引导商业银行与货币政策合作博弈

□中信银行上海分行赵慈拉

　　
　　
　　近年来，收缩市场流动性成为央行货币政策的主要调控目标，表面上看，流动性过剩的问题为经常项目和资本项目双顺差下的国际收支不平衡所形成；但从深层次看，是市场中的套利行为过甚所引起的。套利是市场经济的特征之一，在我国市场经济发展迅猛，国民经济持续高速增长下，各要素市场存在不均衡发展，使之出现出口贸易上的退税套利、房产买卖的投资套利、外汇市场上的结售汇套利、货币市场与股票市场上的申购新股套利，资本市场上的兼并重组套利等现象，并因此加速整个经济社会的资金流动，推动资产价格持续上升，加大通货膨胀压力，使央行在加强流动性管理，执行的货币政策上出现“市场不灵”状况。当市场套利行为盛行时，对货币的过度需求将会激发银行信用的膨胀，而商业银行在利润最大化的经营理念下，充分发挥存款创造和贷款扩张功能，也使流动性问题更趋复杂化。

　　
　　商业银行在外汇市场上的逆向选择

　　
　　非市场化的远期汇率定价机制，存在套利缺口。由于国内市场上远期汇率仅是依据“利率平价”原理所确定（人民币远期升水约2.5%），即人民币对美元的远期汇率是在即期汇率基础上加减央行票据与国际市场上美元同业拆放利率间的利差所确定，与此同时境外NDF（无本金交割远期外汇交易）市场上人民币对美元的远期汇率则是在利率平价的基础上再体现了市场对人民币升值的预期（人民币远期升水约6%），由此境内、外两个市场间存在汇差套利空间。商业银行采取对冲交易，推出了承做客户远期收汇项目下的美元远期结汇，同时通过境外分行或账户代理行为客户在境外市场叙作NDF远期售汇的无风险套利业务，使客户实现无风险套利，商业银行发展了客户，提升了结汇业务量，央行却因结汇量的扩大而增加了人民币的投放，并使影响力日益扩大的NDF市场对人民币升值预期造成压力。

　　
　　人民币升值预期，引发商业银行的单向博弈。在远期外汇交易开放后，为了促进商业银行完善汇率风险防范机制，央行在2006年7月实行对商业银行结售汇综合头寸按照权责发生制原则进行管理的方式，允许商业银行从客户处买入的结售汇远期合约在即期市场上平盘，以规避汇率风险。但商业银行从中领悟到了套利机会，在人民币升值预期的趋势下，商业银行将买入的结汇远期合约在外汇即期市场上平盘，对卖出的售汇远期合约则保持最低限度的美元头寸，甚至出现美元空头。商业银行追求人民币多头的策略在于通过人民币贷款能获取收益最大化且规避持有美元的汇率风险。从单个商业银行看似乎是理性的，但当众多商业银行的这一策略趋同时，持有美元的风险都转嫁给央行了，此时人民币的流动性也就产生了。

　　
　　商业银行在贷款市场上的逆向选择

　　
　　高速增长的外汇贷款，引入境外流动性。当美联储宣布美元降息，而央行宣布人民币开始升息后，美元贷款利率逐步低于人民币贷款利率，此时，原本借入人民币即期购汇后支付的进口商选择改借美元贷款后进行现汇支付，对此，商业银行一方面开展外汇贷款营销，同时全方位地组织外汇资金来源，当外汇存款资金用完后，通过向境外同业借入短期外债；中资银行IPO在境外募集的外汇资本金用于境内放贷；将人民币贷款规模受限所溢余的人民币资金与央行叙作人民币与美元的掉期，融入美元用以放贷。外汇贷款对即期购汇具有挤出效应，其实质是引入境外流动性。由此可见，无论是商业银行的外汇存款、短期外债或中资银行IPO在境外募集的外汇资本金以及商业银行与央行叙作的人民币与美元掉期，即使未结汇人民币，但只要是以外汇贷款方式贷给境内机构使用的，最终结果都是扩大了流动性。对此，央行已采取控制并调减商业银行短期外债额度，并在银行间市场推出人民币外汇货币掉期交易；限定商业银行一定比例的外汇资产必须在境外运作，要求商业银行以外汇形式缴纳人民币存款准备金等措施。

