可部分弥补内需放缓的风险

　　观察美国整体家电未完成订单的滞后6个月同比增速来看，自2004年年底，美国整体家电供给就出现较为明显的瓶颈，并且目前这一增速仍然维持在历史最高水平，暗示美国目前国内家电企业生产能力严重不足，其供给的不足将在内需放缓的情况下，仍然会加大家电进口的需求。同时目前未完成订单的绝对数额与新增订单的绝对数额大体相当，因此其对需求不足的弥补作用将会非常明显。

　　2、空调出口更多由欧洲及拉丁美洲拉动，欧洲内需并未出现下滑。

　　从目前空调出口情况来看，我国家电出口对外依赖程度最大的是欧盟，同时拉动07年绝对增速的拉丁美洲也占据第2位水平。美国目前绝对贡献已经排到第4位，位于亚洲之后，因此美国经济放缓对家电出口影响将远小于以往。

　　但是观察欧盟目前家电新增订单及存货周转率季调后的数据来看，目前欧盟家电需求仅小幅下滑，同时周转率处于历史最高，揭示欧盟目前家电需求仍然非常旺盛，这一证据极大佐证08年家电出口放缓速度将小于往年。

　　3、中国家电对美出口依赖程度下降，且空调出口以低价窗口机为主，对利润负面影响较轻，出口盈利甚至对价格更为敏感，明年出口价格仍将上涨，通过本文第一章的敏感性分析，ASP的提升敏感性远远高于销量的影响，对于明年的出口价格来看格力及美的电器都有存在涨价的可能，因此从这一层面来看龙头公司甚至整个行业出口盈利增速放缓程度将远小于出口销量放缓增速。

　　估值水平过多背负行业偏见-08年跑赢大盘将是大概率事件

　　为了剔除大盘估值中枢水平的差异，我们比较了全球主要股票市场上电器公司相对大盘PE的水平，发现全球市场家电行业相对PE基本在1附近，而中国目前主要龙头公司相对PE仍然小于1，同美国水平一致处全球最低水平。此外值得强调的是全球主要家电企业即使绝对PE也有接近20-30PE水平，目前国内白电龙头企业07年PE也大体在35附近。

　　而从PEG的角度来看未来白电龙头公司PEG均小于1，比深圳综指要低许多，在未来盈利增速预期仍然向好的背景下，我们认为从两个估值角度来看，白电企业估值具有相对优势，未来跑赢大盘将是大概率事件。

　　08年投资逻辑-美的电器将是08年首选

　　1、投资农村市场营销能力强势的公司如：美的电器、格力电器

　　农村市场营销方面主要涉及在三四线城市的营销网络的健全和渠道与品牌企业合作关系程度，从历年的销售状况与一线城市与三四线城市销售的分布来看，格力与美的电器的空调销售两个市场比率大体为50％：50％。其中美的仍然大力推进其农村的销售网络，发展合作经销商。因此从行业众多品牌制造商农村营销能力来看无疑格力为最强，其次为美的电器。我们强调08年农村市场白色家电特别是冰箱的繁荣，因此在农村市场兴起的同时，营销能力较强企业将最大收益。同时我们强调的是，由于美的农村市场的空调销售能力较强，这为其在农村销售冰箱打下良好基础，美的电器在农村营销过程中较其他厂商更具范围经济，其冰箱的农村销售网络的铺设将具有明显的经济节约效应。

　　2、投资定价能力强的企业如：格力电器

　　通过上文的分析，目前ASP对于整体行业的利润增长是最为敏感的，因此在行业竞争格局中，具有较强定价能力的企业才有较强维持盈利稳定与增长的能力，在未来更多通过内生增长的过程中，优化定价模式将十分重要。在目前的格局中，格力电器一直作为行业的领导者，在定价过程中一直作为行业的表率。同时其通过大力发展自由渠道来强化自身定价能力，其战略也颇为深远。

　　3、或有资产整合带来超额收益如：美的电器和青岛海尔

　　我们认为08年白色家电仍然可能存在资产整合可能性，通过逻辑的推断，我们认为美的电器和青岛海尔较有可能，在市场整体较高的估值背景下将或许带来超额收益。

　　4、看好行业的顺序是商用空调、冰箱、家用空调，因此我们推荐顺序是：美的电器、格力电器、青岛海尔。

　　我们对08年白电行业需求判断是商用空调及冰箱是最优的，因此在这些产品中最受益的将是美的电器，因此我们作为其08年首推的主要理由之一。

　　重点公司分析

　　美的电器 （000527 ）-相关性多元化业务带来巨大成长空间－买入评级

　　我们与市场的不同：

　　1、我们认为2008年白电行业优先排序是商用空调、冰箱、洗衣机、家用空调。作为商用空调的龙头企业，公司必会分享商用空调行业的高速发展。

　　2、我们认为公司良好管理输出及品牌定位，使得荣事达及华菱具有较大盈利改善空间。华凌主要负责公司的出口产品和华南地区；荣事达凭借其老品牌的市场认可度，继续以其经济实用，高性价比的特点吸引大众；而美的则走时尚、高端品牌路线。

　　3、我们认为公司08年将是商用空调及冰箱较多受益者。从07年商用空调市场增长份额来看，美的电器无论在内销还是出口增速均为国内最高。

　　4、我们认为美的电器是较大农村消费收益者，公司三四级城市拥有较多经销网络，农村冰洗销售具有范围经济，并以较好的质量保证与售后服务抢占市场。

　　5、公司以市值管理为导向，或有的资产整合将带来超额收益。

　　估值与投资评级

　　08年35PE，半年第一目标价：49.3元买入评级

　　格力电器－08年显著性内生增长－买入评级

　　我们与市场的不同：

　　1、公司为价格制定者，由于价格对业绩贡献最大，因此我们认为价格制定者在长远的发展来看更具有投资价值。

　　其他推荐理由：

　　2、独特的销售模式一方面用股权将公司和经销商利益捆在一起，有利于销售业绩的不断提高；另一方面，优势销售模式和强大的市场地位使公司成为价格的制定者，充分享受消费升级和产品结构所带来的溢价。

　　3、公司销售净利率逐步提高。一方面公司业绩的增长对销售净利率提高最为敏感；另一方面公司合肥基地建设完成，将大大降低公司运费，从而冲减公司的销售费用。

　　4、海外出口提价将提高08年公司盈利能力。公司以价值为主导的出口战略已经被海外市场客户所接受，这种不以低价为代价的出口策略使公司自2005年开始每年的出口增速均远高于行业平均水平。

　　5、汇率损失转嫁能力强，以远期汇率的结算方式大部分转移了汇率损失。

　　6、较为保守的会计政策为未来业绩增长提供基石。

　　投资评级及目标价

　　7、给予公司2008年30PE，一年目标价：57元，给予“买入”评级。

　　青岛海尔－分享奥运及农村消费-增持

　　我们与市场的不同：

　　1、我们仍然看好冰箱行业的持续增长，而公司是国内唯一较为成功进入高端冰箱市场的公司。

　　2、公司丰富冰箱系列使公司能够在家电下乡招标中更多受益。

　　3、作为奥运会的赞助商，08年预计公司冰箱销售有超额增长。

　　4、或有资产整合和股权激励的推出带来超额收益。

　　投资评级及目标价

　　5、给予08年30PE，一年目标价：24元

　　

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