传媒体制改革难预测 春天来了PE仍需谨慎

    因为政策原因和传媒业自身的特点，PE目前在这个领域难有大作为。

　　2008年春，私人股权基金（简称“PE”）们将更多的关注投向了传媒业。

　　外部经济条件、政策环境等方面的多种迹象表明，今年或将迎来传媒企业的上市高峰。

　　出版传媒（601999）2007年底公司股票首次上市（简称“IPO”），首次将内容制作业务装入上市公司，成为传媒整体上市第一股，此事件被解读为传媒企业上市管制的一次大松绑。

　　此外，中影集团、珠影集团、华谊兄弟、各地的报业集团和出版集团，正在筹备IPO，对已经有上市公司的媒体，比如博瑞传媒和“粤传媒”，今后将有更多敏感资产进入上市公司；而湖北日报借壳国药科技、江苏凤凰出版集团借壳ST耀华等借壳项目，今后也可能会增加。

　　被视为“最后一个暴利行业”的传媒企业集体拥抱资本，雄心勃勃的PE们怎能错失机会，他们期待共赴盛宴。然而，现实未必乐观。

　　有限的松动

　　2007年12月21日，辽宁出版传媒股份有限公司（601999）亮相沪市，整体上市的资产四大类业务，即出版、发行、物资销售、票据印刷业务，出版和发行业务收入占主营业务收入的75％左右，其中教材出版业务超过70％，一般图书占20％。

　　在出版传媒之前，上市的平面媒体包括博瑞传播、赛迪传媒、华闻传媒、新华传媒等，都是“广告公司+印刷厂”的模式，即将广告、发行、印刷等经营业务从编辑业务中剥离后单独上市。也就是说，制造产品内容的采编部门并没有上市。有人因此将这一现象称为传媒与资本的“假面舞会”。

　　辽宁出版集团打破了惯例，不仅是国内A股市场上名副其实的“出版第一股”，而且是传媒企业中“整体上市第一股”。

　　评论认为，出版传媒上市是传媒体制改革的里程碑。一时间，整体上市概念甚嚣尘上。

　　2007年10月17日，中共十七大召开的第三天，新闻出版署署长柳斌杰表示，中国政府将支持出版机构、报业企业和官方骨干新闻类网站上市，并不再要求他们将编辑业务与经营业务拆分，而是鼓励整体上市，以“体现产业的整体性，减少关联交易”，“给股民更高的信任度”。“以前曾考虑把集团的经营性部分剥离出来，现在辽宁出版集团公司不再剥离，实行整体上市，其中就包括七个出版社。”柳斌杰说。

　　柳斌杰的话被市场看作是中国政府进一步放开传媒业的信号，引发投资者对传媒业整体上市的良好预期。

　　政府对于传媒上市的推动，可以追溯到2001年，中央发布17号文，即《关于转发中央宣传部、国家广电总局、新闻出版总署<关于深化新闻出版广播影视业改革的若干意见>的通知》，其中要点包括：一是推进集团化；二是媒体可以跨行业、跨地区经营；三是经营性资产可以上市。

　　从17号文发布，到第一家内容上市的企业，整整用了近7年时间。文化传媒领域的机制改革之谨慎，可见一斑。

　　出版传媒主要经营教材出版，一个政策敏感性较弱的品种。此外，即便是在出版行业，出版传媒也仅是一个有特色的中等规模公司，试点意味浓重。

　　为了保证上市公司的内容安全，辽宁出版传媒设计了特别的公司章程和制度安排。

　　例如，确立“出版决策权”和其他出版业务分离，建立有效的选题管理机制；在公司章程中设计了特别条款，通过独立董事、监事会、管理层考核等手段，确保国有出资人即使是在股权被稀释的情况下，也不会丧失对董事会的控制力。