　　
　　过大的存贷款利差，促成商业银行对中长期贷款的偏好。央行为了提高国有银行消化原有巨额不良贷款的能力，将存贷款利差从1998年7月最低时的2.16个百分点逐步扩大到2007年3月份最高时的3.6个百分点，目前虽略降为3.42个百分点，但由于活期存款占比高达45%，加之存款结构呈现短期化趋势，使实际利差大大高于名义利差，目前国有银行已都剥离了不良资产，现有拨备也已覆盖了现存的不良贷款，过大的存贷利差已无冲销不良资产而存在的必要，反而成为中国银行业特许的一种寻租收益，招致20多家外资银行竞相申领法人银行牌照。据央行上海总部发布的《上海市货币信贷运行情况》披露，外资银行人民币贷款量持续迅猛增长，2007年10月末上海市外资银行人民币贷款余额同比增长87.3％，增幅比上月上升9.5个百分点，外资银行人民币贷款增速和月度增量同创历史新高。商业银行在过大的存贷利差和有限的新增贷款额度面前，要提高边际利润收益只有去扩大高利率的中长期贷款份额，根据央行2007年第二季度货币政策执行报告显示，6月末商业银行存量贷款中，中长期贷款余额占比48%，上半年新增贷款中，中长期贷款占比54.8%，同比上升7.9个百分点，使存贷款期限错配形成的流动性风险不断叠加；当前过大的存贷利差反向激发了商业银行体系的贷款创造能力，2007年前三个季度金融机构新增人民币贷款3.36万亿元，已突破了2006年度全年新增贷款3.18万亿元的水平，加剧了当前流动性过剩状况。

　　
　　央行窗口指导控制贷款规模，商业银行寻求规避规模路径。近年来在GDP年增长率10%的强劲推动下，经济实体对货币资金产生了极大需求，刺激了商业银行贷款超常增长，央行为此进行窗口指导，要求商业银行控制新增贷款幅度，并将票据融资规模纳入其中。面临有限的贷款增长规模，尽管央行为了推动票据融资，并将票据贴现利率保持在最低水平，以鼓励信用良好的优质企业通过票据获取低成本的筹资，但在过大的贷款利差面前，商业银行没有去发展具有前景意义的票据融资，而是选择了扩张贷款。当新增贷款受限之后，商业银行则是通过签发银行承兑汇票（2007年9月末未到期金额2.6万亿元，同比增长16.5%）；采取为信托理财产品担保，创建信托类的融资产品等表外类业务，以规避贷款规模控制去满足客户的贷款需求。按照银行业综合经营的发展方向，目前已开放基金公司、保险公司、财务公司、信托公司等金融机构向商业银行融入资金投入股市，商业银行也可创设理财类产品，集合储蓄资金申购新股，因此，各家商业银行都在利用充裕的资金优势，大力发展资金市场交易业务，据央行发布《2007年9月金融市场运行情况》显示，2007年同业拆借市场交易持续活跃，交易量大幅增加，前9个月同业拆借累计成交63,684.5亿元，同比增长高达364.4%。随着银行资金与资本市场的打通，申购新股所冻结的资金也屡创新高，10月26日中石油A股发行申购网上网下冻结资金高达3.3万亿元人民币，并因此拉升SHIBOR14天期限利率达到13.5786%，当日上涨585.13基点。因每次数万亿资金申购新股所引起市场资金骤紧，利率浪涌现象，已对央行回笼流动性构成一种倒逼态势。

　　
　　建立合作博弈关系

　　
　　未来几年我国仍将面临一方面因国际收支失衡而导致流动性过多，另一方面又因国民经济高速增长而形成货币需求过多的两重性矛盾，央行要实行适度从紧的货币政策，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，就需要不断改善货币政策的管理机制，与商业银行形成合作博弈关系。

