用友软件：股权投资“拨乱反正”

　　近9亿元的上市募集资金曾使用友软件一时陷入了狂欢??三年内进行了41笔股权投资，遂成亏损大户。然而一笔保守的跨行业投资??参股北京银行，却带来12亿元的投资收益，算得上一次名副其实的拨乱反正。

　　闲钱何处去之一??去股市

　　用友软件：股权投资“拨乱反正”

　　作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理

　　2001年5月18日，对于用友的王文京来说，这是一个过于幸福的日子。

　　他苦心奋斗的用友软件终于在A股上市了，并以高达36.68元的发行价在上市当天就冲高到100元，以当天收盘价92元计，王文京个人身价达到了惊人的50.784亿元，堪称资本市场的“大哥大”。

　　而同期与用友业绩旗鼓相当的金蝶国际也在香港创业板上市了，但待遇却天壤之别。与用友100元股价相比，金蝶发行价只有1.03港元，上市当天却跌到了几毛钱。用友软件发行时的市盈率达64倍、募集资金净额近9亿元人民币；金蝶国际发行时的市盈率仅22倍、筹资净额仅7000多万港元。

　　钱多得烫手，近9个亿的募资如何花出去，这对当时的用友来说是一个甜蜜的苦恼。

　　花钱买教训，失算PE大跃进

　　也许是因为圈到的资金不在一个数量级，用友和金蝶运用资金的路数也不一样。金蝶国际只筹集到7000多万港元，精打细算也许还不够用，但此时的用友却不同，财大气粗，一系列大手笔的股权投资（PE）高调启动。

　　2001年，用友利用上市募集的资金掀起了一波收购浪潮。例如，收购华表软件公司70%股权；与世界顶级软件企业IFS合资成立北京用友艾福斯；以4260万元收购安易。据不完全统计，用友利用手中资金控股或参股了41家公司，形成遍布全国的营销和服务网络。

　　不过用友并购的众多企业没有马上显现出经济效益，甚至在整合阶段这些公司加起来给用友带来的是约2000万元的亏损（下图为2004年度）。用友在IPO后的第一轮扩张基本上在2004年收官。通过上市融资和其后展开的一系列并购，用友一举超过国际管理软件巨头SAP坐上亚洲市场头把交椅，更是在规模上把老对手金蝶远远甩到了后边。

　　林子大了，但并不都是好鸟。用友赚取了光环，坐上了头把交椅，却失去了实实在在的利益。

　　股权投资并不是“投钱?参股?数钱”的简单游戏，也不是“1+1=2”的算术题，而是一个系统工程，从筛选投资对象、达成股权合作意向到交易细节的谈判、执行。而且即使谈判成功，交易的达成也仅仅只是个开始，下一步要对并购来的资产进行管理，实现保值、增值或在适当时刻套现退出，中间的每一步环节都不能出错，否则受损的是投入的宝贵资金。

　　这期间，用友就失算了。

　　以一系列股权投资为主体的“用友工程”业绩并不理想，成为拖累全局的亏损大户。2006年8月，用友将“用友工程”73.45%的股权出让，使上市公司所持的股权降至20%并收回现金3672.5万元。

　　再战江湖，保守大投资

　　在上一轮的40多家股权投资的失败中，用友吸取了教训，但他的脚步并没有停滞，步伐反而显得更为开阔，手段更为老练，当然也显得稍微保守。不过，这一次用友押中了。

　　在A股市场逐渐回暖的背景下，用友进行的股权投资获得惊人的成就。用友软件最大的一笔股权投资是参股北京银行。北京银行成立于1995年，注册资本10亿元，其中6.9亿元来自原90家信用社股东。后经两轮向旧股东转增股本和向新股东增发，总股本达到21.1亿元。2003年北京银行进行了第三次增资，13个法人股东以单价1.7元/股，认购了5.93亿股。其中用友软件以8500万元认购了5000万股股份。2003年和2004，北京银行又进行了两次公积金转增，用友持有的股份增至5512.5万股。到2007年上市前，北京银行总股本增加到55亿元，用友软件持股比例则为1.1%。2007年9月19日，北京银行在上海A股成功上市。按2008年1月11日收盘价计算，用友软件所持有股票市值12.65亿元，四年投资获利12.88倍。

　　家庭理财讲究品种、期限的搭配，投入巨资的企业更是如此。用友软件后续的股权投资显露出了专业水准：

　　首先，用友懂得根据自身资金使用情况规划投资产品的期限。比如用友软件向北京银行增资的8500万元就是一项极为长期的投资。而投入基金和二级市场的资金（合计3.34亿元）则可以随时变现，满足企业的不时之需。

　　其次，用友对风险和收益进行了适当的搭配。2003年对北京银行投资的风险在于后者上市的遥遥无期，且不可控因素太多。所以，2005年10月北京银行再次增资时的价格只1.9元/股。较两年前1.7元/股的价格只上升了两角钱！为规避风险，用友放弃了2005年对北京银行再次增资的机会。从现在看来，它的这次放弃也许稍显保守，但却比第一轮圈地更为老练。而它投资于上市公司流通股、基金和委托贷款的风险则是依次递减的。

