格力电器(000651)中央空调有望成为业绩增长点

　　业绩表现突出，中央空调业务优势待发2005、2006年间中国空调产量增长率只有5.86%和1.30%，期间格力电器主营业务收入分别增长31.92%、30.44%，净利润增长21.11%、23.26%，净资产收益率为18.72%、20.18%。

　　在连续12年保持业内销量、市占率第一时，公司成长性和盈利水平明显优于行业平均水平，这与其持久优良的性能品质、纵深自主的经销渠道、高效合理的资金运营、日益提升的产品结构密切相关。值得注意的，鉴于高端产品中央空调的销售额近20亿元左右而仍处于迅速成长期，公司将该业务盈利留存于渠道以激励经销渠道积极性和提升工程服务能力。这些举措减少了公司短期利润表现，却增强了未来成长动能。通过对国内外市场和企业的综合分析，我们预测未来几年的公司中央空调业务将快速增长，2008年进入盈利临界线并实现约6%的净利率(高于当前2.6%的销售净利率)。

　　新业务市场富有潜力中央空调功率大于普通家用空调，范围从12千瓦到上万千瓦(根据欧洲定义)。按应用领域区别，中央空调可分为民用和商用。

　　产品前景广阔--根据2003年慧聪国际统计，设备购买成本上每平方米民用中央空调为240元，商用中央空调为330元，高于普通民用空调的120元。

　　2001年民用住宅中央空调渗透率上，中国不足1%，而美国为53.7%。

　　随着经济的发展，居住、办公、医院和高科技制造工厂等地方对空调系统的温度、通风、湿度、噪音和能耗等舒适和成本条件提出了更严格要求，从而推动空调需求层次的提升。根据全球领先的压缩机制造商爱默生公司的引证，人均收入水平超过3,000美元后中央空调市场将进入快速成长阶段。

　　根据慧聪国际研究统计，2003年国内中央空调市场容量约85亿元，2005年约200亿元，预计2010年为400亿元。

　　服务市场凸现--中央空调是复杂的系统设备，而且在大型机组上需要针对特定环境提供灵活高效的定制化解决方案，从而显现出设计、咨询、维护等服务需求和市场。

　　2006年，美国江森自控公司(并购了约克国际)的楼宇自动系统、空调和暖通部门的销售额为102亿美元，其中技术服务收入占约55%。该公司的年报中强调，公司重要竞争优势是维护、监控系统设备的一线服务人员达10,000多名，比任何竞争对手多一倍；另外，全球空调、暖通销售额排名第一的开利公司在多个国家开设几百家多得利(TotalLine)连锁店，为客户专门提供HVACR(暖通空调冷冻)一站式的解决方案和服务。

　　这种情况类似于计算机行业的情形：小型机业务主要来自于硬件设备的销售，大型机业务主要来自于服务和软件的提供。IBM公司强调通过服务导向型体系提供商业处理服务。根据IBM年报，2006年税前利润中服务、软件和硬件部门分别占据37%、40%、23%的份额，凸显中高端层次领域中服务需求的重要性和市场的前景性。

　　利润水平较高--相比于国内空调企业普遍2.5%的销售净利率，业务层次和环节更高的国际企业获得更多附加值。随着开发能力提升、高端产品推出和服务能力增强，格力电器利润率水平有望逐步接近国际领先企业。

　　电制冷中央空调将占据中国中央空调市场重要份额按照能源供应区别，中央空调主要分为电力和燃气两类。格力开发电制冷中央空调，远大、双良主营燃气中央空调。一般的，在相同制冷热量基础上，我国燃气中央空调初期投入成本约高出电力中央空调20-30%，运行成本因不同地区燃气价/电价密切相关而难分高低。当前我国市场上，电制冷空调占据绝大部分份额。

　　值得注意的，日、韩燃气中央空调占据了中央空调市场的80%左右，而美国能源信息局(EnergyInformationAdministration)披露2001年美国家庭电制冷空调的渗透率为75.5%。中央空调市场格局走向将深远地关系到格力电器的电制冷中央空调的市场前景。

