消费电子零售　零售业创新典范

　　□中信建投证券　李俊松

　　我们给予消费电子零售行业“增持”的投资评级。就具体子行业而言，在住房成交萎靡不振的背景下，家电零售行业增速有迅速下滑的风险；而我国电脑市场空间巨大，高增长将是未来几年的主旋律，因此电脑城以及IT连锁业态值得看好。

　　子行业景气度扫描

　　家电零售。我国居民的消费习惯通常是买了新房才会去更新家电，因此住房成交量和家电零售呈现出高度一致性。按照这个逻辑往下推，住房成交量可以作为判断我国家电零售增速的重要领先指标，07年房地产市场的火暴也带来了家电零售增速的10年新高。但是，从目前各方面情况看，我国房地产市场火暴的场面已经荡然无存，住房成交量急速下滑。而从商品房在建面积和新开工面积同比增速相对平稳的情况来看，未来我国住宅供应量也不会大幅提升。因此，我们判断08年家电零售增速有下滑的风险。

　　手机市场。我国手机普及率从1998年逐年飞速增长，2006年城市100户家庭拥有手机数为152.9个，我们预计2007年可能达到170个，而未来2008年到2009年增速将趋于缓和。因此，未来城市手机增长潜力主要在手机换手率，也就是手机产品的更新换代。而农村100户家庭2006年仅拥有62.05个手机，2007年预计将达到91个，我们判断未来几年农村手机市场增长潜力主要在于初次购买，也就是手机普及率的快速上升。

　　IT数码。我国2007年电脑及配件销售总额达到427.73亿元，同比增长37.94%，其中零售总额为307.65亿元；而美国同期为1944.8亿美元，是我国的30多倍，同比增速为4.86%。

　　就目前我国家庭IT类产品普及率来看，电脑在城市家庭中的普及率正处于飞速发展阶段，这个高速增长开始于2001年，我们判断我国目前正处于电脑普及的高峰时期，行业正处于高增长阶段。而照相机和摄像机等其他数码产品普及率较低，从2001年以来没有显著的增长。农村电脑市场处于萌芽阶段，普及率不到5%，预计未来几年推动电脑行业高速增长的力量将主要来自于城市家庭电脑普及率的提高。

　　盈利模式各有优势

　　从消费电子具体细分行业盈利模式来看，我们认为目前各细分渠道均有其存在的价值和优势。家电连锁的主要优势是：渠道成熟、市场影响力大、品牌美誉度较高、购物环境良好，其完善的供应链和物流系统是目前其他渠道所不具备的。IT连锁的专业性和售后增值服务好于家电零售，购物环境也好于电脑城。手机连锁在手机这一细分产品中短期内老大的地位仍难以撼动，其灵活的布局、很高的市场渗透度、产品种类和增值售后服务都是目前家电连锁难以做到的。电脑城的规模化程度、产品种类丰富度、价格便宜等优势都是其他销售渠道不具备的，作为最早发展的渠道，仍是消费者的首选。

　　家电连锁的盈利模式主要是购销差价、返利通道费和延迟付款。早期中国的零售企业在实现规模效应之前，主要靠返利通道费和延迟付款来生存，随着家电连锁规模扩大和行业整合的完成，家电连锁越来越倾向于购销差价，具体的表现就是供应链建设、信息系统应用、物流中心建设，这些措施都是为了节约渠道环节的成本，从而扩大购销价差。

　　IT连锁的盈利模式与家电连锁略有不同，这是由IT产品与家电产品的不同特点决定的。IT产品专业性强，产品更新换代快，对售后服务要求很高，相比而言购销价差将不会是一个主要的盈利增长点，未来IT连锁的售后服务会是一个很重要的盈利点。此外，IT产品辅件产品较多，毛利率高于电脑等核心产品，并且辅件产品更为多样化和个性化，创新在这方面会体现出更多的价值，产品毛利往往都较高。

　　目前我国手机连锁主要的盈利点是包销、定制手机和手机的售后增值服务。售后增值服务包括手机售后维修服务及手机增值业务，增值业务包括软件增值、网络增值服务。

　　电脑城连锁的运作模式类似于商业地产模式，其主要的盈利点是物业租赁（流水倒扣，这也是物业租赁的一个变形，即电脑城开发商不收取入住商家租金，而改用销售商品扣点的形式），此外电脑城利用其地段稀缺性往往还承担一部分商业广告获取一部分利润。另外，地段商业地产增值也是一个潜在的因素。综合来看，目前我国电脑城的盈利模式本质上属于商业地产，只不过其销售的商品是电子产品而不是普通的服装、奢侈品等。

　　重点公司点评

　　苏宁电器（002024）：公司日前公布年报，2007年实现销售收入401.52亿元，其中主营业务收入386.77亿元，同比增长55.17%，与2006年的56.42%基本持平。2007年底公司在全国拥有店面632家，包括07年收编的120家加盟店，直营连锁面积达到264.21万平方米。加权单位面积收入18607.22元，同比增长4.72%，可比店面销售额同比增长16.5%。公司收编的120家加盟店的坪效均低于现有直营店，拖累了整体坪效。

　　考虑到公司定向增发股本摊薄因素，我们预计2008－2010年公司EPS分别为1.68、2.49和3.45元。根据国际同行历史估值水平，我们认为目前我国家电零售09年PE在25－30倍左右较为合适，公司的合理价格应当为62.75－75元，维持“中性”的投资评级。

　　宏图高科（600122）：IT连锁业务是公司未来5年内最为核心的业务，公司已经于2007年12月3日提出非公开增发收购集团资产的预案，增发完成后，宏图三胞57%股权、北京宏三60%股权和浙江宏三63.82%将注入到上市公司，同时08年将新开店面72家，而其他制造类业务和房地产业务将逐步剥离。我们认为，08年将是公司IT连锁业务实力大增的一年，公司发展方向将更为明确。

　　以宏图三胞为代表的IT连锁相比家电连锁盈利模式有其独特的竞争力，IT连锁的盈利模式和服务品种更为多样化，主要包括：个人客户的DIY服务、中小企业的核心定制业务、辅件和外设产品是重要的盈利点、比家电连锁更为严格的存货控制和采购系统、专业和持续的售后服务等。

　　IT连锁与传统电脑城相比也具有竞争力，主要体现在品牌和服务、把握市场信息能力强以及中间环节的减少而带来利润率的提升。

　　我们对公司房地产业务、传统制造业务和IT连锁业务以及华泰证券股权投资价值进行了分部加总估值。房地产业务2008－2010年将分别增厚EPS0.18、0.24、0.22元，给予15倍市盈率估算，房地产业务贡献股价为3.3元。华泰证券07年净利润为465764.6万元，公司持有3.28%股权，将增厚公司股价9.57元。传统制造业务和IT连锁业务合计2008－2010年EPS预计将分别为0.22、0.42、0.93元，我们以2009年50倍市盈率为定价基础，得出这两项业务合理股价为21元。分部加总公司合理价格为33.87元，给予“增持”的投资评级。