家用空调：2007年回顾与2008年行业展望

　　报告关键点：

　　内外需的高增长，使空调业豪门盛宴持续上演。

　　推荐格力电器和美的电器。

　　报告摘要：

　　随着空调行业集中度的不断提高，行业数据的可靠性应该会不断提高的，因为龙头企业越来越具备代表性。但我们在仔细分析中发现，家电行业分析师所依赖的中华商务网的数据和龙头企业的数据、以及海关数据，却存在明显矛盾。

　　我们没有回避这些问题，而是经过多方讨论和求证，试图对这些矛盾作出解释，并对08年空调业的增长作出判断。

　　07年空调市场内外销双丰收，实现总销量6879万台，同比增长25.4%,其中内销3205万台，同比增长24％，出口3673万台，同比增长25%。从趋势上看，下半年的增长要高于下半年的增长。

　　对于外需，新兴市场和欧洲市场的增长给了我们很大信心。北美洲和日本市场还值得密切关注。初步判断，海外销售额的增长达到15％并不困难。

　　我们认为冷年的数据对08需求的判断更有意义。07冷年内销2886万台，假设08冷年增长15％，即3320万台，8－12月内销1077万台，剩下7个月销售2243万台，那么08年前7月销量同比将仅增长5.4%，如果单价提高5%,金额增长在11%，如果单价增长10%，金额增长16%左右。考虑到07年8月份后高基数的影响，08全年销售额的增长达到12%是完全可能的。

　　从目前数据看，07年下半年出货层面的大幅增长似乎没有反映到企业的财务中去，一个重要的原因是企业平滑业绩的需要。因此，我们对于07年下半年内销高速增长可能使08年的业绩提前反映到07年财报而影响08年业绩的顾虑也基本消除。整体而言，我们对08年空调业的增长特别是龙头企业的增长比较乐观。

　　格力电器是07年需求猛增和渠道建设的最大赢家。全年国内市场占有率达到32％，新冷年的市场占有率达到42％。由于专卖店布点基本完成，08年费用率可能下滑。08年EPS2.0元,08年PE25倍，我们给予买入?B的投资评级。

　　我们美的电器构建大白电业务架构和大白电纵深的产业布局的战略有信心。美的系已经成为07年冰洗市场增长最快的品牌。根据中华商务网的数据，07年12月华凌和荣事达共销售冰箱25.5万台，荣事达洗衣机销售28万台，都位居行业第二位，同比增长2.35倍和50％。美的系成为冰洗市场成长最快的品牌。

　　美的电器家用空调的增长低于竞争者，是与其营销渠道的变革是有关联的。我们判断08年家用空调业务仍可实现30％的增长。随着改革后费用的下滑，效率的提高，家用空调利润率有望从2.61%提高到3%。08年商用空调可实现54亿元的销售，净利润率可维持在13％以上。我们预测冰洗业务增长在50％左右，可贡献2.5亿元的利润，压缩机贡献3.2亿元的净利润。

　　借助资本市场的融资能力、良好的品牌、卓越的管理和清晰的体制优势，美的有望成为白电业第一品牌。不考虑增发稀释因素，我们预测08年公司每股收益1.44元，09年1.86元。08年动态PE32倍，09年动态PE25倍。我们给予增持－A的投资评级。

　　1.家用空调业07年回顾

　　1.1.12月产量增长31.4%，全年增长25.1

　　%12月家用空调的生产维续了高增长的态势，当月生产空调574万台，同比环比分别增长31.4%和17.7%。从月度数据看，整体而言，下半年的增长高于上半年的增长。龙头企业在淡季依然保持了较高的产量，根据有关数据，格力和美的的产量依然在整个空调行业里占据举足轻重的地位，尤其是格力，07年10月份以来的产量就一直在150万台以上。美的在淡季也保持了100万台左右的产量，12月份达到了120万台。