　　据了解，其他拟上市媒体，也在尝试“金股”、“当然董事”等制度设计，对重要编辑政策的制定和重大出版项目的决策，拥有绝对控制力。

　　即便有这些制度安排，受众满意与经营业绩的矛盾，编辑部如何与业务部门无缝运转，依然存在疑问。制度创新的效果如何，还需要时间来反馈效果。

　　出版传媒内容上市，不意味着其他媒体内容上市也将一路绿灯。2008年有望上市的中影集团就明确表示，旗下的电影频道CCTV-6不进入上市企业。事实上，电影业的舆论宣传作用比新闻媒体还是要弱很多。

　　从目前的情况看，新闻媒体的编辑业务还不能允许注入上市公司。出版业之后，媒体的整体上市将从IT媒体、科普杂志等专业类媒体进行试点，成熟一家做一家。

　　毋庸置疑，内容上市是我国文化体制改革中的重要一步，柳斌杰署长讲话也是大势所趋，但操作细则的制定，还需要拭目以待。

　　有限的投资对象

　　即便是媒体上市形成高潮，PE也未必能捕捉到很多投资机会。

　　第一，媒体对资金需求量不大办媒体固然需要资金推动，一份杂志可能需要5000万，三五年时间达到盈亏平衡点，一份日报可能需要几个亿的巨资投入。媒体业务的复制性不强，比如这次你排出好电影，下一次就有可能惨淡。

　　媒体业，其本质上推动力不是金钱资本而是智力资本，这是个真正“以人为本”的行业。

　　《南方周末》最重要的资产不是电脑和办公桌，而是分布在全国的记者和编辑；一个斯皮尔伯格，一个冯小刚，就能够保证一部电影乃至一个电影公司的业绩。一个电视频道，也往往因为一个栏目的策划成功而成功，比如湖南卫视的超级女声、快乐大本营。如果剥离这些名牌栏目，湖南卫视普通之极。

　　如果立足自身平稳发展，传媒企业的资金需求量并不大。那传媒企业需要PE资金帮助收购吗？

　　答案是否定的。期望通过收购进行跨区域、跨行业的扩张，也会碰到 “看不见”的墙。

　　我国传统的传媒管理体系十分复杂：包括传统书、报、刊在内的纸质传媒主要隶属国家新闻出版总署；广播和影视传媒隶属广电总局管理；网络、手机等新传媒则分别隶属文化部、新闻出版总署和国务院新闻办公室。上述主管部门只负责传媒行业的日常行政管理，事关行业命脉的人事和导向问题，则统一由宣传部门管理。文化体制改革前，我国新闻出版等传媒单位一直按照事业单位编制设置，中央、省市每个系统都有自己的对口单位。

　　2006年1月中共中央、国务院联合发布的《关于深化文化体制改革的若干意见》中“鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组”，但实际上，文化企业在真正实施跨地区、跨行业兼并重组过程中，还是会遇到地方上各种有形无形的行政阻力，文化市场的资源配置并不通畅，人为切割现象比较突出。

　　一个例子是：2005年，上海世纪出版集团完成了股份制改造，准备时机成熟时上市。新股东加入后，企业获得了数亿元的富裕流动资金。由于出版企业跨地域兼并尚存在着不小的地方行政阻力，把这笔钱“有效率”地花出去，并不容易。最后，管理层决定趁着股市持续飘红的大好时机，投向资本市场，数月之后，获利颇丰。

　　第二，优质的目标企业少

　　在当今的注意力稀缺的信息社会，作为注意力载体的传媒业，赢家通吃的特点越来越明显。细分行业的第一、第二位媒体对受众的注意力有天然的垄断性，使其他竞争对手很难逾越。

　　以美国报业市场为例，激烈竞争的结果是仅有《今日美国》、《华尔街日报》等两三份全国性报纸能够生存下来。假设中国的报业市场进入完全自由竞争，其最终结果恐怕也是如此。这意味着，仅有少数几家公司在这个细分领域里能走到最后。

　　再看看网络媒体。新浪网创办之初，并未清晰新闻门户的定位，在过程中逐渐成为转载新闻的门户网站，在占据第一之后，浏览量越来越大，到如今，已无人能够撼动它新闻门户的作用。注意力稀缺再次得到体现。

