投资要点：
支撑我国房地产大景气周期的基本因素并没有发生根本改变。这些基本因素包括宏观经济快速增长、居民可支配收入持续快速增长、城市化、家庭小型化、人口红利、人民币升值、通货膨胀下的负利率、流动性泛滥等因素，这些基本因素形成了对房地产最基本和最坚实的内在需求。
我们判断，每年不考虑投资性购房需求的需求量就达到11.8亿平方米；而与此对应，前期施工面积、新开工面积、土地购置面积和土地开发面积增幅都有限，加上建筑周期，短期内大幅增加供应量几无可能，行业供不应求将会持续。
我们认为，国内国民经济主要领域已经开始对房地产具有路径依赖，这种路径依赖决定了政府对待调控只能是温和的态度，继而决定了其政策的实际内容和调控政策的落实。
我们对房地产行业的基本判断：供不应求市场格局下，房价内生具有强烈的上涨动能，但在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣。
我们重点推荐行业强势龙头和地方强势龙头企业，以及业绩增长明确，经营模式独特，专业领域竞争力强的企业。我们重点推荐以下公司：
万科A、
保利地产、
华发股份、
栖霞建设、
福星股份、
金融街。
一、供不应求基本格局下的行业理性繁荣
2007年，房地产行业经历了房价的快速上涨和政策超乎寻常的频繁调控，但当前房地产市场严重供不应求的基本特征并没有发生根本改变，决定房地产市场需求的基本因素（GDP快速增长带来的购买力增强、城市化进程加快、人口红利、人民币升值等）并没有发生根本性改变，而限制有效供给的基本因素也没有出现根本性松动。2008年，房地产市场内部的供不应求基本格局还将会继续，房价在供不应求供求关系仍然具有强劲的上涨动力，整个行业景气度依然有望延续。
1、长期而真实的购房需求构成行业长周期发展的坚实基础
（1）支撑我国房地产大景气周期的基本因素并没有发生根本改变
从房地产市场起步发展以来，支撑我国房地产市场需求的几大基本因素包括宏观经济快速增长、居民可支配收入持续快速增长、城市化、家庭小型化、婴儿潮带来的人口红利，而近两年来，人民币升值、通货膨胀下的负利率、流动性泛滥等因素一方面强化了刚性需求，也催生了投资和投机性需求。这些基本因素形成了对房地产最基本和最坚实的内在需求。2008年，这些支撑房地产需求的基本因素并没有发生根本变化，宏观经济有望继续高速增长，尤其是城市化和人口红利正处于大上升趋势周期中的快速发展阶段，通货膨胀压力更一步加大。这些基本因素决定了我国的房地产大景气周期还可以至少维持10年，我们认为，未来的10年，我国的房地产行业仍将处于螺旋发展的上升阶段。
（2）旺盛的房地产需求
由于真实需求的坚实支撑，过去几年房地产销售市场呈现出高度的景气，甚至出现非理性繁荣的迹象，北京、上海、深圳和广州等重点城市的房地产市场尤为甚。
（3）真实需求的数量预测
支撑房地产行业需求因素是真实而长期的，且潜在需求数量巨大，每年不考虑投资性购房需求的需求量就达到11.8亿平方米。
2、供给制约
由于行业土地供应的硬约束，前期政策失误，房地产行业供应增长幅度有限，远远跟不上需求的增长速度，我们认为未来供应缺口不会缩小，反而有扩大的趋势。
（1）土地供应的硬约束
土地是房地产的载体和最基本的要素，是稀缺的，而在我国尤其稀缺。我们实行的是世界上最严格的土地管理制度，将耕地保有量保持在18亿亩，是我国“十一五”规划纲要中提出的约束性硬指标之一。2006年末我国存量耕地为18.25亿亩，按此推算，2007~2020年耕地年均181万亩可转换其他用地，而城市的可供房地产开发的土地更是稀缺，城市可供房地产开发的土地异常稀缺决定了房屋供应的相对稀缺。
（2）房地产供给的先行指标住宅新开工面积、住宅施工面积近3年的增长率都保持在较低的水平，而房地产要素的源头指标土地购置面积和土地开发面积的增长率则更是保持低水平，上海、北京、深圳和广州增长更低。
3、供不应求基本大格局将继续
2007年，市场潜在的真实需求为11.8亿平方米，是年现实供给量（全国竣工面积是4.8亿平方米）的2.5倍。前期施工面积、新开工面积、土地购置面积和土地开发面积增幅都有限，加上建筑周期，短期内大幅增加供应量几无可能。因此，这种严重的供不应求将会持续。