　　表明龙头企业对2008年的市场需求比较乐观，主动通过加大淡季的生产来应对旺季产能紧张的制约，12月产量的大幅增长也是在为北美市场进入旺季做准备。

　　2007年全年生产空调6982.32万台，比2006年增长25.1%，一改05、06年负增长的局面。从下半年企业的积极生产看，08年依然是比较乐观的。

　　1.2.12月内销增长54%，全年增长24.4

　　%8月份新冷年开盘后，销售增长持续维持在30％以上的高位。新冷年内销的高增长表明在07冷年经销商赚得盆满钵满后，对新冷年依然寄予了很高期望，因此淡季放款非常积极。

　　同时，从渠道上看，07年下半年，格力、美的和海尔都加大了三四级渠道的建设和专卖店的扩展力度。整体而言，渠道变得更细更长，因此商业库存也在增加。这也是下半年内销增长较快的一个重要原因。但从零售终端的表现看，情况非常一般。

　　从年度数据看，内销全年增长达到24.4%。

　　1.3.12月出口增长72.1%，全年增长25%，单价上涨明显

　　1.3.1.出口增长下滑？还没有足够证据

　　按照中华商务网的数据（1月21日），从企业出货层面统计的数据，12月出口233.34万台，增速创了新高，达到72％。从月度增长数据看，今年全年的出口增长基本呈现不断加速的情形。整体而言，07年全年空调出口增长达到25％。

　　我们注意到中华商务网1月29日提供的海关数据与其提供的企业层面出货数据之间的差异。8月份以后，海关的数据和中华商务网提供的数据呈现不一样的趋势。根据海关数据，10月、11月出口增长（量）均在39％左右，但12月下滑到15％左右。

　　07年全年的增长18.2%。

　　至于12月份的差异，中华商务网的解释是12月对北美洲的出口进入旺季，企业出货大量增加但还没完成海关结算，以及两者在统计口径中的差异。从历年的数据中，我们也发现了12月和1月出口额的巨大差异，往年1月份开始随着北美市场的启动而步入旺季，出口量往往是上年12月的1.5倍以上。因此，海关结算的前后对12月出口的影响非常重大。两者的统计口径的差异，主要是中华商务网的数据从上游获得，因此不包括室内机。对于这个差异，我们将关注08年1月份的数据，特别是两者间的差异。

　　整体而言，现在判断出口增长下滑还为时过早。原因如下：

　　首先，对于出口金额最大的北美洲而言，尚需要关注1季度的数据，为了规避汇率风险，美国对中国空调的进口需求都有所延后，越来越集中到旺季。正如我们在年度策略报告中所分析的，美国进口的空调以低端的窗机为主，主要用作更新换代和新的公寓使用，主要使用人群是租房的穷人和年轻人。这部分需求尽管不能完全避免整体房地产市场下滑的波及，但却相对稳定，美国新房出售的下滑影响的主要是占据地产市场70％的“House”和别墅所使用的单元式空调。

　　其次，新兴市场迅猛增长。07年下半年空调需求的大幅增长主要来源于南半球和热带国家，以及俄罗斯、印度等国家。如对俄罗斯的出口额在11月同比增长4倍后，12月份依然增长了1.5倍。一些大国如巴西、加拿大、印尼、土耳其、埃及等也都保持了高位增长。下表为12月空调出口的部分国家的数据。这24个国家的出口额整体增长119％，出口额占整体出口的41％。

　　最后，高端市场欧洲市场增长态势良好，龙头企业具有优势。正如下表所示，12月欧洲市场出口量同比增长19％，但金额同比增长达到50％，单价提升了27％。对环保越来越重视的欧洲，近年来多联机、变频机、能耗比高的机型需求增长非常迅猛，而龙头企业如美的和格力在高端机的生产和出口方面拥有优势，特别是美的，由于下属的美芝压缩机作为中国07年最大的压缩机生产企业，具备生产变频机和能耗较高的压缩机的能力。

　　综上所述，美国市场的需求增长也许会有所下滑，但美国其实是以低端的窗机为主，对龙头企业的影响不会很大。一些龙头企业已经主动的调整了出口商品结构。如美的电器在07年整体出口增长26%左右的背景下，对美国窗机的出口从06年的260万台下降到100多万台。而新兴市场和欧洲高端市场的增长，也可以削弱美国增长下滑的冲击，整体而言，对于08、09年空调的出口，我们还是比较乐观的。

