大小非减持扰乱股市生态圈

　　从解禁到减持：驱动轮有几个？

　　□ 本报记者 马薪婷

　　 过去的2月和即将来临的3月是今年大小非解禁的第一个高峰时段。潜在的压力是否会转变为现实？解禁者在成为减持者或留守者的选择过程中，到底看重哪些要素？过去的印记中保留了答案的线索。

　　小非减持高于大非

　　2006年8月24日，恒生电子率先披露减持限售股份，拉开了解禁股减持的序幕，成为“小非”减持的首例；在随后的9月，伟星股份占股本1.06%的减持则叩响了“大非”减持的大门。

　　据统计，2006年深沪两市共有34家公司持有人减持了原持有的解禁股份，除伟星股份的减持是第一大股东外，其余33家均属于“小非”减持；共减持3.85亿股，按实际出售金额以及以公告日前五天的均价估算的金额计算，出售股份总市值约为50亿元。

　　 到了2007、2008年，“大小非”减持的情况越发增多。“小非”减持行为集中在上半年，而从2007 年下半年开始，“大非”的减持逐步启动并超过了“小非”减持的份额以及市值。联合证券分析师戴爽表示，这主要是因为大非的锁定期限比小非长，而下半年大非解禁增多，减持情况就相对发生得频繁。

　　据联合证券统计数据显示：从2007年减持市值占解禁市值的比例来看，小非的减持比例为7.87%，大非的减持比例则为1.44%左右，“小非”减持的比例明显要高于“大非”。

　　戴爽告诉记者：“主要原因有两点，一是由于‘大非’往往要更多地考虑到控制权的问题，并不能像小非股东那样大比例地减持手中的股份；二是由于‘大非’股东的背景大多是国有股控股或国有法人，减持限制上比小非严格。”

　　与市场预期有关

　　戴爽认为，目前来看，大小非减持主要跟市场预期有关。他说：“在去年的大市场环境下，未来预期向好，大家对后市的预期比较高，减持的动因就小；但进入2008年，几次的震荡大跌使市场信心倍受打击，从1月份数据看，减持力度明显加剧。”

　　 联合证券数据显示：2008 年1月份共有84 家上市公司发布了117 次减持公告，累计减持的股份达到7.26 亿股，占到了1 月份全部解禁非流通股股数（29.29 亿股）的24.79%；而从2007 年全年的情况来看，大小非累计减持了52.59 亿股，仅占到全年解禁非流通股数量的7.50%。可见，进入2008 年，大小非股东的减持力度增强。同期，市场恐慌情绪弥漫，大盘连续下挫。

　　与业绩关联不大

　　那么，减持情况是否跟公司业绩的好坏有关联呢？

　　 按照2007年三季报披露的业绩情况，记者选取了大众交通、紫江企业、春晖股份等三家公司，分别代表业绩较好、业绩中等、业绩较差三类公司，对其公告的解禁减持情况进行了比较。大众交通：2007年三季报的每股收益为0.356元，解禁数量为5254万股，经计算，自解禁后至2008年2月28日，减持数量为5174万股，减持比例为98.5%；紫江企业：2007年三季报时的每股收益为0.2253元，累计解禁数量为2.9亿股，自解禁后至2008年2月28日，减持数量累计1.3亿股，减持比例为44.8%；而春晖股份2007年三季报的每股收益为0.0145元，累计解禁5819万股，自解禁后至2008年2月28日累计减持了5530万股，减持比例达95%；由此看来，虽然公司业绩不同，但减持行为并没有太大的对应关系。

　　 这与西南证券张刚的观察不谋而合。

　　 张刚说：“从目前来看，减持的多寡与业绩关联并不明显。有的业绩不错的公司减持得也多，有的业绩不好的公司也多有减持；但从减持行为的影响看，大部分减持多的公司，其市场表现就偏差。”

　　 根据1月的减持情况来看，民生银行是被减持规模最大的上市公司，减持市值约为17.38 亿元，其股价也随之受挫，下跌了19.03%，是自2006 年4 月以来的单月最大跌幅；除此之外，春晖股份在1月31日发布了股东减持公告后，股价当日以跌停报收。另一家被减持的天茂集团也下跌了4.94％。