二、路径依赖下的房地产宏观调控政策影响及趋势分析
政府自03年就开始对房地产开始了频繁的调控，但到目前为止，所有的调控政策既没有改变房价的快速上涨局面，也没有扭转市场中固有的供不应求紧张关系，只是改变了短期内房价的走势和消费者预期。
政府对于改善市场关系的手段工具和能力，我们认为并不缺乏，政府对待调控的态度和决心才是真正影响市场的最重要因素，它决定了政府未来调控的频率和政策执行效果。
房地产业直接和间接关联的产业部门多，如建筑、建材、机械、装潢业等，产业链长，产业关联度也高，其前瞻效应、后续效应和旁侧效应突出，波及面广，本身具备支柱产业的地位和作用。“十五”期间，国家将房地产行业作为国民经济发展的支柱产业，上海等地更是把房房地产行业作为“十五”和“十一五”期间地方经济的支柱产业。过去几年房价的快速上涨，已经政府的政策扶持，国民经济的诸多领域已经开始对房地产业形成了较为严重的依赖。
我们认为，国内国民经济主要领域已经开始对房地产具有路径依赖，这种路径依赖决定了政府对待调控只能是温和的态度，继而决定了其政策的实际内容和调控政策的落实。
1、GDP增长对房地产业的路径依赖
过去10年，固定资产投资成为拉动国民经济增长的三驾马车中最得力的一环，房价持续上涨引致的房地产投资增速加快成为GDP增长极为重要的引擎。地产开发投资对国民经济增长的贡献包括3个方面：
第一，作为投资的一部分，房地产开发投资对GDP增长的直接贡献，97-06年间，房地产开发投资年均增长22.38%，高于同期GDP(支出法现价)年均11.19%的增幅，扣除土地购置费后的房地产开发投资对GDP增长的贡献率由6.32%增加到10.74%，年均9.28%。；第二，房地产开发投资通过关联产业带动GDP增长的间接贡献，97-06年，房地产开发投资对GDP增长的间接贡献率由7.16%增加到11.5%，年均9.72%；第三，房地产开发投资通过拉动消费对GDP增长的引致消费贡献，97-05年，房地产开发投资对GDP增长的引致消费贡献率由3.09%增加到3.92%，年均3.89%，2003年达到最高为4.66%。
目前，房地产开发投资对经济增长的总贡献率达到了1/5，由于其产业关联度高，房地产开发投资的大幅波动，可以带动其它相关产业也出现波动，最终必然会引起经济发展的波动。要保持国民经济持续稳定发展，必须要保持房地产开发投资的平稳增长。
2、地方政府财政收入对房地产行业的依赖
各级地方政府，尤其是城市政府，独家垄断了土地供给。政府以极低的价格收购农民的土地，再转手高价卖给开发商，稳定地获取了巨额收益。据2004年国土资源部公报数据：1992年至2003年，全国土地出让金收入累计超过1万多亿元，其中近三年累计达9100多亿元。2005年在国家收紧“地根”的情况下，土地出让金总额仍达5505亿元；2006年则攀升到7000多亿元的历史高峰。卖地已经成为地方财政收入的重要源泉，有些城市财政收入的一半来自土地转让收入，具有明显的“土地财政”特征。
地方政府在当前民生政治下，开支不断扩大，各级政府对土地财政的依赖性将更加严重，由此会限制地方政府严格执行调控政策的积极性。
3、居民财富安全和增长对地产的依赖性
1992-1997年经济繁荣时期的储蓄存款平均增长率为31％，2001至今此次经济繁荣时期储蓄存款平均增长率只有17％。储蓄存款扣除中长期贷款后的中长期存差与人均GDP的走势在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年开始本轮经济景气启动后，中长期存差增长明显乏力。结合银行对房地产个人抵押贷款的增长数据，我们认为居民的财富更多的凝聚在地产上，房价的涨跌很大程度上决定了居民财富的安全和增长。
4、银行业绩发展对房地产行业的依赖性
国内金融机构对房地产行业（包括对房地产开发商贷款和个人住房抵押贷款）的贷款占银行中长期贷款近5年平均达到25%左右，而且这一比例呈逐年上升趋势，而且房地产一线城市，这一比例还会更高。由此，我们认为，银行信贷资产安全和银行业利润增长已经很大程度取决于房价的上涨情况和房地产行业的景气与否。