　　从海关统计的月度数据看，尽管07年12月增长率较前几个月有所下滑，但增长率的下滑并不必然意味着08年整体增长的大幅下滑。06年9月份以后增长下滑也非常明显，12月甚至为负增长，但07年全年的增长从06年的10.9%提高到18.2%（考虑到单价提升10％，07年出口额的增长应该在30%左右）。而07年12月15％的增长也要远远好于06年12月的下滑14％。因此07年下半年10月份以后的增长下滑并不能预示08年空调出口的下滑。

　　1.3.2.出口单价提升

　　从07年12月出口均价看，同比整体提升了10％左右。除了大洋洲和拉丁美洲外，各地区都有不同幅度的提升，特别是亚洲和欧洲，单价提升最为明显。出口平均单价的提升，主要来源于两个方面的原因：一个是同样产品单价的提升，另一个就是出口结构的变化。

　　1.4.12月销量增长62.3%，全年增长25.5%,06年底库存同比增104万台

　　12月销量达到478.84万台，同比增长62.3%。全年销售达到6879.63万台，同比增长25.5%。从月度增长数据看，下半年销售增长明显加速。8月份以来，销售一直维持在40％以上。如前分析，07年下半年无论是对内销和出口，都保持了高速增长。

　　从绝对金额看，12月底的库存达到1141.48万台，创了历史新高。由于销售旺盛，尽管生产保持高位，但8月份以后，库存增长是在不断下滑的。但是，如果考虑到经销商淡季放款而带来的商业库存，实际的库存可能是非常惊人的。这么高的库存，反映了厂商和经销商对后市的积极乐观的态度，但作为分析师，还是存在一丝隐忧。

　　2.07年空调各品牌的表现

　　格力是07年空调旺盛需求和渠道建设的最大赢家。格力07年生产空调1736万台，增长46.7%，总销售1572万台，增长49.6%，产销率为90.55%。其中内销1046万台，增长54.5%，出口546万台，增长41％。07年格力在国内市场占据了32%的份额，龙头老大的地位进一步得到稳固，而出口也占据了14.9%的份额，仅次于美的电器。

　　力求在冰洗业务取得突破打造大白电业务的美的电器，其空调业务也获得了高速增长，但增速略逊于格力电器。07年美的电器生产空调1387万台，同比增长22.54%，销售空调1337万台，同比增长23.4%。产销率好于格力，达到96.4%。其中内销达到688.8万台，同比增长21.31%，出口648.2万台，同比增长达到25.72%。维持了内销第二和出口第一的业内排名，市场份额分别达到21.5%和17.6%。

　　值得关注的是三星借助中国的生产基地，出口业务增长1.5倍，出口市场份额达到10％以上，并超越海尔，排名跃居第四位。据悉，08年其在北美市场的订单也大幅增长。

　　由于三星和LG这两家企业在设计和品牌（自有品牌出口）方面的优势，其对格力和美的的出口特别是自有品牌的出口形成了一定压力。

　　从空调内销的整体市场格局看，基本已经形成了双寡头的竞争格局。格力和美的已经占据了53.5%的市场份额。外销市场的集中度也在提升，前4家企业占据了53%的市场份额。

　　3.新冷年的数据及各品牌表现

　　我们认为新冷年的数据对分析需求非常有意义。因为，尽管淡旺季有模糊的趋势，但依然非常明显，如07冷年3月份到6月份的4个月的销售占比为55%。而下半年的内销反映的是在淡季打款贴息和淡季提货政策的激励下，经销商对未来的判断，特别是年初几个月需求的判断，而6、7月份由于属于冷冻年度最后阶段，来自厂家的激励也相对较少，反映的是真实的需求，整体而言，从淡季贴息政策开始到7月底冷冻年度结束，应该反映的是这一阶段相对真实的需求，而就财政年度的数据而言，全年数据受到贴息政策和对未来市场判断的影响，反映的往往不是这一阶段真实需求。因此冷冻年度对空调业而言依然是非常有意义的。