　　我们认为国家的能源结构、政策战略与市场经济因素共同决定中央空调市场结构，中国并不具备有利的价格优势和足够的政治动力大规模推广应用天然气，从而电制冷中央空调仍将占据市场主要份额。以下逐步分析。经济因素--日本燃气价格／用电价格与美国相比并无优势，从而我们发现经济因素未能单独决定中央空调市场格局。另外，中国未来燃气价格/用电价格可能更高于日本：

　　1、日本燃气价格／用电价格高于美国，应用燃气空调比美国不具优势。

　　假设自由贸易下两类空调购买价格的比例相同，根据下表中日本燃气价格/电力价格比美国更高，日本在应用燃气中央空调上与美国相比存在成本比较劣势，从而显示出经济因素未能单独决定最终市场结果。

　　2、中国燃气价格／用电价格未来可能高于日本，应用燃气空调比美国将劣势更显。

　　中国能源价格多受政府调控且显现地区差异性，目前民用电价基本与美国相同，燃气价格约低于6%-25%。但是，近年来我国能源价格市场化的趋势已较为明确。

　　通过BP数据，我们发现距离是决定全球天然气贸易流向的关键因素。

　　这与日本通产省对于日本天然气价格偏高而美国偏低的解释相符合。

　　从国内外资源的储量、产量、运输成本上看，未来我国天然气进口渠道的方位和成本将类似于日本，而煤炭储备和生产优势将优于日本。根据经济学比较优势原理，我国燃气价格/电力价格很可能高于日本，从而与美国相比更不具备比较优势。

　　另外，近年来发改委强调和规划调整天然气相对其它能源“价值低估”的格局，从而印证了我们对于燃气价格/用电价格走势将走高的判断。

　　政治因素--能源储备、生产、消费结构和政策战略取向是影响美、日中央空调市场结构差异的重要因素，同时中国未来天然气应用将不会重复日本道路：

　　1、石油价格冲击后，日本积极实施多元化战略减少对石油依赖性，进而推动燃气中央空调市场的发展。

　　根据日本通产省2003年度发布的《日本能源》公告：日本能源自给率不足4%，1973年石油在能源供应中占据77%。由于70年代两次严重石油价格冲击结束经济高速增长势头，日本采取多元化能源供给和提高能耗效率等应对措施，其中包括推广天然气消费需求增加：1973-2003年间石油供应份额从77%下降为50%，天然气份额从2%上升为14%。

　　我们认为：1973年空调对能源的巨大需求最终主要来自于石油，日本采取补贴等政策推广应用燃气中央空调是有效实现能源供应多元化战略的措施。

　　2、石油价格冲击后，美国大力开拓自身的煤炭和核能而非天然气资源。1973-2005年间天然气消费量基本未变而在能源结构中份额大幅下降。

　　根据BP资料，美国煤炭资源储量全球占有率为27.1%，石油和天然气资源则分别只有2.4%、3.0%。经历两次石油危机后，1973-2006年间美国煤炭开采量、消费量增长了47.97%、77.43%，而且仍保持自给率100%以上；期间，民用和商用领域的天然气用量几乎持平而占整体能源消耗比例大幅下降。因此，石油危机后美国与日本的天然气在能源结构的变动明显不同。

　　中国能源储量结构与美国类似，而能源消费结构多元化战略将与日本相仿。综合考虑资源比较优势格局和消费结构多元化路线，我们认为中国未来能源格局中将仍以煤炭消费为主，而天然气市场成长不会重复日本道路。

　　我国煤炭、石油和天然气探明储量分别为世界平均值的12.6%、1.3%和1.3%，而自产煤炭是能源供应的主要部分。这与美国基本相似，而与日本明显不同。

　　虽然能源消费结构多元化战略和工业需求增强，石油、天然气消费比例将有所提升。但是作为国家安全考虑和资源禀赋优势，煤炭消费仍将起着主要支撑作用。

　　20世纪70年代资源普遍匮乏的日本迫于石油高价压力而积极推动应用石油、天然气，各类能源均价格高企而相互价格比例不至与国际体系悬殊；不同的是，中国具有明显煤炭禀赋优势和100%以上自给比率，严重价格劣势(较高的进口运输成本引起)的天然气的推动应用将可能严重扭曲能源价格体系，从而在全球生产要素流动性日益增强下付出严重的经济代价。