　　在最时髦的视频行业，几乎每个人都认为，将来的视频行业最终将只能容纳两三家公司。

　　如不出意外，中影将在今年完成上市。中影集团是中国最大的电影公司，拥有14家全资子公司，34家控股和参股公司，1家直属事业单位。现资产的规模超过28亿元。其突出优势一是拥有完善的产业链，包括制片公司、制作基地、发行放映公司、影院投资公司；二是垄断资源，它是受政府委托国内唯一拥有影片进口权的公司。试想，中影之后，有投资价值、能够让PE挣钱的传媒业公司又有几家。

　　我国媒体行业企业众多，固然是和我国人口众多有关，但更重要的原因在于，这不是一个竞争型行业，保护使得成千个出版社、杂志社、电视频道存活者。其结果是这个行业的企业数量很多，质量不高。

　　以已经上市的传媒概念股票为例。对10家传媒企业的分析表明，2007年平均市盈率为70倍，预计2008年平均市盈率将下降至55倍，均高于市场平均水平。2006年总收入111.94亿元，平均同比增长12.82％。总收入不到传媒类总收入的3％，同比增速也低于行业整体近20个百分点。2007年上半年，传媒上市企业实现主营业务收入42.65亿元，同比增长10.7％，远远低于A股市场22.7％的平均增幅。

　　A股传媒企业的高平均市盈率意味着人们对传媒业的预期过高，也意味着传媒业赢利性较差。

　　PE进入的冰火两重天

　　观察PE对传媒业的投资，可以发现冷热两个极端。

　　热的是没有管制的领域，户外广告，各种类分众的广告模式，以及之前的视频网站。

　　最近被宣布的媒体业融资几乎都集中在户外领域。从从事机场灯箱广告业务的天骏传媒宣布融资8300万美元，到从事城市公交车上液晶屏广告业务的世通华纳宣布融资5000万美元，再到KTB与OakCreek Capital公司对七维传媒注入1000万美元资金，几乎在同时获得风险投资的户外媒体公司还有易取传媒、活跃传媒等。

　　在2006年到现在，共有将近20家从事户外媒体的公司从投资人那里获得了超过4.8亿美元的融资。某专做传媒业投行业务的专家估算，不算航美和华视两家公司的海外上市，也不算分众对于包括聚众、玺诚在内的收购。如果假定上面提到的这些没有上市的户外媒体公司在最近一轮私募融资中平均出让25％的股份，加上已经上市的分众、白马、Tom集团、航美和华视几家公司的市值，这些公司在今天被投资人认可的价值将累计达到96亿美元。和假设中央电视上市的市值差不多。

　　严格地讲，户外广告和液晶屏因为没有内容生产，还不能算是真正意义上的媒体。对于有内容生产的媒体而言，PE的进入则清淡得发愣。

　　以富有代表性的视频网站为例。2006年美国谷歌公司以16亿美元收购YOUTUBE，国内视频网站开始大批上马，数量从年初的30余家一下子激增至200余家。统计显示，从2003年起先后有20多亿元风险投资进入中国的视频网站行业。

　　但随着视频网站传播力的极具放大，监管部门开始介入视频网站内部。2007年12月29日，国家广播电影电视总局与信息产业部联合发布《互联网视听节目服务管理规定》，根据这一《规定》，2008年1月31日起，互联网视听节目服务的企业必须具备法人资格，为国有独资或国有控股单位。这让尚未走出赢利困扰的视频产业突然间面临生死抉择，众多风险投资商也面临“套牢”的风险。

　　此举对视频行业的打击几乎是毁灭性的，众多PE将面临投资颗粒无收的局面。近日两部委又以答记者问的形式明确表示：“《规定》发布之前依法开办、无违法违规行为的互联网视听节目服务单位，可重新登记并继续从业。《规定》发布之后申请的，必须是国有独资或国有控股单位。”这种既往不咎的态度，让视频行业得到喘息机会。但这一折腾，已经让PE们切身感受政策上极大不确定性。

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