□招商证券（香港）吴轩
恒隆地产（0101.HK）是恒隆集团旗下主营房地产业务的附属机构，同时亦是恒隆集团旗下资产、业务的主要载体。截至2007年12月底，公司在香港及中国内地分别拥有56.7万平方米及31.3万平方米的投资物业已投入运营，并在香港留有逾2000套的住宅单位尚未出售。
我们预计公司的营业额将于2008年度达到115亿元(港元，下同)，同比增幅为162%。每股估值35元，给予“买入”评级。
香港住宅物业销售将成为未来业绩增长的主要来源。受惠于香港经济的稳定增长以及房地产行业的强力复苏，公司的香港物业销售业务在2008年上半年度表现强劲，当期销售单位数量同比增349%，达768个；物业销售收入及销售利润则分别同比上升10.3倍及29.5倍，至60.1亿元及33.2亿元。根据我们粗略的估算，截至2007年12月底（或截至公司2008财年上半段）公司的物业销售均价已达到8000-8500元/平方英尺，这相对于公司2007年度（截至2007年6月底）的物业销售均价(约5000元/平方英尺)提高了近60%。
我们对香港房地产市场，特别是香港住宅房地产市场未来2-3年的发展趋势表示乐观。这主要是基于两个因素：1、香港经济即将进入负利率或低利率时代；2、住房供给力度有限，香港住宅房地产市场可能将经历短暂的供需失衡(需求大于供给)。我们认为香港房地产行业的新一轮周期已经来临，香港平均住宅价格预计将在2008年提高30%-50%。倘若美联储继续在2009年将利率水平维持在低位、香港的负利率或低利率得以维系，我们预计香港住宅房价可能将在2009年升至1997年金融风暴前的水平。
公司目前在香港尚存有2,042套住宅单位尚未出售，其中大部分为中高档住宅。基于我们的假设：1、以上住宅单位将在2010年度截止前悉数售出；2、公司2008-2010年度(整个财政年度平均)物业销售均价维持在9,000-11,000元/平方英尺，我们估计公司目前存有的住宅单位将为公司带来总额超过200亿元销售业绩。估计公司2008-2010年度住宅物业的销售收入将分别达到78.4亿元、82.1亿元及91.5亿元，2008-2010年度两个年度的复合增长率为8.1%。
香港投资物业业务稳步增长。根据我们的估算，公司香港投资物业2008财政年度上半年的平均租金价格(按租金收入/总出租面积计算)已达到约3900元/平方米，分别较2006及2007财政年度提高了18.7%及7.8%。我们认为公司香港投资物业的平均租金价格在2008财政年度下半年仍将继续上涨，其2008年全年度平均的租金价格或许将达到4250元/平方米，同比(较2007年度)增长幅度为17%。考虑到物业租金价格与租户租金成本承受能力的关系，我们认为公司香港投资物业2009年度及2010年度的平均租金增长幅度将有所放缓。我们估计公司2009及2010年度香港投资物业的平均租金价格将分别达到4700元/平方米及4900元/平方米，同比增长幅度为11%及5%。
随着物业租金价格的上涨，公司香港投资物业的租金收入及租金利润亦将在未来得到稳步提高。截至公司2008年度中报发布时，公司香港投资物业的出租率已达到93%以上，租金利润率则继续维持在81%的良好的水平。我们预计公司未来3个年度(2008-2010)的投资物业出租率及租金利润率水平将保持在93%-96%及82%-83%左右。我们预计公司的香港投资物业租金收入将于2008年度达到22.9亿元，同比增速将大幅高于上一年度达11.2％。公司香港投资物业之租金收益将于2010年度达到26.9亿元，2008-2010年度的符合增长率将达到8.4%。
内地业务将成为公司未来发展的重心。目前公司在中国内地已拥有两个商业地产投入运营，分别为上海恒隆广场及上海港汇广场。这两处商业地产项目的总楼面面积为31.3万平方米。由于上海恒隆广场2期写字楼物业正式于2006年底(相当公司2007年下半年度)投入运营，公司内地投资物业的总出租面积及租金收入均得到了显著提高。2007年度公司在内地的投资物业租金收入达到了9.5亿元，较2006年度大幅度的提高了31%。根据公司2008年度中报业绩，2007年6-12月中国投资物业业务共实现租金收入6.7亿元，出租率及出租利润率则分别达到了100%及80%。
截至2007年12月底，公司在中国内地的土地储备总额已达到约228万平方米，分布于上海、天津、沈阳、无锡、济南及长沙等6个大中城市。根据公司内地业务的发展状况及未来规划，除上海的两项商业物业，共计31.3万平方米的楼面面积已竣工并投入营运以外，其余的6个项目，涉及总建筑楼面面积196.8万平方米目前仍处于建设及规划过程中。我们预计公司内地业务未来3年的收入来源仍将主要来自于其在上海两处商业物业的租金收入贡献。粗略估算公司内地投资物业业务的租金收入将在2008、2009及2010年度分别达到13.8、17.1及17.7亿元。照此估算，公司中国投资物业业务的租金收入将分别占公司2008、2009及2010年度总营业额的12%、13.7%及13%。
给予“买入”评级。根据我们净资产值估值模型的计算，公司2008年度的净资产价值为1,450.7亿元，若考虑到公司目前41.45亿股的股本，我们得出公司的每股净资产值为35.00元。相对于其股票最近的收盘价28.75元，我们预测的公司每股净资产值较之高21.7%。我们对公司2008－2010年度每股盈利的估算分别为2.68元、3.08元及3.41元。在排除递延税项及物业公允价值变动额之后，我们预计公司2008-2010年度经调整后的每股盈利应分别为1.38元、1.61元及1.71元。这相对于其股票最近收盘价28.75元的市盈率分别为20.95倍、17.9倍及16.9倍，依此我们认为公司目前的估值水平仍处于合理水平。我们以对公司每股净资产值估算的35元作为我们对公司的估值，并给予其“买入”的投资评级。
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