中信证券商业零售行业首席分析师赵雪芹
第三次消费高峰的最大受益者
与家电连锁销售和和连锁超市相比，百货行业最能分享第三次消费高峰的巨大利益、行业市场竞争环境较好、拥有独特的盈利模式和稳健的成长，因此我们最为看好百货行业。
商业业态升级，百货最受益。我们可以从人均GDP的增长与零售业态发展演变的过程来看。发达国家人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定因素。一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业的高速发展期，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利店业态流行，1万美元及1.2万美元以后仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣，从这个角度来看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000至3000美元之间，正是适合现代百货业高速发展的时期，上升空间很大。
随着居民可支配收入的提高，对商业业态的追求也有所区别，百货行业、超级购物中心等更加具备满足消费升级的能力。
从新中国成立以来三次消费高峰特点对比来看，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势，百货行业经营的主要商品如首饰珠宝、服装、化妆品等都能很好地满足主流消费者的需求。
居民生活水准人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消费只是满足基本的生活需求；1994年城镇居民可支配收入达到0.43万元，农村居民达到0.122万元，居民需求刚刚激活；2006年城镇居民可支配收入达到1.17万元，农村居民达到0.4万元，消费能力进入一个新的阶段，人均GDP达到2000美元，是一国家消费黄金增长期。
消费市场格局：在1992至1997年农村收入复合增长率达到22%，超过城市收入复合增长率，农村占据43%的份额，城市消费市场占据72%的份额。
由于每次消费高峰的特点不同，可以说第二次消费高峰一定程度上造就了家电连锁业的成熟和市场垄断格局的形成。同样，我们推测，第三次消费高峰将催生百货业的成熟和市场集中度的大幅提升。
百货行业市场竞争环境较好
商圈依赖度强，进入壁垒高
百货业态市场进入壁垒高，地域性强，相对而言，市场竞争缓和，市场格局稳定。从单个城市来看，百货店的销售状况极大地受制于其所处商圈的人流量水平，而一个城市的商圈形成需要很长时间的积累，一旦形成之后短期内不会改变，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。此外，由于近来各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，更加提高了进入壁垒。
与百货业态不同的是，超市业态市场壁垒低、外资进入程度较高，市场竞争激烈。目前，主要的外资超市有家乐福、沃尔玛、易初莲花、欧尚、百佳、永旺、康诚等。外资超市的扩张速度较快，市场份额逐渐扩大。2006年进入连锁百强的只有百盛一家外资百货企业，而进入连锁100强的超市有11家外资企业。对2006年连锁百强中的32家超市企业进行统计得出：7家外资企业的店铺数量占比仅为2.3%，销售额占比却达到23%。
行业增长稳健、集中度提升空间较大
相对于零售行业整体而言，百货子行业的产业集中度更低，我们以各业态前三位的企业销售额占连锁百强进入该业态的总销售比来衡量，可以看到我国家电连锁业的产业集中度最高（2006年为87.9％），已经进入寡头垄断时代，而超市便利店、百货业的该指标分别为24.9%和33.7%，较美国的55.6%和64.3%相去甚远，行业存在较大的整合空间，这为部分有竞争力的行业龙头进行扩张或者并购整合、提升市场份额提供了空间。
至今还没有一家百货公司能够像家电市场中的国美、苏宁那样处于全国的垄断地位，占据那样大的市场份额。目前国内规模最大的连锁百货如百联、大商、
