原料药成本与制剂出口差价比较图
*以辛伐他汀为例进行比较原料药的成本以
海正药业的他汀类药物毛利所估算，制剂成本以
京新药业的辛伐他汀生产成本估算
资料来源：兴业证券研发中心原料药到制剂的增值示意图
资料来源：公开资料、兴业证券研发中心仿制药市场价值变动图
资料来源：兴业证券研发中心受原料药需求量小、价格不断下行、附加值低的限制，原料药企业的成长存在着无法跨越的瓶颈，而通过制剂转型，原料药企业得以打通产业链并提升企业的盈利能力，同时市场的巨大和需求的稳定性解决了原料药企业随原料药价格波动所引发的业绩波动。
我们通过成本比较发现，制剂出口的利润空间可高达80％，而不断扩大的仿制药市场为原料药企业的制剂转型提供了契机。给予原料药行业“推荐”的投资评级。
制剂出口盈利空间巨大
欧美发达国家通过完善的知识产权保护、良好的市场机制和严格的准入条件构筑了较高的市场壁垒，我们称之为规范市场，竞争壁垒较高直接导致了规范市场的药品价格远高于以中国为代表的非规范市场。以辛伐他汀为例，原料药的国内报价仅为2700?2900元/kg之间，但是制成制剂在美国销售后产品增值超过500倍。我们大致估算了从原料药到制剂出口过程中的利润空间，比较辛伐他汀从原料药到国内制剂生产的成本以及国际惯例的批发价格，按照欧洲医药市场药品分销的过程，通常制剂出口的价格是终端销售的25％～30％，药品由药厂向药店流通环节的批发价格则是终端价格的50%，以此推算由原料药到最后的销售分成，国内原料药企业制剂出口最大可产生毛利将超过80％。而制剂的销售是由合作伙伴所承担的，因而销售费用率将远远低于国内制药企业约30%，最终净利润率不低于20％，还有可能超过30％。
另外，制剂出口的市场空间也十分惊人。以欧美发达国家为代表的医药市场价值已经超过了6000亿美金，占世界医药市场份额的80％以上，相比之下2006年国内化学制剂业的销售收入仅1382.5亿元人民币，约合192亿美金，不到发达国家医药市场价值的1/30。近年来受到人力成本上升、环保压力加大的驱使，欧美制药公司进行制剂生产转移的趋势愈加明显。辉瑞、GSK、罗氏等国际制药巨头纷纷开始在国内寻找合作伙伴进行制剂生产。而仿制药市场的不断扩大为制剂出口提供了契机。自2002年起，一批重磅炸弹级的专利药品逐渐结束保护期，专利药品的市场迅速扩大。截至2006年，仿制药的市场价值已经高达2400亿元，远高于原料药的300亿美金。另一方面迫于不断高涨的医疗支出，欧美发达国家大力推行仿制药替代原研药的计划，这也促进了仿制药市场的增长，IMS预计未来仿制药市场将保持15％的增长率，大大超过世界医药市场的7％?8％的增长。
制剂转型已具备基础
印度制药业的成功转型是基于其低成本和高度的国际化水平，虽然印度企业在国际化水平、语言、技术实力以及人才储备上占据了优势，但是我国的原料药企业通过不断的投入正在迎头赶上，并且在基础设施、成本和科技投入上逐渐占据了优势。因此当中国原料药企业在低成本的基础上逐渐强化国际化水平时，复制印度模式甚至超越印度模式便成为了可能，同时生产转移的浪潮和仿制药市场的不断扩大为中国原料药企业的转型提供了契机。
政策方面，国家政策对原料药企业产业升级的影响主要是通过两方面来实现的。一方面大多数的化学原料药出口退税由13％调低到5％，未来不排除进一步调低的可能；另一方面国家对化学制药企业的环保标准也愈加严格，这提高了原料药的生产成本，减少了单一原料药企业的生存空间。
从成本驱动的生产转移来看，与欧美发达国家相比，中国在生产成本上的优势是全方位的。Tomson的调查报告显示，中国制药企业的人力成本不到发达国家的10％，新设厂的成本为1/4，管理成本不到1/3，环保成本则不足1/10，全面的生产成本优势使得国际制药企业的生产转移成为趋势。
另外，经过多年的发展，原料药企业在技术水平、认证能力以及企业规模等方面也得到了极大的发展。欧美发达国家出口的敲门砖DMF文件数在过去的十年中，由无到有急剧增加。据不完全统计，2006年中国原料药企业在欧洲和美国的有效DMF文件数分别达到了121件和345件。
关注转型前期的最佳投资期
综观印度制药企业在转型过程中的高速成长为投资者带来的丰厚回报，Ranbaxy堪称是印度转型最成功的药企。在Ranbaxy制剂转型过程中股价由1990年的不足20卢比一直攀升到最高超过600卢比，上涨幅度超过30倍。但是制剂转型所带来的利润的快速增长将其PE由60倍迅速降低至20倍左右波动。我们发现，在转型前夜是股价的最低点也是PE的最高点，这表明了市场对Ranbaxy的制剂转型给企业成长所带来的期待。随着出口业务的猛增、Cefalor在美国的成功上市，其股价快速上涨，但是PE却经历了迅速的下跌，这充分体现了制剂转型带给企业的成长超乎市场想象。
因而我们发现转型的前期是最佳的投资期。目前国内原料药企业在政策、技术、研发等环节的快速成长为制剂转型提供了可能，海正药业和
华海药业作为国内制剂转型的先行者已经在研发、生产和产品上实现了突破，体现了其快速增长的潜质。
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