　　4.08年空调市场展望

　　中华商务网07年下半年内外销数据非常乐观，下半年内销增长达到40％左右。这使我们担心下半年内销的快速增长而带来的商业库存的大幅增加，可能会使08年的增长提前反映到07年的业绩中，导致08年增长的下滑。

　　因为，正如前面所述，冷年的数据对于判断国内需求增长和行业内销增长更有意义。

　　07冷年内销2885.79万台，假设08冷年增长15％左右（07冷年增长14.8%），就是3320万台，8－12月内销1077万台，剩下7个月销售2243万台，那么08年前7月销量同比将仅增长5.4%，金额增长在10％左右。如果08冷年销量增长20％，则08年前7月销量增长12.1%，金额增长在17％左右。考虑到07年8月份后高基数的影响，08全年销售额的增长应该在10%左右。

　　但现在看来，07年下半年内销的快速增长导致08年业绩提前反映到07年业绩中的顾虑是多余的。因为，从龙头企业沟通的情况和财务报表的分析看，07年下半年的主营的增长并没有出货层面（中华商务网）显示的数据那么高，这里可能有业绩平滑的因素在里面。08年龙头企业的收入增长仍将超过30％。09年新能效标准的实施将进一步强化强者恒强的竞争格局。

　　对于外需，新兴市场的增长给了我们很大的信心。但北美洲和日本市场还值得密切关注。初步判断，海外销售额的增长达到15％并不困难，并且是偏于保守的。

　　5.重点公司评述

　　在具体讨论公司之前，我们再看一下中华商务网提供的新冷年以来不同品牌生产和销售的数据。根据中华商务网的说明，其数据主要来源于上游，包括上游企业（压缩机、电机、铜管、铝箔）等企业，从这个层面看，其生产的数据应该是比较可靠的，其他的数据可能会有较大出入。至于出口数据，主要通过上游企业的监控产生，因为出口产品的压缩机的要求和内销是有较大差异的。

　　5.1.格力电器：渠道优势显著

　　根据中华商务网的数据，格力电器8－12月份的内销在450万台左右，同比增长达到77％，占同期内销市场的42％，而07年全年为32％，表明其市场份额在进一步提升。

　　出口120万台，同比增长88％，合计销售575万台，同比增长79％。

　　格力销售的大幅增长，是格力长期渠道建设积累以及07年下半年加快专卖店建设的成果。2007年底，格力已经拥有7000多家专卖店，在重庆就有600多家，其中130家在市区，其余在重庆外围，基本上每个县城都在4家以上，每个乡镇至少1家。根据重庆人的介绍，重庆人偏好格力空调，偏好到专卖店买格力空调，可见，通过专卖店及其良好的服务，格力在重庆市场名利双收，重庆也成为格力专卖店运作最为成功的地区，而其他品牌的空调在重庆开设专卖店的效果也都逊色于格力。这充分体现了格力在渠道管理上的竞争优势。

　　但在和企业沟通、分析了上市公司三季度的财报后，我们发现中华商务网提供的销售数据要好于企业的财务上真实增长。如8－12月，根据中华商务网的数据，格力销售增长79％，考虑到均价上涨，收入增长似乎应该达到90％以上。但第三季度，格力的销售同比增长只有60％。我们认为这些差异的原因在于：

　　（1）实物返利的影响。目前空调业返利基本都采取实物返利的形式。虽然平时返利也有，但8月份以后（冷冻年度结束后）应该是返利集中兑现的阶段。因为一般而言，在年度结束时会根据返利政策对经销商全年的提货进行奖励，这称为年终返利，格力有时还会给经销商意外惊奇。由于返利采取累进方式，06冷年由于市场低迷，返利相对较少，而07冷年空调销售的爆发增长可能使整体返利率有所上升。而根据有关规定，实物返利不确认为销售收入，但结转成本（商品出货）。因此，07年8月份后兑现的返利实物同比增幅高于销售收入的增幅，这反映在财务上就是实物出货的增长快于收入的增长。