王府井占全国的市场份额也微乎其微。由于大型城市商圈较多，百货公司林立，消费者对于百货商店的选择注重个性化，多元化、细分化，因此百货店较难形成垄断；但鉴于中国百货行业现在集中度较低，行业集中度提升的空间将会较大。
我们通过比较限额以上连锁零售企业各业态在2002至2006年间门店数量、营业面积、销售额的增速，发现百货是增长最为稳健的一个子业态。2004和2005年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8％和24.2%，2005年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004至2005年增速仅有15.4%和19.0%，大大低于百货业同期增长水平。根据商务部统计，2007年前3季度千家重点零售企业子行业销售收入同比增长幅度最大的为百货店，达到18%，高于同期超市增幅的17.4%和专卖店增幅的15.8%。
根据Euromonitor的预计，2006至2010年中国百货市场将呈现加速发展的态势，销售额从2005年的3970亿元增长到2010年的6850亿元，CAGR超过12％，高于2000至2005年9.5%的复合增长率水平。
百货行业：联营折扣返点+场地出租。原有的自营模式要求较高的经营管理能力，而且面临着更大的风险。而近年百货店纷纷转型，采取场地柜台出租、联合经营的模式（目前自营比例最大的上市公司是
广州友谊，占比大约30％），对商家进行统一管理，统一收银，这不仅增强了盈利能力，而且降低了经营风险。现代百货店利润的来源包括：进销差价（主要存在于自营模式中），店铺的出租收入（主要源于联营模式），渠道费用（包括陈列费、进店费、促销费等）以及管理费、培训费等。其中基于联营模式的出租收入是最主要的利润来源，包括直接租金和间接租金，间接租金是指百货店招商之后，以商户的营业额乘以一定扣点的形式收取商户的部分营业额从而形成的收入。
超市、家电连锁行业：通道费用+供应商占款。我国家电连锁行业和超市行业的盈利模式大致相同，都是非价值链盈利模式，以通道费用和供应商占款为主，这实际上也是家电零售商对上游供应商利润的挤压。随着我国快速消费品的供求格局改变，产能过剩，超市、家电连锁等零售商处于强势地位，两者的盈利模式也从最初的进销差价模式转入通道费用的模式。通道费用实际上是厂商给予零售商的价值转让，这个转让不同于零售商承担销售职能而获得的进销差价，它基本上只取决于供求双方的博弈，是零售商对供应商利润的挤压。同时零售商还利用自己的优势地位对厂商延期支付货款，利用账期占款赢得现金流，节省利息费用，甚至可以利用账期占款发展其他业务。
百货业的盈利能力高于其他业态
正是由于盈利模式的差异导致了利润率的差异。百货公司经营商品如化妆品、金银珠宝、服装等附加值较高，从产业价值链的角度来看，零售商分割厂商、经销商价值的空间较大；而家电和超市所经营的商品特性决定了零售商向上游挤占利润的空间非常有限，因此利润率较低。百货公司的利润率空间可以通过调整自营比例、商品结构、品牌结构等方式进一步扩大。以2007年前三季度数据为例，百货业态的毛利率（19.50%）和净利润率（3.24%）均高于超市（19.15%1.74%）和专业连锁业态（10.20%1.39%）；而较上年同期的增长率百货业态也为最高（85%），专业连锁其次（63.67%），超市最低（34.06%）。
百货行业投资策略
“连锁化、产业化、集约化”运作的百货企业将成为百货业发展的主导力量，因此我们在整体看好百货行业的前提下，更加关注全国性和区域性龙头百货企业。
全国性百货企业可能成为购并主力。近年以北京王府井、
大商股份、
百联股份、银泰百货为代表的第一梯队百货公司，由传统的单店百货经营模式，逐步向全国型连锁现代百货连锁模式发展，走出了一条异地百货连锁的道路，相关公司的经营业绩也取得了长足的增长，预计随着网点的增加业绩获得内涵式和外延式的双重增长。
王府井年报称“加大以并购手段为主的存量发展模式的力度”；目前已经拥有连锁百货门店19家，参股商业企业3家；大商股份目前门店已经覆盖了东北三省40个城市，在东北店网已经建成的基础上，“重点加快华北地区的店铺网络开发”，已经在青岛、烟台、济南、郑州等地区开店。百联股份则拥有门店约40家，建成了以上海为基地的长三角地区的庞大网络。我们认为，这类全国性扩张的百货公司网点基础好，更能分享随着消费升级第三次消费高峰带来的盛宴，其全国性扩张的趋势也将持续。