在国民经济众多领域对房地产有路径依赖前提下，国家以往调控政策并没有发挥其应有的效力，对于未来调控政策的方向和力度，我们判断，宏观调控政策将会成为伴随行业发展的一种常态，但调控政策将会继续以温和为主，政府在未来1到2年年将不会出台导致房地产行业衰退的过于严厉调控政策。
房地产行业不仅是国民经济的支柱产业，但同时也是民生产业，其产品具有一定的外部性，在当前我国保障性住房体系还没有建立，国民的住房需求过于依赖市场的大格局下，房价必然会成为整个经济生活关注的焦点，由于我们房地产市场目前处于严重的供不应求基本格局，房价上涨的动力强劲，因此会经常招致外部的政策调控。对此，我们认为，由于行业的基本特性和基本职能，宏观调控将会成为行业发展的一种常态，而在国民经济诸多领域对房地产已经形成路径依赖的情况，我们应该以平常心来对待。
我们判断，今年政策调控重点将在两个方面，一是保障性住房建设和提供，二是紧缩性政策。
1、保障性住房建设会削弱商品房市场发展基础吗？
我们认为，政府提供保障性住房政策不会对房地产的有效需求形成较大影响，不会对房价走势形成大的压制，相反，保障性住房需求得到满足是行业景气可持续的基础，有利于减少宏观调控政策。
2007年房地产行业政策调控最重要的成果是政府基本确立了两分法调控体系。政府加强了以前在一定程度上被忽视的经济适用房建设，同时增加了双限房和廉租房两个种类，最终建立起多层次的保障性住房体系，将城市中低收入阶层不同层次的基本居住需求从纯粹由市场价格调节的商品住宅体系中分离出来，通过由政府利用财政保障土地供应、开发资金、销售对象等开发条件的供给。而占人口大多数的中高收入阶层对商品房的居住、消费和投资功能则通过依靠市场调节的市场化住宅体系来满足。我们认为，两分法调控抓住了行业发展的本质，也有利于资本市场稳定对调控政策的预期。以前经济适用房、廉租房等保障性住房的供给不足，在一定程度上影响了中低收入阶层的居住需求，增加了行业发展的障碍，每一次调控政策后的房价大涨也总是招致政策的更为严格的调控，加剧了行业供求矛盾。现在政府加强和提高保障性住房的管理、供给力度，有利于房地产行业整体的健康长远发展，保障性住房的居住需求是商品房需求最基础的一块，只有这一块有一个比较好的市场来满足和解决，房地产行业的长期景气也才能得到更好地维持。
保障性住房也不会影响商品房市场。商品房和保障性住房各自的供应对象具有较大差别，之间没有太多的交集，能够享受保障性住房的人群本来就没有能力参与到商品房市场中来，没有成为商品房有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府协议划拨出让，地方政府无法从中获得土地出让收益，如前所论述，这必然影响其积极性，其规模也难以得到对商品房市场的冲击程度。
2、紧缩性调控政策改变了房地产行业的什么？
2008年国家已经对宏观调控政策定下了从紧的基调，将我国持续十年的货币政策基调首次从“稳健”调整为“从紧”，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，严格控制货币信贷总量和投放节奏。从紧的货币政策对房地产资金密集型行业影响较大，但总体而言，紧缩性调控政策也不会改变房地产发展的根基，改变的只是房地产行业的格局，使得行业集中度进一步提高。
紧缩货币政策对行业的影响体现在供求两个方面：供给方面房地产开发资金来源中开发贷款被限制，需求方面则是个人住房按揭贷款被限制。
从供给方面，限制开发贷款对企业可会影响企业现金流，企业的资金链吃紧，那些拥有巨大土地储备和在建规模的企业将被迫加快开发和销售速度，加快资金回流，但就行业而言，其结果是因为众多中小房地产开发企业因为资金限制而不能开发其储备土地，行业供给量会因此而减少，这与调控政策的初衷相悖，其结果也会加速房价的上涨。
