申银万国：华电国际 收购资产容量低于预期

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　　华电国际拟发行不超过53亿元分离交易可转债，其中20亿元用来收购杂谷脑水电49%股权、杭州半山64%股权、石家庄热电82%股权、河北水电100%股权，14亿用于华电国际已核准的在建项目，另外15亿用于偿还金融机构贷款，剩下的用来补充流动资金。而未来权证部分如果完全行权，其中约30亿元用来收购华电集团在福建、天津、湖南、江苏、湖北和内蒙古地区的电力资产，目前华电集团在这些地区拥有装机约1500万千瓦，剩下的23亿元主要用来偿还金融机构贷款。

　　按照拟收购电厂07年1-9月份净利润年化后，收购的P/E水平为12.7倍，远低于华电国际目前A股07年42倍的P/E水平，略低于华电国际目前H股07年14倍的P/E水平。该次收购将增加权益装机149.7万千瓦，相比华电国际07年底权益装机增长9.2%，考虑到杂谷脑水电和石家庄热电共有约67万千瓦的在建机组，完全投产后，权益装机增速在13.3%。同时华电国际能参与到石家庄热电2台30万热电联产机组、杭州半山1台20万千瓦IGCC机组以及杂谷脑水电40万千瓦水电机组的前期项目中来。按照公司2010年装机规划，08?10年总装机增速CAGR将超过18%，远高于整个电力行业9%的装机增速。

　　华电国际04?07年权益装机增速CAGR在30%以上，但净利润平均增速只有5%左右，除了因为燃煤价格上涨的原因外，与公司财务费用该期间近40%的增速也有很大关系。保守预测，按照分离交易可转债票面利率2%，母公司长期借款平均利率7.05%来计算，08年财务费用静态计算将节省7500万左右，综合来看，此次收购将能增厚08年业绩约10%?13%。

　　公司预计08年耗用燃煤约4900万吨，其中2000万吨左右已经签定，平均涨幅在15%左右。在08年一季度电价上调几乎不可能的情况下，和其他电力公司一样，一季度盈利面临巨大压力。

　　公司07年发电机组平均利用小时约4680小时，根据公司服务的山东、四川、宁夏、安徽、河南的电力供需情况看，在假设利用小时同比上涨3%，而电价按照煤电联动机制的幅度（补偿燃煤价格上涨70%）上调来测算，不考虑权证行权摊薄的情况下，公司08、09EPS分别为0.30、0.35元（如果电价不做调整，其08、09EPS分别为0.16、0.19元），对应08、09P/E水平为28、24倍，估值上并没有优势，但考虑到公司持续的资产注入预期，以及整个电力行业从二季度开始逐步的见底回升，给予短期“中性”，长期“增持”的评级，建议从二季度开始逐渐增持。

　　作者：申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。