箱板纸行业景气如期下行

　　姚炯

　　箱板纸行业景气如期下行

　　3月17日，港股玖龙纸业因原材料成本压力导致毛利率下滑，业绩低于市场预期，大跌40.28%，带动同属箱板纸子行业的理文造纸下跌26.77%。内地造纸上市公司受其影响，加之短期调整压力亦出现较大幅度下跌（板块跌幅超过8%）。

　　申银万国：

　　投资评级与估值：

　　造纸行业仍处于景气周期，我们维持“看好”评级，建议超配，股价下跌带来良好建仓机会。推荐的公司分别为：太阳纸业（2007-2009EPS分别为1.04元、1.58元、2.02元，目标价48-51元）、晨鸣纸业（2007-2009EPS分别为0.64元、0.81元、0.97元，2008-2009年按照发行4.09亿H股摊薄后EPS为0.65元和0.79元，目标价20-24元）、博汇纸业（2008-2009EPS分别为1.1元、1.22元，目标价26-29元）、华泰股份（2008-2009EPS分别为1.32元、1.69元，2008-2009年按照增发1亿股摊薄后EPS为1.11元和1.43元，目标价29-34元）和景兴纸业（2007-2009EPS分别为0.23元、0.59元、1.1元，目标价15-18元）。

　　关键假设点：

　　（1）因2005-2006年新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期。而《造纸产业发展政策》的规范行业效应将制约未来供给增加，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这使造纸产业链供求关系显著好转，公司议价能力明显提升。

　　（2）废纸因供不应求及运费上涨等因素仍呈升势，而国内外新增浆线陆续投产，制浆产业链的供不应求局面得以改善，浆价上涨动力主要来自向下游转嫁成本压力。人民币加速升值将使进口原材料换算为人民币后价格增速趋缓，造纸公司成本压力得以缓解，这些将有助于提升公司盈利水平。

　　有别于大众的认识：

　　（1）我国造纸行业整体处于近年来难得的高景气周期，部分子行业的景气下行无碍行业整体向好。

　　（2）对于纸业板块的投资应注意纸种子行业的选择。箱板纸在经历了过去几年快速发展后，正面临新增产能集中释放和原材料大幅上涨的成本压力，而新闻纸仍在走出低谷路上，这两个纸种的提价主要体现为成本驱动。与之相比，我们更看好文化纸、白卡纸和铜版纸等高景气周期子行业的投资机会，通过涨价可提高盈利水平。

　　股价表现的催化剂：

　　各纸种进入销售旺季继续提价；纸业上市公司一季报业绩大幅增长，如岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业及晨鸣纸业等。

　　核心假设风险：

　　港股造纸公司如玖龙纸业和理文造纸的股价下跌将使国内造纸板块面临相对估值压力；国际浆价大幅上涨。