加息之惑：中国加息周期将终结？

   如果不加息，面对巨大的通货膨胀压力和异常严重的负利率局面，央行又能采取哪些紧缩措施？

　　加息，还是不加?

　　2008年第一个CPI数据就给央行决策者出了一道难题。2月19日，国家统计局公布的1月份CPI数据，不出所料地再一次创出了11年以来的新高，而南方雪灾和春节因素交织在一起，使CPI在2月份居高不下几无悬念。

　　此时，几乎全世界所有的金融研究机构都在关注中国央行的动作。在过去的一年里，每一个关键的CPI数据出台后，中国央行都会毫不犹豫地动用货币工具来为市场降温。2007年，中国人民银行先后10次上调存款准备金率，6次加息大都如此。

　　不过，1月份美联储史无前列的降息行动，使全球金融市场发生骤变，如果此时中国央行逆势加息，高利率和人民币升值预期的双重吸引，很可能导致本已泛滥的海外热钱进一步流向中国，从而继续吹大虚拟资产泡沫。

　　如果不加息，面对巨大的通货膨胀压力和异常严重的负利率局面，央行又能采取哪些紧缩措施？

　　更重要的是，通胀压力的有增无减表明，前一段的调控作用不大或紧缩措施力度太小。在如此错综复杂的局面下，央行无论选择加息还是不加，加一次息还是加两次息，都将是极为艰难的决定。

　　中国央行会如何选择？

　　恼人的CPI

　　2月19日，国家统计局如期公布了2008年第一个CPI数据：1月份消费者价格指数(CPI)较上年同期增长7.1%，为11年以来的新高。这一完全在市场预料之中的数据出台后，国内外金融研究机构纷纷判断，中国央行将很快采取紧缩措施，甚至有可能加息。

　　在一些研究机构和学者看来， 继1月25日上调存款准备金率和2月14日发行1950亿元央行票据收紧流动性措施之后，加息是央行最可能采取的紧缩措施。

　　2007年，央行曾6次加息，每次加息基本都是紧随CPI数据之后。2007年12月20日，央行宣布年内第6次加息，此时距国家统计局公布11月CPI数据仅刚过一周。当月，CPI较上年同期增长了6.9%，为131个月以来最高。这也是中国宣布从“适度从紧”的货币政策转向“从紧”的货币政策后首度加息。

　　此前，央行在当年3月18日、5月19日、7月21日、8月22日、9月15日先后5次加息。在7至9月，央行连续3个月动用加息手段，正是CPI加速上升之时。从2007年7月，CPI跃上同比增长5.6%的高位后，一直居高不下，并屡创新高。2007年央行还10次上调存款准备金率；期间，中国还下调了利息税。

　　正是过去的经验，让学者们做出了央行可能会加息的判断。“为了贯彻‘从紧’的货币政策，央行很可能在2月底加息一次。”中国社科院金融所研究员彭兴韵对《环球财经》说。

　　彭兴韵认为，从目前来看，央行更多的是采取紧缩流动性来进行调控，但在银行信贷扩张冲动、大量国外流动性输入的情况之下，提高准备金比率等紧缩流动性措施基本是隔靴搔痒，作用不大。而加息虽然也不一定能抑制通胀，但这也是没办法的办法。

　　两难的选择

　　但国内的突发自然灾害和国际金融环境的骤变，让央行的决定顿时变得凝重起来。今年1月，中国南方遭遇了突如其来的雪灾，根据民政部截至1月28日14时的统计，这次灾害造成安徽、江西等14个省（市、区）7786.2万人受灾，农作物受灾面积4219.8千公顷，倒塌房屋10.7万间，损坏房屋39.9万间，因灾直接经济损失220.9亿元。

　　此时加息，不仅可能对灾后的经济建设带来负面影响，也可能让人感到面对通胀央行有些手足无措。因为按照惯例，3月以后，食品价格可能会下降，而食品价格被认为是带动中国物价上涨的原因之一。数据显示，今年1月食品价格同比上涨18.2%；其中，粮食价格上涨5.7%，油脂价格上涨37.1%，肉禽及其制品价格上涨41.2%，猪肉价格上涨58.8%。

　　“新年伊始，雪灾这一突发因素，就对中国从紧的货币政策造成影响。既要保持经济增长，又要使流动性不泛滥，使物价下来，这是最难的，因此必须增强中国宏观调控的科学性、前瞻性和主动性。”原人民银行研究局副局长景学成对《环球财经》说。