　　显然，投资者对减持行为表现十分敏感。

　　与流通盘大小无关

　　那么，减持是不是跟流通盘有关系呢？流通盘越大的减持的多还是流通盘小的减持的多？

　　 记者按流通盘的大小抽取了几个样本比较：流通盘为121亿股的民生银行，解禁数量为68亿股，自解禁后至2008年2月28日减持数量为2.9亿股，减持比例为4.3%；再看流通盘为3.5亿股的大众交通，前面计算了其减持比例为98.5%；流通盘为7712.32万股的国药股份，解禁了822万股，自解禁后至2008年2月28日减持数量为135万股，减持比例16.4%；而目前只拥有3595.98万股的小盘股马应龙，解禁数量为1004万股，经其两次减持合计282万股，减持比例为28.1%。

　　从抽样的个案来看，减持的情况从流通盘的大小来看并无实质规律可循。

　　估值高 减持动力强

　　联合证券的研究报告表明，“估值水平越高，资本回报率越低，资本增值幅度越大，则减持动力越强；反之则越弱。”

　　从“大非”减持的分档统计数据来看（见表1及表2），估值水平和资本回报率对于其减持的影响是明显的，PE 超过80 倍以及亏损的减持份额占到了总减持份额的62.90%，而ROE（资本回报率）低于5%以及亏损类的减持份额则占到了总减持份额的43.58%。

　　而“小非”减持的的分档统计数据同样也表明估值水平(PE)的影响是显著的，PE 高于80 倍及亏损的减持数量占到了总减持数量的43.73%；但是资本回报率（ROE）的影响却并不显著，ROE 超过20%的减持市值甚至还超过了ROE 小于5%以及亏损的减持市值。

　　 联合证券认为造成这种情况的原因是由于2007 年股票市场过高的资本增值幅度，这使得许多“小非”股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。事实上，对于那些不居于控股地位的“小非”股东，资本增值幅度很可能是影响他们减持动力的主导因素。

　　3月减持压力有多大？

　　西南证券的研究报告显示， 3月份涉及股改限售股解冻的上市公司有98 家，解禁额度为837 亿元，而2月份则为78家上市公司，解禁额度为1608亿元，解禁额度比2月份减少了771亿元，减少幅度为47.95%。

　　　 西南证券提示说，限售股持股比例偏低、股东分散、较多无话语权的小非流通股东的上市公司是值得重点警惕的对象。具体来说：

　　 第一，从“大非”的控制权上分析，“98 家上市公司中，限售股包括国家持股或国有法人持股的有77 家。国有股比例在30％以上的有46 家，50％以上的有本钢板材、太钢不锈、东方锅炉、盐田港、五粮液、锦化氯碱等18家公司。”

　　 因此，“这些公司可以适当卖出国有股，而不丧失控股地位，存在一定的套现风险”。

　　 第二，着眼于“小非”的套现压力上，则“岳阳兴长、国投中鲁、海螺型材、深南电A、金龙汽车等公司的国有股股东所持股份未达到相对控股的水平”，所以减持风险不大；精伦电子、通葡股份等共20 家公司不含国有股，因此减持可能性较大。

　　第三，从套现价格上，“在98 家公司中，部分股东承诺最低套现价格的公司有21 家，仅有精伦电子的2 家股东承诺最低套现价格低于目前的市场价格。余下20 家公司相关股东承诺的调整后套现价格均低于目前市场价格，已经没有约束力。昆明制药的第一大股东承诺最低套现价格与市场价格相对较为接近。”

　　 此外，“如果上市公司业绩不佳、或价值高估，毫无疑问，持股比例偏低、无话语权的‘小非’套现的可能极大。”

　　三月解禁路线图

　　□ 本报记者 游敏常

　　2008年是大小非解禁高潮之年，3万亿左右的限售股即将解禁，其中包括将近市值1.7万亿的股改限售股，可以预见，今年的大小非解禁潮将会“很精彩”

