招商证券：投资策略周刊

　　●年前反弹可期，年后考察高估值基础是否松动

　　本周市场再度大跌，沪深300 指数跌幅近10%。研发中心宏观组与策略组再度对宏观经济与A 股走势展开研讨，主要结果及关注点如下。

　　次贷危机拖累美国及全球经济放缓。

虽然美国已经降息并将推进减税计划，次贷危机引发的金融市场动荡仍将拖累美国及全球经济放缓，但不至于出现严重衰退。此次危机对金融企业的影响仍将通过未来两个月的财报不断体现；对

　　经济后续的实际影响还将持续到下半年，特别是降息对经济的刺激作用存在滞后期。IMF 预计全球经济增长率将从07 年的4.9%放慢到08 年的4.1%，此判断值得参考。作为先行指标的美国工业生产数据持续放缓，将使失业率进入上升趋势；而失业率与美国股市走势密切相关，从历史经验看，美国股市中长期内可能还要经历15%的跌幅。关于上述讨论几个重要的关注点分别为：美国房地产价格潜在的下跌空间有多大？消费者信心等指标与失业率指标能否相互验证？美联储的降息空间及效果：一是对消费的提振作用有多大？二是是否可能引发目前回流美国的资本未来再度流向新兴市场国家？

　　美国经济放缓导致中国出口减速。作为新兴市场国家出口增长的源泉，美国经济放缓或者直接导致中国对美出口增速放缓，或者降低欧盟等国的经济增速从而间接导致中国出口增速放缓。宏观组的研究认为中国08 年出口增速将从25.7%下降到19%。关于中国长期而言能够依托其竞争力挤压竞争对手、反而可能受益于美国衰弱的观点并无疑议，但关注点在于：当全球增速放缓时，中国获得出口替代的机会有多大，能在多大程度上抵消上述负面影响？

　　出口减速抑制中国经济增速。测算表明出口总额包含的增加值约占中国GDP的12%，此动力的失去将抑制中国经济增长。其中的关注点在于：出口放缓是否将引发中国的投资从而消费回落？这需要考察与出口部门相关的投资占比，以及中国企业实现产业升级或转移的速度与成本。毕竟部分出口相关企业近期面临的困境，正好反映出中国汇率升值、信贷紧缩、（低端）劳动力价格上升导致产业结构调整的必要性和必然性。另一个关注点在于，中国能否及时放松调控转向启动内需？在雪灾的意外侵袭下，对于通胀的关注程度正在降低，而从胡主席日前的讲话中似可揣摩，放松调控与管制的可能性正在加大。不过政策的转向需要时间，前期紧缩的效果也需要继续观察。

　　经济减速拖累企业盈利增速下降。宏观组的研究认为，因外需放缓及内需调控，中国的名义增速从07 年的16.9%下降到08 年的14%。测算表明中国工业企业利润增速对经济增速的弹性约为5，这意味着实际企业利润增速将从07 年的37%下降到08 年的22%，考虑税改的增厚效应（8-10%）及投资收益的减少效应（按上市公司数据计算，投资收益占比约16%，其中由股票市场贡献部分约一半，即8%）之后，仍将保持这一水平。关注点在于，上半年企业盈利增速是否可能出现持续下降趋势？

　　

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