广发证券董力伟欧亚菲
公司本部主要从事纺织、轻工、机电、化工产品的进出口业务和外派劳务业务，主要控股子公司华荣公司（控股比例为78.89%）则从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的生产和销售。近年来，随着盈利能力较强的化工新材料业务占公司收入和利润的比例逐步增加，化工业务已发展成为公司利润新的增长点，而外贸业务发展稳定，可为公司提供充足稳定的现金流，是公司稳健发展的基石。
化工业务成发展重要驱动力
1、公司在锂离子电池电解液行业竞争优势显著
(1）先入优势。华荣公司是我国最早实现工业化生产锂离子二次电池电解液的企业，目前公司锂离子电池电解液的产量已从2003年的563吨迅速增加到2007年底的2500吨，国内市场占有率达到了35%左右。此外，由于其下游锂离子电池生产企业对电解液的要求极为严格，一般产品的验证期都需要3、4个月，而从产品试用到大规模采购则需要2-3年，因此不轻易更换电解液供应商。公司作为行业的先行者优势明显，对后进者具有明显的壁垒，行业龙头地位难以撼动。
（2）研发能力较强。公司具有自身的专业研发队伍，同时公司还与浙江大学、中国电子科技集团第十八研究所、中国人民解放军防化研究所???军用电源研究中心等国内知名院所建立了长期良好的合作关系。公司对目前所有生产工艺和配方拥有完全的知识产权，连续被认定为国家火炬计划重点高新技术企业并获得江苏省政府的专项资金支持。
（3）产品具有一定的价格优势。公司生产的锂离子电池电解液产品定位于中高端，其2007年电解液出口量达到总产量的1/3强。近年来随着锂离子电池电解液行业竞争的加剧，公司调整了售价及技术含量比较高的功能性锂离子电池电解液的生产和销售，目前公司产品的平均售价约10万元/吨（含税），低于国外相同产品价格10%-20%，而高于国内相同产品售价10%-20%。
（4）成本优势。在锂离子电池电解液的生产中，关键原料LIPF6占成本的比例高达50%，而世界最大的LIPF6生产商日本森田公司已于2005年在江苏扬子江国际化学工业园（位于张家港）建成为公司配套的200吨/年LIPF6项目，预计2007年底产能将一部扩大到600吨/年，目前公司LIPF6的主要供应商即日本森田，并采取每季度协商定价的方式以最大程度的降低公司LIPF6的采购成本，使得公司具有较强的成本优势。
2、硅烷偶联剂毛利率水平将进一步提升
硅烷偶联剂广泛应用于玻璃纤维、涂料、塑料、橡胶等领域，是新兴化工材料中不可缺少的添加剂。我们认为其未来几年的市场需求将保持10%-15%的增长速度。
目前华荣公司具有3000吨/年硅烷偶联剂的生产能力，但由于生产工艺等问题，产品物耗较高而收率较低，2007年产量约1700多吨，其中约80%用于出口。未来随着道康宁、瓦克公司在江苏扬子江国际化学工业园（位于张家港市）合资兴建的20万吨/年硅氧烷与气相二氧化硅综合生产基地的逐步达产，公司硅烷偶联剂的生产成本将会有较大幅度降低。
3、化工业务将成为公司业绩增长的主要驱动力
预计2008年公司锂离子电池电解液产量可达到3100吨/年左右，随着公司第一期3000吨/年锂离子电池电解液项目2008年底建成投产以及老厂区电解液设备的搬迁，2009年公司产能将达到6000吨/年，产量预计可达到3900吨/年。
在硅烷偶联剂方面，公司2000吨/年硅烷偶联剂项目预计2009年中期建成，随后公司老厂区相应设备搬迁到新厂区，随着生产设备、工艺的改进及产能的扩大，公司硅烷偶联剂的毛利率水平将进一步得到提升。此外，由于华荣公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，2008年将按照15%的所得税税率征收，而此前一直为33%，所得税率的降低可大大提升公司的盈利水平。
外贸业务保持稳定
目前纺织服装仍是公司最主要的出口商品，据纺织工业协会预计，2008年我国纺织服装出口增速虽然较2007年有所下降，但仍会保持15%左右的增速，考虑到公司在外贸行业具有较强的竞争优势，我们认为未来公司外贸业务将保持稳定态势。
特别值得一提的是，公司在2007年3季度以7.38元的价格锁定了3亿美元的外汇兑换，可在美元/人民币汇率低于7.38的时候卖出以获得收益，据了解，公司2007年购买的3亿美元额度剩余部分可为2008年带来2000万以上的收益，同时，目前公司还将继续采取与银行签订汇率锁定的合约，预计还将为公司带来较大的收益，故我们认为公司2008年的汇兑收益至少可达到2500万元。
盈利预测和投资建议
1、我们认为未来人民币升值仍将继续，预计公司外贸业务基本保持稳定。2、预计锂离子电池电解液2008、2009年产量分别为3100吨、3900吨，硅烷偶联剂2008、2009年产量分别为1800吨、2000吨，价格均基本保持稳定。3、自2008年起公司本部税率为25%，华荣公司税率为15%。我们预计公司2008年的汇兑损益至少可达到2500万元，同时由于公司出售办公物业也可增加1500万左右的收入，预计公司2008年每股收益可达到0.83元，以3月5日收盘价计算，2008年动态市盈率仅23倍，而据统计，截至3月5日21家具有新能源概念的上市公司的加权平均市盈率达到了64.18倍。考虑到公司的控股子公司是我国锂离子电池电解液的龙头企业以及该行业未来广阔的发展前景，我们认为给予公司2008年30倍的市盈率是比较合理的，目标价25元，给予“买入”评级。
（来源：证券时报)
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