　　2、3月是个小高峰

　　据wind资讯统计，从06年到09年，大小非解禁将呈逐年上升的态势，其中2008年将迎来解禁浪潮的第一波。2008年全年大小非解禁7,963,338 万股、市值1.7万亿左右。而根据中金公司提供的数字，大小非解禁高潮出现在下半年。除了9月份解禁量相对较少以外，其余5个月解禁量均在2000亿元左右，特别是8月份，解禁市值高达4309亿元，为全年之最。其次为12月份，解禁额也有3219亿。10月份以2064亿元居于全年第三的位置。

　　而上半年解禁高峰出现在2、3月。1月份解禁563亿元，2月份待解禁的金额上升至1467亿元，3月又回落到896亿元。2、3月份加起来共占全年大小非解禁额的13.9%。2月27日解禁900亿元的招商银行是当月最大的解禁洪峰，涉及77家股东，均为持股比例在5%以下的小非，当日，招商银行以大涨4.87%回应了市场的担忧。

　　3月份解禁的焦点

　　据统计，3月份大小非解禁额度约为896亿，比2月份的1467亿元减少了将近四成。西南证券分析师张刚介绍说，3月份共有98家上市公司的股权股获准流通，比2月份的78家增加了25.6%。日解禁金额为39.86亿元，比2月份的100.50亿元减少60.33%。从wind资讯提供的数据来看，3月份解禁压力主要集中在下旬，解禁金额为437亿元，中旬解禁压力最小为128亿元，上旬则解禁330亿元左右。

　　五粮液、美的电器和海螺水泥解禁额度居前三位。海螺水泥、美的电器、五粮液分别在2日、22日、31日解禁85.6亿、66.2亿和46.8亿，合计占当月解冻额度的22.1%，套现压力分散。张刚提出，要警惕小非较多的公司，因为他们减持的可能性相对较高。从3月份大小非解禁的情况来看，解冻股数占总股本比例在5%以下的股东有213家，，全部减持而无需发布公告的股东家数合计所占全部股东家数比例为66%。

　　美的电器由于下月解禁金额较为巨大引起了广泛关注。该公司限售股将于3月24日解冻，其持有人分别为公司第一大、第二大股东，持股总股本分别为46.74%、4.17%。根据张刚的观点，美的电器一大非、一小非承诺的最低套现价格远低于目前市场价格，加上两公司实际控制人为同一人，法定代表为直系亲属，属于关联关系，套现压力略大。

　　减持众生相

　　□ 本报记者 闫铮

　　大减持??民生银行

　　民生银行第一波解禁高峰始于2006年10月26日，民生银行持股3%以下的股东的限售流通股解禁，共解禁20.30亿股。岁宝热电、巴士股份等“小非”从该日起陆续减持民生银行。

　　2007年10月23日，民生银行的第二波解禁高峰来临，民生银行公告称，“本次有限售条件流通股上市数量为47.83亿股，流通日为2007年10月26日。”解禁的前一天，大盘大幅下挫4.8%。而两周前，大盘刚刚创下6124.04的历史新高。所以，民生银行第二大股东中国泛海控股集团有限公司（下称泛海控股）不久就选择了减持。

　　根据民生银行公告，从2007年11月到2008年1月，泛海控股多次通过上海交易所减持该公司股票。截止到2008年1月14日，泛海控股共减持民生银行28958.24万股。

　　据统计，民生银行是2008年1月被减持规模最大的上市公司，减持市值约为17.38亿元，而其对民生银行股价的影响也显而易见。1月14日，民生银行的股价一度达到16.47元，这是该股自2007年11月26日至今的最高点。此后，民生银行的股价随即进入下跌通道。1月16日，减持公告发布当天，民生银行股价重挫5.23%。整个1月份股价下跌了19.03％，创下自2006年4月以来的单月最大跌幅。

　　绩优难挡减持步伐??双鹭药业

　　双鹭药业的股权分置改革方案实施于2005 年11 月8 日，因此它的第一波解禁公告出现在2006年11月7日。双鹭药业发布公告，“本次限售股份可上市流通时间为2006 年11 月9 日，本次可上市流通股份的总数1141.20万股。”双鹭药业年报显示，2006年该公司利润总额同比增长51.48%，每股收益同比增长48.78%。但业绩的大幅增长，不能抑制股东的减持意愿。