　　1、技术开发能力发达国家或地区夏季空调用电高峰期占30-50%以上的电力消耗，而且空调的含氯制冷剂(CFC类和HCFC类)会破坏地球的臭氧层。目前，许多国家制定了能耗、环保标准，以确保空调行业致力于开发更高效健康的系统，从而形成了空调企业的重大技术挑战和竞争手段。

　　优质企业利用持续的产品创新和推出能力，建立起行业壁垒。例如，约克品牌的冷水机组能耗只有二十年前类似产品的一半，而新的YorkOptiSpeed变速驱动器等产品能够将现有冷水机组的能耗减少将近30%；同时作为第一家提供无氯制冷剂的空调制造商，开利已将无氯制冷剂用于其全线产品-从家用空调到大型的商用中央空调。

　　2、工程服务能力中央空调的价格、性能要求与普通民用空调差异较大，销售模式、服务需求也有所不同。

　　中央空调基本主要采用直销模式且产品质量与工程服务并重。例如，不合适的解决方案和安装将产生持久重要的问题，包括更低舒适度、更高使用和维护成本、更短设备寿命。

　　另外考虑到在大型机组上供求双方合作期经常贯穿楼宇的整个寿命周期，客户对解决方案的有效性，产品的性价比、服务的质量非常慎重，常常需要内部团队讨论并与供应商多次沟通才能下定单。

　　这对于销售网络服务人员严格要求：不仅需要懂得销售技巧，还有工程设计、产品知识、系统维护等。

　　3、市场拓展渠道中央空调市场代理渠道包括：经销商代理；厂家直接招标；大型家电连锁与专卖店；家用中央空调安装公司及房产商、装潢公司、物业公司。

　　其中，家用中央空调以经销商代理为主，商用中央空调以厂家直接投标为主。

　　值得注意的，日本大金公司已有效地开拓中国中央空调市场，主要方法是通过与国内的工程设计院形成紧密关系获得业务订单。

　　企业综合竞争优势有望进一步延伸增强格力多年来坚持对质量、技术、管理的严格要求和持续改善，从而获得了“中国空调行业标志性品牌”和空调行业唯一的“中国世界名牌产品”荣誉；在多年沉淀实力和新领域投入的基础上，2005年格力离心式冷水机组打破了此前由美国企业对离心机的技术垄断，另外超低温数码多联中央空调获得国家建设部授予的“国际领先”的荣誉(这是6年来国内唯一获得该级别的产品)；自主纵深的渠道在有效地继续拓展普通民用空调时，一方面可继续营销家用中央空调并形成争夺大型项目工程招标的资源网络，另一方面有望逐步培育成为专业的工程服务队伍。

　　市场优势地位增强公司资金运营和资本盈利能力多年来格力电器采取先付款后发货的销售方式，避免回款风险和提高资本效率。同时，通过对经销商和供应商资金的高效运用，公司资产负债比率保持80%左右而基本没从银行贷款。这是明显具备市场优势地位的突出体现，从而也为资产周转速度较慢的中央空调业务提供了融资的可能。

　　在行业和公司销售净利率微薄的情况下，公司净资本盈利能力表现显著，近五年净资产收益率均超过15%且呈上升趋势。上市以来公司分红总额基本等于IPO和增发的融资金额，显示出良好的投资回报能力。

　　2006年度公司采取利润不分红和资产结构调整的方法，以获得更多现金流投资未来两年的项目。业绩预测公司经营和收入并未发生重大变化，我们维持前期判断：鉴于未来中央空调业务利润的释放，2006-2008年间公司净利润0.98、1.36，年复合增长率超过32%。根据公司市盈率可等于净利润长期增长率的方法，2007年、2008年格力电器公司市盈率可保守取25倍，股价对应为24.5元，34.8元。当前股价20.2元，给予“买入”评级。周瑾广发证券