　　钱生钱，用友“第二春”

　　作为中国最大的管理软件企业，用友软件主业非常出色，在各细分领域的市场占有率都位列第一，其中ERP产品和财务软件的市场占有率分别为24.6%和29.7%。但用友日益老练的理财手法也不甘落后，理财的成功不仅使用友远离了资金链的紧张，还为公司的发展提供了源源不断的“动力源”。

　　2006年A股市场开始步入牛市，理财经验丰富的用友没有放过这个机会。截至2007年6月底，用友软件持有的投资品种有：

　　开放式基金：9800万份，市值1.37亿元；

　　封闭式基金：市值6062万元；

　　委托贷款：2000万元；

　　上市公司流通股：1.37亿元（S巢东、小商品城、中环股份等）

　　2001年用友通过IPO募集到近9亿元的资金，使企业获得了长足的发展。而“用钱生钱”的理财经为用友带来的收益相当于上市募集资金的1.5倍，称得上二次上市。而到了2008年9月，用友软件持有的北京银行股票将解禁，仅投资北京银行一项就获得12亿元的账面收益，相当于用友2006年全年的营业额！另外，公司可随时变现的金融产品将超过16亿元。而截止到2006年底，用友软件资产总额为16.1亿元，通过股权投资等于再造一个用友。

　　不过，这笔收益用友也许早就有了安排。初步估算，用友2008年的研发费用及用友软件园二期和三期建设需要的资金量超过10亿元。2008年1月3日，用友宣布以1450万元收购上海房地产专业软件公司“上海天诺”和“上海网坛”的部分资产。再次出手，用友应该信心更大。

　　投资箴言

　　企业理财方式可分为上、中、下三策。评判的标准是企业能否发挥特有优势和对潜在风险的控制能力。

　　上策是将战略并购与纯粹的理财有机结合，即在战略并购过程中保持理财方面的考虑。在以纵向或横向一体化为目的进行并购时，加紧对被并购公司股权价值提高的规划是有益无害的。用友用上市获得的资金进行的第一轮并购，收获了40多家企业。如果其中某些企业没有达到预计的整合效果或时过境迁公司发展战略变化，这些企业则面临被出售的局面。如果当初整合时，保持并提高被并购企业的组织架构、业务渠道、人力资源水平，到有必要出售这些企业时就会卖个好价钱，甚至获得“投资收益”。于是，战略并购演化为投资理财。企业在所在行业淫浸多年，对行业走向、业务模式、企业估值都会有极深刻的认识，选择并购对象“走眼”的概率远比基金经理低。在发觉问题时“止损”或必要时将被并购企业“包装”出售等方面也远比投行人士老到。此外，上市公司“理财”也要顾及公众形象，与战略并购通盘考虑的理财会得到大多数投资人的认可，故而称之为上策。

　　中策是利用企业的“有利条件”参股准上市公司。用友投资北京银行就是这样一个经典案例。尽管市场经济已经搞了多年，但中国仍然不是一个机会均等的社会。许多“机会”仅仅属于特定的人或机构。比如金融机构早期的非公开募集，不知道消息或者不符合“条件”者是没有机会分一杯羹的。通俗地说，这种投资方式偏袒了“有钱有势”的企业，不失为中策，在企业资金允许的条件下可积极参与。

　　下策则是购买基金或直接投资于二级市场。一方面，离开熟悉的行业进入股市的企业充其量是个“大户”，其特有优势难以发挥。另一方面，背离主业打新股、炒股票即便取得收入也不被投资人认可，而一旦蚀本立刻就会成为“丑闻”。在这一轮牛市中，企业从股市中掘金的神话已经太多，但是过于迷恋股市是相当危险的。目前，A股公司当前盈利很大一部分为股市投资收益，而不是主营业务。把炒股当成主业，没有金融企业的风险防范意识，却有着金融企业相似的功能，这好比是让一个小孩去玩火一样，烫着手是迟早的事。当股市下挫时，企业的投资会亏损。这正是日本上世纪80年代末的教训，当时日股逆转，企业盈利下降，估值收缩，令股市如雪球般急滚向下。所以除非出现罕见牛市，企业不应直接进入股市，最好通过基金等专业投资机构，以规避风险。

　　在投资理财日益受到重视的今天，许多人将投资等同于赌博。其实两者有着本质的区别：赌徒寻找不确定性、投资人规避不确定性。比如最简单的扔硬币，出现正反面的概率各为50%，赌徒猜对了就赢钱。真正的投资人只有在对项目有十足把握（尽管他的判断不一定正确）才出手，如果有任何关键因素是不确定的，投资人一定要回避。比如，看不准2008年房地产控制对上市公司业绩的影响则应回避该类个股。即便最终这类股涨翻了天也与你没有关系。投资人靠把握确定性赚钱，比如2008年奥运可以为航空公司带来近260万额外客流（且奥运期间绝对不会有打折票），所以航空公司的业绩飙升是完全可以确定的。

　　企业或个人的投资理财就是一个从纷繁世界众多不确定性中寻找可带来收益的确定性的过程。企业理财的上、中、下策之分就在于企业利用自身优势认定了哪些确定性、排除了多少不确定性。