　　而美联储史无前列的降息行动，则让央行不得不重估其长期以来执行的利率政策。

　　1月22日，美联储决定紧急降息0.75个百分点，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率从4.25%降至3.5%，这次紧急降息的幅度甚至超过了美国在2001年遭遇“9?11”袭击的0.5个百分点。原因在于花旗集团等金融巨头公布了因“次贷”危机导致的巨额亏损，引发全球主要金融市场剧烈动荡。

　　为了防止美国经济陷入衰退，同时也有助于恢复投资者信心，美联储1月30日又再次大幅降息0.5个百分点，将联邦基金利率由3.5%降至3%，为2005年6月以来的最低水平。如此节奏、幅度的降息，自美联储成立以来还绝无仅有，并且美联储主席伯南克暗示还会继续降息。

　　可以预见的是，在未来几个月，美联储仍然都会维持目前的利率政策，短期之内不会加息。如果美国继续降息，而中国持续加息。这势必使已经倒挂的中美利差继续扩大，增加人民币升值预期。

　　人民币升值预期导致的国际游资大量涌入正是中国通货膨胀严重的根源所在。国际游资2006年以来纷纷通过虚假贸易、投资及地下通道等各种方式大规模流入中国，追逐中国以人民币计价的金融产品导致流动性泛滥成灾。游资的流入不但带动股市和房地产等虚拟资产价格节节攀升，也推动了农产品等商品价格不断飞升。

　　数据显示，2007中国外汇储备实际增长7029亿美元，分别是2006、2005年的2.84、3.36倍，而自2005年7月“汇改”以来，人民币升值幅度已经超过了10%。

　　为保持人民币币值稳定，央行一直都以买下流入中国的外汇，并通过发行人民币票据抽走相应的流动性来应对。但规模庞大的“热钱”让央行无论怎样紧缩，流动性都无法真正收紧。在存款准备金率达到15%这一历史新高后，2008年1月份，广义货币（M2）供应量同比增长18.94％，增速创2年来新高，且连续第8个月超过央行的政策目标。

　　“虽然2008年开局就遭遇了国内和国外的不确定因素，但美联储降息不会马上导致‘热钱’大规模流入中国，因此应该马上加息。”银河证券首席经济学家左小蕾说。

　　在左小蕾看来，短期内不必过分担忧“中美利差”的影响，央行应该根据中国的实际经济情况采取必要的加息措施。造成“热钱”流入中国的主要原因是人民币升值预期，市场预计，2008年人民币的升值幅度将在8%～10%左右，因此加息不会造成流动性压力。

　　加息周期结束？

　　不过，左小蕾也认为，虽然短期看，加息不会造成流动性压力，但从长期讲，一旦美国经济好转，“中美利差”继续扩大，则可能导致全球流动性涌入中国。因此，央行加息空间有限，持续时间也可能不会太长。

　　中国银行全球金融市场部则预测，2008年上半年仍有两次加息可能，但下半年会降息，并称加息是为将来降息赢得更多调整空间，从而不会使中国陷入基准利率接近零的流动性陷阱。

　　中国社科院的一份报告则警告说，美联储的大幅度降息表明美国对经济增长的关注超过了对通胀的防范，对于“次贷”可能影响经济增长的担忧也提高了。美联储未来利息政策的走势以及美国经济状况肯定对中国经济增长的持续性及货币政策形成一定影响，在人民币进一步升值预期下，不排除国际资本为回避欧美次级房贷危机而流入东亚新兴市场尤其是通过各种渠道进入中国资产市场，加剧资产市场的价格膨胀。

　　这些看上去有些矛盾的观点，表明央行的利率政策正处于一个微妙时期。2004年10月29日，央行以出人意料的加息，结束了长达10年的利率只降不升的历史，并在2006年开始持续加息。从2006年4月28日至今，央行先后8次加息，并14次提高存贷款准备金率，发行票据约7万亿元（现在余额约为4万亿元）。

　　但在通胀压力进一步增大的情况下，外部环境的突然变化，让这一加息周期随时都有结束的可能，或者说已是强弩之末。

　　“虽然不能说加息周期可能结束，但央行的利率调整确实已经越来越复杂。”彭兴韵说，2007年12月20日的利率调整是 1996 年以来最复杂的一次利率调整。这次加息并没有提高5 年期以上的贷款利率和公积金贷款利率，而是将1～5 年期的贷款利率上调了 0.18 个百分点。而且期限越短的定期存款利率上调的幅度越大，而活期存款利率不仅没有上调，反而还下调了 0.09 个百分点。

