从资金性质看限售股的流通压力

　　⊙申银万国证券研究所

　　市场研究总监 桂浩明

　　在春节前的最后一个交易日，分别有兴业银行、中国石油的大宗限售股解禁期满，上市流通，这一堆增量股票的出现，给当天的市场带来了不小的压力。有人还计算出，今年的一季度限售股解禁的数量很大，春节后不久就有大量中国平安限售股要流通。

进而言之，股市将长期处于限售股上市的重重压力之下。

　　目前不断解禁的限售股，主要来自于两大类，且又可分别分成两大部分。一类是股改以后按照“新老划断”原则发行股票并上市的企业，这些企业的限售股票主要分为上市前通过网下或者战略配售向机构投资者发行的部分和原先定向非公开发行的部分；另一类是股改前上市的公司，在完成股改以后那些向一般法人机构发行，并获得流通权的股票（这被称之为“小非”）和上市公司大股东所持有的，股改后分批获得流通权的股票（这被称之为“大非”）。应该说，就绝对数量而言，“大非”是最多的。但就对市场的冲击来说，应该还是股改后上市股票的配售部分和“小非”的影响力更大一些。之所以作出这样的判断，主要是根据持有这些股票的资金性质来分析的。

　　“大非”通常是国有股东持有，并且具有企业的控股权，在理论上只要国家股东不准备退出，也就是不想放弃上市公司的控股权，它就不可能大量减持股票。事实上，在股改的时候，国资委就对上市公司大股东至少拥有多少“大非”的比例作出过明确的要求。因此，虽然这些股票的数量非常多，但通常不会大量卖出（按有关部门的说法是“有序流动”）。当然，在这里也不排除大股东在保证绝对控股权的情况下，少量卖出一部分股票，这方面比较典型的是泸州老窖的大股东，它在前年股票刚解禁时就进行过几次卖出操作。但总体来说，至少到目前，这种大股东的减持行为还并不多见，因此实际上“大非”的压力并不像想象得那样大。

　　但是，“小非”情况就不同了，由于这些股东是作为财务投资者进入的，其资金性质决定了不会有长期持有的安排，而且不多的股权也在企业决策上发挥不了太大的作用。对于这些股东来说，就有强烈的卖出愿望。特别是不少上市公司的“小非”股权已经因为被抵押，或者通过拍卖等形式等转移到了别的机构手上，有的甚至到了个人手上。显然，这样的股权是非常不稳定的，只要有了上市的机会，大都都会选择卖出。不过，由于“小非”比较分散，而且是分批流通，在目前的市场规模下，其套现的压力在个股上会反映得比较明显，但对大盘的压力则并不怎么突出。

　　从理论上来说，股改后上市的公司，其限售股本身就具有流通权。只是时间上受到一点限制。因此，二级市场的投资者应该是充分意识到这部分股票上市流通的压力，并且有充分的思想准备。如此一来，似乎它们的上市，也就不会给市场造成很大的冲击。但实际情况却正好相反，客观而言现在市场上对新股的追捧热情很高，而且往往只是考虑其刚上市时的流通规模，在其定位中对全流通因素的考虑是不足的。而无论是通过网下配售还是战略配售获得股票的投资者，一般也都不具备长期投资意愿的，特别是在股价涨幅很大，而本身又有意收回资金用于新的股票申购等的情况下，其套现的愿望是非常强烈的。由于通常这部分限售股的数量会占到公司已上市流通股数量的60％或者更多，那么这份压力的确不容小看。中国石油上市以后，股价一路走低，但其网下配售部分仍然获利丰厚，结果这部分股票解禁后，依然对股价产生了很大的压力，其原因也就在此。

　　统计显示，从今年起限售股流通将进入高潮，而且会维持相当长的一段时间。对此，投资者保持警觉是必要的。但在具体操作中，也要根据实际情况，对解禁的限售股区别加以对待，特别是其股东资金性质上的差异，在很大程度上会影响到其套现的愿望。应该说，无视限售股解禁的压力是不理智的，但是过于放大限售股上市的压力，也不是聪明的做法。在这里，还是要具体问题具体分析，既回避压力，也不放弃其中的机会。

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