　　首次解禁后，该公司原第三大股东信远产业控股集团有限公司（下称信远控股）多次通过深交所出售该公司股票。根据公告，2006年11月9日至2007年11月8日，信远控股可上市流通股份不超过414万股，截至2007年4月11 日收盘,信远控股恰好减持414万股，将此次解禁的限售流通股已全部售空。但随后的再次解禁为信远控股提供了新的减持空间。

　　2007年11月8日，双鹭药业再次发布解禁公告，“本次限售股份可上市流通日为2007 年11 月12 日，本次解除限售股份总数为780.3万股。”不久，信远控股减持公司股份总数1.005%的消息传来。

　　与此同时，双鹭药业第一大控股股东新乡白鹭化纤集团有限责任公司（下称新乡化纤）也在减持。截至2007年2月9日收盘, 新乡化纤共出售股份118.19万股新乡化纤。

　　与大股东减持行为并行的，是双鹭药业漂亮的业绩增长曲线和一路飙升的股价。2007年利润总额同比增长169.34%。每股收益同比增长179.49%。即使经历了下跌，双鹭药业的最新股价（2月28日）依然高达60.78元，而首次解禁日的2006年11月9日股价为13.72元。

　　乘着歌声的翅膀而去??敦煌种业

　　敦煌种业是我国最大的玉米种子生产企业，市场占有率达10%，它的股权分置改革方案实施于2006年9月27日。

　　2007年9月24日，敦煌种业有限售条件流通股解禁。公告称，2007年9月27日，该公司将有3562.99万股有限售条件流通股上市流通。消息公布之后的3个月里，敦煌种业显得很平静。而暴风雨在2007年末终于来临。

　　自2007年12月起，敦煌种业第一大股东多次减持该公司股份。截止2008年1月17日收盘，酒泉地区现代农业有限责任公司通过上交所减持437.62万股，占公司股份总数的2.39%。仍持3480.45万股，占公司股份总数的18.72%，仍为第一大股东。

　　在此期间，敦煌种业的第三大股东??金塔县供销合作联社也在减持该公司股票。1月10日敦煌种业公告称，截止到1月7日收盘，金塔县供销合作联社通过上交所共售出该公司股票504.55万股。

　　第一大股东和第三大股东动手之后，第二大股东敦煌市供销社联合社也坐不住了。截止1月25日，敦煌市供销社联合社通过上交所减持203.96万股。

　　在解禁之初，大股东均按兵不动。而这期间敦煌种业的股价也很难让人满意。股价从2007年9月27日的8.44元，下跌到2007年11月30日的6.36元。但进入12月后，股东的减持与敦煌种业的股价同时活跃起来。从2007年12月3日的6.36元一路飚升，2008年2月28日，该公司股价已升至16.84元，此期间股价涨幅达164.8%。同一时期，大盘却从4868点下跌至4299点，跌幅达11.7%。

　　减持大赢家

　　□ 本报记者 郭望

　　大股东

　　控股大股东减持往往是市场最为敏感的事件，也正因为如此，大股东对此十分慎重。

　　泸州市国有资产管理局 2007年1月12日开始，泸州老窖惟一非流通股东??泸州市国有资产管理局的部分股改限售股解禁，泸州老窖迅速成为首家国资局直接在二级市场卖票的“大非”减持公司。

　　1月27日至到2月25日，泸州市国资局四度出手，通过二级市场交易减持，累计售出泸州老窖4207万股（占总股本的4.83%），其股改限售期满一年后的可上市流通股份全部售出。以泸州老窖当时的股价25元左右估算，泸州市国有资产管理局通过减持套现资金超过10亿元。但是泸州市国资局仍持有泸州老窖53.52%的股权，第一大股东地位暂时没有受到任何威胁。

　　中铁二局集团 根据中铁二局实施股权分置时各股东的承诺，2006年12月5日有3776.175万股解除限售，其中控股股东中铁二局集团首批解禁1839.675万股。

　　2007年8月2日、3日，中铁二局集团通过二级市场减持中铁二局股份800.5万股及1034.175万股，全部减持股份占公司总股本的2.01%。至此，中铁二局集团尚持有中铁二局总股本的49.74%，其中无限售条件的股份仅余5万股。以中铁二局这两日的均价27元计算，中铁二局集团公司获利5亿元左右。