　　
　　央行货币政策的中间目标应由货币供应量转变为利率。央行现行的货币政策操作是通过公开市场业务间接调控广义货币M2的供应量，但随着中国融入世界经济的程度不断加深，市场化经济的程度和存款活期化比重不断提高，货币流向和流量的变化已越来越难以掌控，因此，央行仅以某一时点的M2静态数值作为货币政策的中间目标已不再具有可控性和相关性；更关键的是运用央行票据和存款准备金率等金融工具来调整货币供应量并不能使社会公众产生预期，无法影响投资者的决策行为，当货币需求无法减少，商业银行超额准备金率又已达到最低水平，而此时央行再采取调高存款准备金率，商业银行必然会以减持央行票据的方式来交存准备金，其结果显示运用存款准备金率收缩超额准备金的边际效用呈逐步递减。

　　
　　在分业经营体制下，金融机构仅是资金流的媒介，只有通过贷款途径才能形成资金的“终端消费行为”，所以，央行只需控制所有金融机构的贷款规模，亦就实现控制市场货币供应量的目标；但目前商业银行的资金已可以通过拆放基金、保险、信托、财务公司，甚至银行的理财产品，进入资本市场投资，也就意味着金融机构直接实施资金的“终端消费行为”，这部分巨量货币流入市场，既不受贷款规模控制，也不受广义货币M2供应量的约束，折射出货币供应量作为货币政策中间目标的无奈。对此，央行应改变对货币政策数量型工具的偏好，运用价格型工具??利率作为中间目标。利率是金融资产的价格，是一个敏感度高、影响面广的经济变量，与投资成本具有强相关性，货币需求对利率价格具有很强的弹性，利率的变动能够对社会公众产生很强的升（降）息预期，继而调整投资决策，通过利率传导机制，在货币市场、资本市场、债券市场、房地产市场等要素市场之间形成均衡利率，以此实现央行现阶段适度从紧的货币政策目标。

　　
　　加快提升存贷款利率，缩小存贷利差，发展信贷资产证券化。随着商业银行IPO上市扩充资本金后，受经营利润最大化的利益驱动，必然会更加追求存贷款规模，其结果反而会削弱央行货币政策的调控能力。现行过大的存贷利差已成为银行业特许经营下的一种寻租收益，不利于已成为上市企业的商业银行在这种非市场经济环境下的生存发展。要调整我国银行业单纯依赖存贷款利差收益的经营模式，在2008年降低企业所得税率的同时应尽快缩小存贷利差，取消超额准备金付息，并鼓励和支持商业银行以发行金融债和大面额可转让存款凭证等金融工具进行主动型负债，以信贷资产证券化的途径化解商业银行现存的中长期贷款期限结构错配的问题，使之在市场经济环境下具有可持续发展的能力。要重视运用货币内生性机制，通过提升中短期贷款利率水平，使经济社会因资金价格上升而产生内在的对货币需求减少，形成内生性的约束机制，引导理性的投资行为；也使商业银行感到随着资金价格的上升，收贷风险的预期增加而自觉地控制信用膨胀，与央行同舟共济。

　　
　　开放境内机构的“外汇对”买卖业务，化解结汇压力。国家现已允许境内机构全额保留其经常项目下的外汇收入，但境内机构持有美元，显然存在贬值的风险，持有远期项下的美元因受到远期结汇的限制，汇率风险则更大；但若申请结汇，又会扩大人民币流动性；尽管2007年前九个月人民币兑美元汇率升值了3.97%，但人民币兑欧元汇率则贬值3.43%，因此，允许机构将弱势货币转换为强势货币持有，将是减少结汇的另一途径，对此，央行应尽快开放境内机构无支付用汇背景下的“外汇对”的即期和远期买卖业务，为境内机构提供投资外汇的交易工具，以增持强势货币的方式来规避汇率风险，化解结汇压力。

　　
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