区域性百货龙头成长迅速。以银座集团、
东百集团为代表第二梯队百货连锁企业将迅速壮大。现在对
银座股份和东百集团略作点评：
银座股份：将快速扩张
银座集团前身为山东省商业厅下属企业，商业历史背景雄厚，目前已经开有连锁百货和超市门店42家，其中除了东阿店为单一的超市门店外，其余均为百货和超市并行店。其商业零售额居山东省商业行业之首。目前上市公司银座股份已经拥有门店20家，预计2008年至2010年将每年最少新开店5家，营收增速30%左右、业绩复合增长率45%左右，我们给予“买入”的投资评级，目标价51.28元。
东百集团：福州百货龙头
目前福州市百货门店有9家（包括拟开业的），其中东百集团占了4家，无论是单店销售还是总体销售额均长期处于福州市场之首，随着元洪店的成熟和群升店的开业，公司本地市场地位将加固。
公司将充分发挥管理市场化的优势寻找异地合作伙伴，预计未来两年将通过增发方式置入异地合适的百货门店。
公司未来2008至2010年营收增长率分别为42%、50%、32%，考虑到2008年可能增发股本扩张2000万股，EPS未来三年复合增长率52%，我们给予“买入”的投资评级，目标价43.28元。
消费高峰与业态特点相吻合
在2003年中国人均GDP突破1000美元之后，2004年各种消费品零售额都呈现出了爆发式的增长（均在30％以上），而以百货商店为零售终端的商品，包括服装、化妆品、金银珠宝类的商品增长都超过50％，化妆品类甚至达到了81.71％，远高于以超市为主要零售终端的食品和日用品增速。
2003年至2006年，全国限额以上批发零售企业23类主要商品零售额中，年均增速最快的是汽车类（52.3%）、通讯器材类（50.4%）、建筑及装潢材料类（28.9%）、家电、音像器材类（18.3%）和金银珠宝类（17.4%）。
从2007年前3季的情况看，趋势依旧。分商品类别看，前3季限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长25.5%、24.7%和25.8%。其中，汽车类商品销售增长38.1%，家具类增长38.7%，建筑及装潢类增长43.3%。这说明新的消费热点正在形成，消费热点升级换代趋势还在进一步强化。
从2005－2007年，家具类、装潢材料类、化妆品类、金银珠宝、汽车等类别的商品的需求增长一直在加速。
统计显示：现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80％左右，其中品牌服装约占50％－60％，化妆品及配饰占20％－25％，这符合了当前消费升级的趋势和第三次消费高峰的特点。
第三次消费高峰消费文化与现代百货特点吻合。由于第三消费高峰的主力军是20世纪80年代至90年代出生的独生子女，这一代人的收入水平比父母当年要高得多，因为九年制义务教育制度的实施，一般说来教育程度也高于父母辈。受益于1978年后的改革开放，他们也是第一批接触到市场经济、时尚和文化的人群。同时，这一代消费群体的消费观念更前卫，更注重时尚品牌文化消费。
反观我国现代百货业的发展特点，百货定位已由普通百姓转向中产阶级，尤其白领金额阶层是中国百货业发展的主要消费群体。百货店擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于奢侈性商品。顾客在购买这些商品的过程中，不仅享受商品本身带来的快乐，同时也享受购物环境、高附加值的服务带来的满足，百货经营更强调购物体验。
我国百货类型特点有着与其相对应的消费群体代表。时尚百货主营时尚品牌，满足人们流行、时尚的消费需求，对应的消费人群是追求时尚生活的年青消费者；社区百货经营实惠的大众时尚品牌，对应的消费人群是周边社区居民；高档百货经营一线高档品牌，更好的满足人们体现身份、地位、个性化的消费需求，对应的人群是收入丰厚的消费群体；品牌折扣店专门销售高档品牌过季、下架、断码商品追求高档品牌而能力有限的消费者，消费人群以大都市白领为代表；主题百货经营某一品类高档商品为主，对应某一特定商品的消费者。
（来源：证券时报)
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