限制开发贷款对行业各企业影响是不一样的。从银行规避风险的角度，可能做法是“总量控制、区别对待”的原则，开发贷款的松紧程度视不同开发商的实力和项目而定。总体上对行业的发展是种限制，但对上市公司尤其是优质的上市公司尺度不会过严，可能影响有限。对于中小企业而言，开发贷款的限制将使其无资金可融，面临严重的生存局面，将会寻求将土地卖给实力强大的开发商。因此，开发贷款限制对行业的影响远大于对优质上市公司的影响，是加速行业“优胜劣汰”、资源整合的催化剂。优质公司在其中受到的影响有限，同时可以获得资源整合的机会。
个人住房贷款是真实需求向实际需求转化的最主要途径，对个人住房抵押贷款进行紧缩将会房地产需求产生较大冲击。目前在房地产行业贷款中，个人住房贷款由于前几年的增长，在规模上已经超过房地产开发贷款。但近年来央行加大了对购房及其贷款的调控管理（如：提高首付、提高住房贷款利率等），个人住房贷款的增幅有所减小。
如前所述，银行业的信贷安全和盈利的增长在很大程度上依赖于个人住房贷款，相比其他贷款，个人住房抵押贷款属于最安全而收益较高的业务品种，是商业银行的优质贷款，商业银行从利益角度考虑，更愿意发放个贷。对于其规模的具体影响，我们认为对个人住房贷款收紧，会对房地产需求形成一定影响，但不影响根本的需求。
根据上面的论述，我们形成对房地产行业的基本判断：供不应求市场格局下，房价内生具有强烈的上涨动能，但在外部温和的政策修正下，行业将回归长期理性繁荣。
三、2008年房地产股票投资策略
宏观大方面和行业中观层面供求关系决定行业将保持长期理性繁荣，这是最基本的结论，路径依赖下的调控政策必将是温和的，这种行业政策调控不但不会损毁甚至削弱行业发展的基础，反而有利于延长行业景气，宏观调控政策更重要的是有利于提高行业竞争门槛和集中速度，使得未来的行业景气将更多地为具有很强竞争优势的强势大中型企业所享有。
未来2个月建议关注政策环境变化，关注行业销售和微观个体对政策效果的反应，预计未来3个月市场销售增速会回落，存在行业兼并整合和资产注入的主题投资机会，建议在坚持行业景气的前提下着重自下而上的配置，精选个股。预计5月份前后政策面和市场面环境将明朗，主流公司业绩高增长局面更为清晰和明确，预计会有更好的行业机会，投资的重点在于强势龙头企业。
我们重点推荐行业强势龙头和地方强势龙头企业，以及业绩增长明确，经营模式独特，专业领域竞争力强的企业。我们重点推荐以下公司：万科A、保利地产、华发股份、栖霞建设、福星股份、金融街。
重点推荐公司
万科A（000001）：
07年销售和开工规模确保了公司明后两年的增长。2007年公司累计销售面积613.7万平方米，销售金额合计523.6亿元，销售均价8530元/平米，分别同比增长90%、147%和30%。精装修房比例的增加、全国布局的规模战略和优势、今年平均房价的提升，对公司销售规模增长的作用明显。
资本战略的成功使得拿地更具资金优势和经营弹性。2007年，公司共获得项目59个，规划建筑面积1074万平米（万科权益部分为817万平米），完成2007年新增储备1000万的计划。所获取资源中，深圳、广州、上海、北京一线地区占总量的36％，东莞、南京、无锡、成都、武汉等二线城市增加更加迅速(占40％)。
优质企业将得益于宏观调控背景下的资源整合。2005年、2006年公司通过合作获取项目资源比例分别达到48.3%、60％，2007年上半年这一比例为40%。公司在2003年、2004年及2006年获取项目的平均楼面地价分别为1078元/平米、1126元/平米、1861元/平米，而公司在之前的主要收购中，平均楼面成本仅910元/平米。考虑到公司在收购浙江南都、北京朝开、上海恒大和杭州富春东方中所积累的优势，公司今后将会选择在合适时机、选择合适的对象更多地通过资源整合方式获取项目资源。
未来两到三年公司将继续保持高速增长，维持“推荐”评级。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司拥有稳定持续的盈利能力、快速扩张的发展能力以及行业集中度提高趋势下的行业资源整合者地位，而且公司具有明显的管理层溢价。我们预计2007、2008、2009年公司每股收益为0.70元、1.24元、1.98元。