　　彭兴韵认为，央行在这次利率调整中已经呈现了复杂的心态：首先，通涨压力居高不下是促进此次利率调整的根本动因；其次，担心加息可能对房地产市场带来过大的冲击，因此长期贷款利率没有相应上升；第三，为了保证银行部门的利益，因而降低了活期存款利率给予相应的补偿；第四，也是希望稳定居民储蓄存款，减少存款在银行与股市之间流动性的大幅波动。

　　但这样的利率调整显然没有达到预期的效果，更重要的是，中国近几年的历次利率调整中，除了2007年5月18日将活期存款利率从0.72％提高到0.81％外，其他都没有相应地提高活期存款利率。而在商业银行的负债结构中，活期存款所占的比重达到 50％左右，因此，这样一种利率调整策略，实际上在不断地扩大商业银行的净利息差，为商业银行的利润增加发挥了极为重要的作用，也正因为如此，商业银行信贷扩张的激励也更为强烈。

　　何去何从

　　在中美两国先后公布了1月份的CPI数据之后，国际市场更加坚定了先前的判断。2月19日，纽约原油期货价格在历史上首次收于每桶100美元之上。与此同时，美联储公布了1月会议记录，暗示可能将更多减息。

　　而在外汇市场，在中国CPI将再创新高的预期下，从2月15日起，人民币又展开了一轮异常凌厉上涨攻势。按照2月20日的中间价计算，人民币自汇改以来的累计升幅已经达11.18%，2008年以来的升幅也首次超过了2.1%。

　　面对一连串的连锁反应，中金公司首席经济学家哈继铭在最新的研究报告中表示，目前的外部风险已经显著超过了政策制定者去年底制定紧缩政策时的预期，再加上中国最近出台的价格管制政策和新劳动法分别对于能源供应和就业带来较大不确定性，因此一季度中国经济增长可能面临显著放缓压力。如果中国自身的紧缩态势不作出任何调整，将使得经济面临硬着陆的风险。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏则认为，目前最令人担心的问题是，通胀预期已经成为引起物价上涨的、新的也是更加明显的动因。对此，政府虽然可以采用大幅度压缩基本建设投资、收缩银根、全面控制物价、存款保值等手段，但付出的经济和政治代价也将极其巨大。所以，目前最为紧迫的任务是采取果断的措施，尽可能防止CPI涨幅在1月份之后的几个月内再创新高。

　　马骏还表示，采取果断的干预措施肯定会对某些企业带来一些意想不到的损害，但是为了全局利益，决策者应该当机立断，着眼解决宏观风险，而不应过度纠缠于细节，以免贻误时机。

　　“与流动性问题相比，中国经济的结构性问题更加突出，因此应该同时使用财政政策和货币政策，而不像现在这样单一使用货币政策来进行宏观调控。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。他认为，税收政策对结构方面调整影响更大。

　　面对国内、国际环境的骤变，中国仍然显示出强烈的调控信心和决心。在2月15日的国务院煤电油运和抢险抗灾应急指挥中心举行的新闻发布会上，国家发改委新闻发言人李朴民明确表示，中央在年初确定的宏观调控取向是不会变的，即防止经济增长由过快转成过热，防止物价由结构性上涨变成全面物价上涨。

　　央行货币政策委员会委员樊纲也表示，在通涨压力下，中国存在着加息的压力。但他同时表示，是否加息还要权衡其他因素，假如美联储持续降息，对中国货币政策工具的选择将不可避免地产生影响，因为如果不顾及这个因素，将可能加大国际投机资本的流动；另一方面，在货币政策工具中，价格杠杆和数量杠杆达到的效果有时候是一致的，不一定非要通过利率的调整达到目的。

　　这番态度清晰地表明，央行已经注意到了国际金融环境的变化对中国的影响，这使宏观调控在下一阶段将采取哪些手段充满悬念，也更加令人关注。

　　国际货币基金组织研究主管西蒙?约翰逊称，在新的形势下，中国正在研究增加消费、推动国内需求的空间，这类反周期的政策对中国而言是一个非常新的概念，因而更可能采取的形式是增加政府支出、而非降低利率。