中投证券：投资策略周刊

　　　●寒流中的挑战与机遇

　　在过去的两周中，A 股市场投资者显然遭遇到了近两年来所没有遭遇过的麻烦，美国经济动荡、国内宏观调控趋紧、上市公司利润放缓以及大面积的雪灾等等都给投资者信心带来了冲击，2007年的好日子似乎在一夜之间就发生了根本性的变化。

然而我们认为，2008 年的A 股市场确实难以再现2007 年的繁荣，但并非没有投资机会，特别是在近期大跌之后，沪深300 成分股2008 年的市盈率已低于25 倍，A 股市

　　场的估值水平由“太贵”回归到了“适中”，A 股市场已经进入了可以投资的区间。

　　在此之前，我们曾把2008 年定义为调整年，其中包含两个方面意思，一个方面是指宏观经济的调整年；另一方面则是指股票市场的调整年。在我们的策略研究体系中，始终把开始于2001 年的新一轮宏观经济景气上升期视为本轮牛市的根本，股改、汇改、实际负利率等则是本轮牛市的放大器，2008 年中国经济将步入本轮宏观经济上升周期的调整期，与2007 年相比，2008 年宏观经济增长速度将出现小幅放缓。同样的，股票市场在经历了两年多的繁荣后，估值水平也已经透支了投资者对未来经济增长的乐观预期，2008 年宏观经济的调整将促使投资者重新评估对A 股市场的预期。

　　在过两年大幅飙升的行情中，投资者显然受到了上市公司盈利大幅提高的鼓舞，上市公司盈利大幅增长成为A 股市场投资者看高股指以及支持A 股市场高市盈率的有利论据。然而在市盈率处于如此高位的情况下，投资者的乐观预期很容易受到挑战。尽管此前A 股市场投资者已经对2008 年的宏观调控以及上市公司利润增速放缓有所认知，但当宏观调控效果逐步显现时，投资者信心还是受到了打击，而全球金融市场动荡以及冰雪灾害也都给投资者信心叠加了负面影响。

　　目前我们对2008 年的投资机会依然乐观，特别是在A 股市场估值水平出现大幅回落后，投资者对于牛市的非理性预期也得到了修正。与改革开放后的几个经济调整周期不同，2008 年中国经济增长将是小幅回落，中国经济陷入低谷的可能性很小，经济降温会在公司盈利中有所反映，但上市公司利润仍将维持相对强劲的增长，不同仅仅是从过热的增长速度回归到正常水平。

　　在对经济增长乐观的同时，我们也注意到了中国经济在2008 年面临将面临到的两个不确定因素，其一是全球经济前景，其二是信贷紧缩超调。美国经济对全球经济的影响程度仍是未知因素，并且几乎可以肯定美国经济对全球经济的负面冲击依然没有结束，中国经济和A 股市场在未来的某个时间再次受到冲击在所难免。宏观调控继续趋紧是否还有必要已经引起了争论，日前中共中央总书记胡锦涛强调要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。我们认为国内外经济形势出现的新情况已经引起了管理层的重视，宏观调控政策可能会出现一些变化。

　　综合下来，我们认为中国经济和A 股市场正在遭遇一场寒流。对中国经济来说，全球经济回落和冰雪灾害会在很大的程度上给经济降温，这实际上起到了宏观调控的某些作用。对股票市场来说，寒流的好处则是挤压了泡沫（近期的大跌显然是以挤压蓝筹股泡沫为主）。市场的转折点预计在一季度经济数据公布前后（4 月份左右），届时中国经济在多大程度上受到了全球经济放缓以及冰雪灾害的影响，宏观调控政策是否会发生转变都会得以明确，而上市公司一季度业绩的披露情况也将给上市公司全年利润增长率定下基调，市场风格也将由小市值公司受追捧逐步转换到大盘蓝筹股上。在此之前，市场将以振荡筑底为主。

　　在市场转折点明确之前，A 股市场的投资机会仍将以确定的增长为主，尽管在调控背景下趋势向好的行业不多。目前趋势向好并且估值有吸引力的行业有输配电和医药。银行和地产股在经历了大幅下跌后，估值水平也具有了吸引力，尽管银行和地产的基本面仍存在较多不确定因素，但站在中长期角度上，其中的优质公司已经可以买入，不过大幅上涨的时机仍需等待，事实上，我们在上周周报中已经提出了相同的建议。

　　

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