　　（2）不排除因平滑业绩而进行盈余管理的可能性。由于07年业绩大幅增长已经确认，企业对销售的确认可能滞后于商品出库，这在企业尚未出具发票和对发出商品尚存在一定管理权的情况下，是符合会计规定的。

　　（3）产品结构的影响。如价值量较低的窗机比重的上升，会使销售收入的增长低于量的增长，同时，由于出口价格低于内销价格，如果出口比重上升，也会使金额的增长低于量的增长。

　　因此我们推断，格力电器08年一季度的收入和利润将有大幅增长，而由于07年加强了对专卖店的投入，目前专卖店布点基本完毕，08年以后这方面的投入将有所下滑，因此费用率有望下降。我们预期07年每股收益1.5元，08年2.0元。08年动态市盈率只有25倍。在消费品中具有一定的估值吸引力。我们给予买入－B的投资评级。

　　5.2.美的电器

　　5.2.1.空调业务地位稳固，冰洗业务成长迅速

　　公司是白电行业的龙头企业，下表是公司07年主要业务的发展情况和盈利能力。

　　5.2.2.08年盈利预测和主要假设

　　我们预测公司08年实现净利润18.12亿，每股收益1.44元，主要假设和分业务利润见下表：

　　需要说明的是：

　　洗衣机业务利润率提高的原因：不含8000万的员工置换费用，07年公司洗衣机业务的净利润率也只有1.7%，而洗衣机的整体毛利率接近20％。净利润率如此之低主要是因为：1、荣事达工厂的搬迁费和新产能开办费用；2、产品结构依然以低端产品为主，特别是上半年双筒洗衣机依然占较高比例，但产品结构下半年已经有所好转；3、17.8亿元的销售规模依然较小；4、渠道建设方面的费用较高。我们认为，随着洗衣机业务产品结构的调整和规模的扩大，洗衣机业务的利润率有望达到2.5％左右。

　　家用空调业务07年增长明显低于竞争对手的原因：1、营销渠道改革而带来短期的订单减少。工商07年下半年开始进行营销渠道的改革，通过外包把人员、费用连同责任、权力、利益全部下放，由当地经销商和主要经营者入股。这一营销渠道的变革，虽然从长期看会促进效率的提高，但短期的阵痛还是难免的。2、冷冻年度改为财政年度后，销售人员和独立后的销售公司出于业绩考核的需要，可能会将一部分订单转移到第二年，这也会影响07年的销售增长。

　　考虑到以上因素以及同样可能存在的盈余管理的需要，我们判断08年公司家用空调业务仍有30％的增长。

　　家用空调利润率提高的原因：由于空调营销渠道的改革，营销费用将下滑，经营效率将提高，因此我们调高了家用空调的净利率。

　　公司准备公开增发，增发股数不超过总股本的10％。按照有关规定和发行预案，发行价格应该不低于44.2元。募投总额达到33.56亿元，项目总投资额达到44.8亿元。除了补充流动资金5亿元和IT数据中心、中央研究院各2亿元外，其余均为冰洗和空调项目。投产后，将新增冰箱压缩机产能500万台，环保节能大冰箱450万台，洗衣机产能580万台，家用空调产能950万台，新增中央空调年产值18亿元。

　　5.2.3.投资建议

　　我们对公司构建大白电业务架构和大白电纵深的产业布局的战略有信心。美的系已经成为07年冰洗市场增长最快的品牌。根据中华商务网的数据，07年12月华凌和荣事达共销售冰箱25.5万台，荣事达洗衣机销售28万台，都位居行业第二位，同比增长2.35倍和50％。美的系成为冰洗市场成长最快的品牌。

　　借助资本市场的融资能力、良好的品牌、卓越的管理和清晰的体制优势，公司有望成为白电业第一品牌。不考虑增发稀释因素，我们预测08年公司每股收益1.44元，09年1.86元。08年动态PE32倍，09年动态PE25倍。我们维持增持－A的投资评级。

　　作者：吴美萍 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。