　　参股法人股东

　　参股的法人股东持有上市公司的成本较低，且没有控股权的图谋，故而高位变现从而获得巨额收益既是其减持动力，也成为其身价提升的重要筹码。

　　中信国安集团公司 遭遇股东减持规模最大的是中信证券，其中获利最为丰厚的公司是中信国安集团公司。2007年初，中信国安集团公司共持有中信证券1.83665亿股，占总股本的6.16%，其中有大非解禁后的流通股1.24亿股，成为第一大流通股东。接着该公司五次公告，陆续减持其名下已获流通的中信证券限售股，至2007年5月29日，1.24亿股全部抛售，累计套现金额52.46亿元，成为两市迄今最大的一笔大小非减持卖单。

　　雅戈尔 另一家从持股中信证券中获得巨额收益是的雅戈尔。1999年8月，雅戈尔投资3.2亿元、以1.60元/股的价格持有了2亿股中信证券法人股，占其总股本的8.06%，成为中信证券的第二大股东。

　　经过中信证券股改对价，雅戈尔共持有中信证券1.83665亿股，占总股本的6.16%。2007年第一季度，雅戈尔减持3012万股，超过总股本的1%，套现金额达到10亿元。随着中信证券股价的一路走高，2007年第四季度，雅戈尔公告再度出售3000万中信证券，获利接近30亿元。

　　创业者与高管

　　自然人在上市公司股东中一般是减持动力最大的，这不仅因为股市是造富神话的集合地，还因为这能迅速兑现纸上富贵，而自然人持有限售股数量较大的，多为上市公司的创业者和高管。

　　赵蓓、陈金凤 2006年8月11日，苏宁电器部分自然人持有的共计5020.02万股限售股份解禁。苏宁电器物流总监赵蓓在之后的2个月内连续三次减持名下的苏宁股票达2412.52万股，套现8.278亿元。赵蓓减持前持股占总股本的4.33%，为公司的第四大股东，减持后仍持有0.98%可自由抛售的股票。

　　陈金凤现任苏宁电器连锁店管理中心总监，为苏宁电器第三大股东。2007年4-5月间，陈金凤开始抛售手中的股份，连续多次减持手中苏宁电器股份达2990.086万股，占公司总股本的2.07%，累计实现11亿元的获利。2007年6月至2008年2月4日，再次出售1442.1989股，平均价格51.64元/股，共套现约7.45亿元。

　　陈金凤在两年间已经累计套现近19亿元，而尚持有苏宁电器股票5714.038万股，占公司总股本的3.96%，仍为苏宁电器第三大股东。

　　林关羽、吴彩莲 鑫富药业第二大股东、副董事长兼总经理林关羽在2007年8月2日一天之内出售公司股票超过155万股，占公司总股本的1.63%，按照78.06元的减持价格，兑现财富1.21亿元。林关羽此前持有公司1399.13万股，占公司总股本的14.64%。12月林关羽继续减持，四次抛售共计180万股。

　　公司实际控制人过鑫富虽然持有2118万股，但在股改时承诺取得上市流通权之日起5年内不上市交易。去年12月24日起，过鑫富的妻子吴彩莲通过二级市场进行了7次减持操作。吴彩莲通过二级市场共计挂牌出售公司股票2267040股，占公司总股本1.19%，成交均价为50.33元/股，套现在1.1亿元以上。

　　外资机构

　　外资机构当初投资上市公司时，可能也没想到，日后还有一道减持大餐在等着。

　　?氏达投资（香港） 2007年遭遇原外资法人股减持数量最多的是紫江企业。2007年2月26日、3月1日和2日，紫江企业第二大股东?氏达投资（香港）有限公司通过二级市场出售了7183.6808万股（占总股本的5%）。2007年9月20日至2008年1月8日收市时，?氏达再次卖出其持有的解禁流通股共计3525.8484万股（占总股本的2.454%），至此，?氏达已从持有紫江企业总股本的16.76%减持至9.306%。二级市场上共兑现资金应在5亿元以上。

　　

　　备注：因部分公司并未公告减持时的价格，所以部分减持套现金额为依照所涉上市公司当时股价估算。

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