浙江医药涨价受益价值低估

长城证券王茜

　　投资要点

　　●浙江医药发布产品提价公告后，我们对公司进行了实地调研。提价后50％规格VE粉的内销报价约为180元/公斤，外销报价约为18美元/公斤，价格比2007年12月上涨了80％左右。我们认为此次涨价是由于成本上升和企业定价权的提升共同导致的。考虑到环保和成本压力以及技术壁垒限制了短期内的新厂商进入或大规模扩产，我们判断VE的价格有较充分的理由保持高位运行。

　　●从历史数据来看，VE产品的外销价均比内销报价低30％左右，且2007年的几次VE涨价并没有马上传导到出口价格，因此综合考虑产品的内、外销价格和比例以及增值税、退税影响，我们预期公司2008年VE产品的均价在110元/公斤左右，按照1.7万吨产能计算，将给公司带来8.5亿元的主营利润增厚。

　　●作为维生素H领域具有产能和工艺优势的绝对龙头，公司也将受益于VH价格的持续上涨，但是总的来看世界VH的产能仍处于供大于求的状态，因此我们对其价格的长期走势暂持观望态度。

　　●做为原料药企业，浙江医药的产品品种比较丰富，包括维生素A、辅酶Q10、本芴醇和2007年底通过FDA认证的盐酸万古霉素等，都有各自的景气周期，一定程度上起到抵御单个品种价格波动的作用。制剂方面，公司的来立信、来益等品种也将受到医改的拉动和人民健康意识的提高而稳步增长。

　　●预计公司2007-2009年EPS分别为0.133、1.494和1.900元，公司是具有定价权的全球性龙头企业，我们给予2008年25倍市盈率，目标价格区间35-39元，给予“推荐”的投资评级。

　　2月22日，公司发布产品提价公告，维生素E价格相比9月18日提高120%。我们了解，提价后公司的内销报价约为180元/公斤，外销报价18美元/公斤。

　　此次产品涨价，我们认为一方面是由于生产成本的提高，包括水、电、石油副产品涨价，环保成本提高和人民币的不断升值。另一方面，是由于产能的集中化使得四大巨头拥有较强的定价权。目前世界维生素E的产能基本集中在DSM、BASF、浙江医药和新合成手中，其中浙江医药和新和成的VE产能约占全球40％。随着中小企业的退出，对于维生素E这样一个长期以来微利的品种，企业势必有动力在竞争环境优化的情况下，提高产品的盈利能力。

　　维生素E广泛应用于饲料行业，既是一种抗氧化剂，又是畜禽生长必需的生物催化剂，在畜禽免疫、疾病防治、改善肉质，增加畜禽的繁殖或产蛋率方面起着重要的作用。饲料级维生素E的全球市场增长率约在每年4-5％。此外，近年来随着人民生活水平的提高，医药保健品对于维生素E的需求也在较快增长，维生素E作为细胞内抗氧化剂，能抑制在各种细胞和器官内进行的氧化还原反应，保护细胞膜。

　　VE涨价将带动公司业绩大幅提升

　　1、对VE供需面及价格走势的判断

　　供应方面，我们认为由于受限于环保规定和成本上升压力，短期内VE市场出现新的进入者或大规模增产的可能性很小。此外，维生素E的合成工艺壁垒较高，中间体异植物醇和三甲基氢醌的生产技术至关重要且难度较大，不具备合成技术的企业将处于成本劣势，因此进一步阻碍了很多中小企业进入这个领域。

　　除供应面以外，我们还关心需求面，主要是饲料企业对新价格的接收程度，考虑到维生素E占饲料成本的比例较小，我们认为下游企业对涨价的敏感度较低，新价格应能为市场所接受。

　　2、VE涨价对业绩的影响测算

　　需要强调的是，从历史数据来看，VE产品的外销价均比内销报价低30％左右，且2007年的几次VE涨价并没有马上传导到出口价格，因此不能简单按照180元来计算VE的价格。

　　公司的VE产品，约70％出口，30%内销，因此我们加权计算了不同内销报价下对应的产品均价。

　　我们认为，VE价格是影响公司2008年业绩的最核心因素，为得到更加准确的2008年均价，我们对其价格进行测算。在2008年前4个月，基本采用的是2007年底至春节前的价格，即国内报价为100-105元左右，出口报价5.5美元左右。5月份以后，将会使用内销180元，出口18美元的新价格。综合考虑，我们得出2008年公司VE产品的销售均价在110元左右，按照产能1.7万吨计算，则VE业务为企业带来新增利润约8.5亿元。

　　公司也是VH涨价最大受益者

　　维生素H也是饲料预混料的添加剂之一，需求的增长与维生素E相近。2007年以来维生素H的价格也实现了大幅增长，从年初的90元左右提高至目前的300元/公斤。

　　浙江医药是世界维生素H领域的龙头，年产100％VE约50吨。此外还有新和成和浙江圣达从事维生素H的生产销售。由于采用了不对称全合成技术，公司的维生素H生产成本低，毛利率明显高于同类企业，具有绝对优势。总的来看，价格的上升主要是企业行为，短期价格仍有支撑，但由于目前的VH产能仍处于过剩状态，我们对其价格的景气周期暂持观望态度。

　　作为原料药企业，浙江医药的产品品种比较丰富，包括维生素A、辅酶Q10、本芴醇和2007年底通过FDA认证的盐酸万古霉素等，都有各自的景气周期，一定程度上起到抵御单个品种价格波动的作用。

　　制剂方面，公司的来立信（乳酸左氧氟沙星）、来益（天然维生素E）等品种也将受到医改的拉动和人民健康意识的提高而稳步增长。

　　盈利预测和投资评级

　　我们看好维生素E价格上涨给公司带来的盈利能力大幅提高，预计公司2007-2009年EPS分别为0.136、1.494和1.900元，公司是具有定价权的全球性龙头企业，我们给予2008年25倍市盈率，目标价格区间为35-39元。给予“推荐”的投资评级。

　　
　　
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