我们维持公司的“买入”评级。
保利地产（600048）：
2007年全年销售高速增长。2007年公司实现销售面积199.61万平方米，实现销售认购金额170.39元，分别同比增长62.03%、103.7%；销售均价8536元/平米，同比增长25.5%；销售状况的良好为公司业绩打下坚实基础。
公司一直保持较快的速度发展。2006年获得项目668.35万平米，单位楼面地价2458元/平米；2008年公司获取项目99.17万平米，平均楼面地价1124元/平米。2007年公司在完成增发后现金流得到极大好转，公司债如果能顺利发行也将极大改善公司现金流。
盈利预测和评级。预计公司2008年EPS为2.22元、3.64元，在未来两年公司将进入高速增长期。
我们维持公司“买入”评级。
华发股份（600325）：
公司项目所处城市珠海是我国少有的人居宝地，城市正处于快速发展的变革时期。珠海房地产市场起步较周边城市晚，目前房地产市场处于快速起步阶段，未来3到5年将处于快速发展阶段，这给公司业绩发展提供了良好空间。
公司是珠海市名符其实的房地产开发龙头。华发股份开发的项目总量占珠海住宅市场总份额10%、高档市场份额30%。公司“华发”品牌已经成为珠海无可争议第一品牌。
公司项目储备充足。华发目前拥有331.76万平方米土地，规划建筑面积达到528.66万平方米，公司土地储备位于房地产市场快速发展的珠海和中山市，而且项目多处于城市核心区。
公司未来3年业绩进入爆发期，公司相对估值具有吸引力。公司07年后将进入项目结算的高峰期，2008年和2009年净利润增长率分别为51%和45%，未考虑公司股本稀释因素，公司未来3年的摊薄每股收益分别为1.52元和2.22元。
公司全部项目储备采用NAV法计算的2007年NAV值为26.78元（未考虑股本稀释因素）。
投资结论：我们维持公司“买入”评级。
栖霞建设（600533）：
南京、苏州和无锡经济发展迅速，城市化进程加快，需求量巨大，房地产市场处于稳步起步阶段，未来3到5年有加速发展趋势，这给公司快速成长提供了广阔的发展空间和环境。
公司发展稳健，目前正由区域龙头向区域寡头企业迈进，并由此衍生出在资金和土地获取方面非常强大的资源获取能力和资源整合能力。
产品创新能力和执行力能力突出。公司管理层及中层以上业务骨干，绝大多数是经验丰富的房地产工程管理专家和技术专家，公司三费比例远低于行业平均。
公司现有土地储备：截止至06年底，公司可销售的建筑面积为283.05万平方米，销售未结转面积为168万平方米。按照公司目前的销售和结转规模，公司现有土地储备可以满足未来3到5年开发结转。
公司未来两年利润复合增长率达到144.33%。不考虑增发因素，我们预测公司08年和09年每股收益分别是1.40元和1.75元。
我们维持公司“买入”评级。
金融街（000402）：
开发并持有出租经营投资性物业+物业开发销售的经营模式使得公司受宏观调控政策影响相对较小，成为当前政府严厉、密集宏观调控时期安全的“避风港”。
高品质物业确保公司获取稳定的长期收益且享受资产未来价值重估的增值。据实地调研测算，公司目前的物业净增值达到338亿元。
较强的融资能力和良好的管理能力使得公司在行业整合中处于优势地位，公司增发计划通过，1月份将实施，计划筹资约82亿元，充足的现金使得公司在紧缩银根的调控中处于有利地位。
公司现有土地储备：公司现有土地储备522万规划建筑平方米，其中，投资性物业（在建已建）共计100.7万平方米，开发销售型物业项目储备共计422万平方米。
公司未来2年净利润复合增长率达到75%。不考虑增发因素，我们预测公司07年、08年和09年每股收益分别是0.68元、0.70元和1.2元。
维持公司“增持”评级。
作者：吴剑雄 德邦证券
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(责任编辑：陈晓芬)
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