信贷控制是理性的政策选择

　　　在2008年的货币政策中，最受非议的是央行在去年末“窗口指导”中实际引入的信贷限额管理。然而，从考察调控目标与政策手段是否匹配的角度，当前央行所采取的“货币、信贷双稳定”的政策取向是很有针对性的。

　　货币需求与供给共同冲击

　　央行在2007年末的窗口指导中实质上引入了信贷限额控制。由此招致了一些舆论的批评，甚至被一些权威学院派人士斥之为“计划体制的回潮”和“市场化改革的倒退”。

　　在现任美联储主席和前美联储副主席共同完成的一篇经典文献中，他们讨论了面临不同冲击下最优货币政策工具的选择问题。这一理论应用于我国，可得出以下结论：

　　如果央行认为当前面临的是超额准备金或信贷供给增加的冲击，那么，无论是稳定货币还是稳定信贷的政策取向都是正确的；如果央行认为当前面临的是货币需求下降的冲击，那么，就只有稳定信贷的政策取向是有针对性的；如果央行认为当前面临的是货币供给或信贷需求增加的冲击，那么，就只有稳定货币的政策是有效的。

　　在2007年以前，央行一直认为投资扩张和货币信贷过快增长的主要原因是外贸顺差输入导致的过剩流动性，而银行超额准备金水平的变化则只不过是这种冲击的表征而已。这意味着，货币供给冲击在当时被认为是我国宏观经济面临的唯一重要冲击。

　　在此判断下，稳定货币便自然当仁不让地成为货币当局唯一具有针对性的政策取向。至此，我们就不难理解为何在2006-2007年短短两年时间里，央行先后进行了多达14次的法定存款准备金率调升，11次的定向央票发行。

　　然而，不遗余力的政策操作的最终效果却仍不完全令人满意。这暗示，政策药方可能还不完全对症。除货币供给冲击外，我国经济可能还面临着其他类型的冲击。去年余永定首次提出：我国的流动性过剩除了有国际收支不平衡带来的货币供给冲击外，还存在着居民持有货币意愿下降造成的货币需求冲击。

　　同时面临货币需求和货币供给双重冲击下的政策选择，央行就应同时采取稳定货币和稳定信贷的措施。与加息和惩罚性定向央票相比，信贷限额管理显然在稳定信贷上更为快捷有效，效果也更具可预见性。这其实才是当前央行采取信贷限额管理最根本的原因。

　　我国当前同时面临货币供需两方面冲击的判断也意味着，即使信贷限额管理措施出台，央行仍会继续采取市场化公开市场操作、定向央票、准备金率等其他数量工具回笼流动性，以便同时达到稳定货币的目的。

　　货币需求出现明显下降

　　首先，考察货币供给冲击的经验证据。外贸顺差带入的外汇，直接为货币当局发行人民币所收购，其结果就是货币的被动增发，由此表现为货币供给冲击。这种冲击的大小，可以通过测算外汇占款对基础货币的作用系数来进行衡量。

　　2002年初，人民银行的外汇占款仅为17393亿元，外汇占款对基础货币的作用系数（a）为43%；此后在外贸顺差的推动下，外贸盈余整体向上跃升，作用系数也飞速攀升。2007年12月，外汇占款余额为115169亿元，作用系数为113%。外汇流入带来货币供给被动增加的巨大压力。

　　其次，考察货币需求冲击的经验证据。根据余永定的分析，货币需求冲击主要表现为居民持有货币意愿下降，同时持有其他金融资产意愿上升。

　　央行每季度公布的《城镇储户问卷调查》中，在整个2005年，居民的货币持有意愿都是较为稳定的，认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例全年各季度都基本在5.1%-6.5%之间徘徊。然而，进入2006年之后，居民的货币持有意愿出现了快速、明显的下降。认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例，第四季度达到了18.5%，较2005年高点大幅提高了12个百分点。在2007年，认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例在30.0%-40.2%之间，继续急剧攀升。

　　假定将M0与居民储蓄之和视为居民持有货币的大致指标。2003年1月-2006年1月，居民货币需求的总体趋势是稳定的，区间内平均增速大致维持在18%左右。但是，进入2006年以后，我国居民的货币需求就开始了迅速的下降过程。从15%以上的增速下降到了2007年11月最低约6%的水平，在一年时间里大幅下降了9个百分点。

　　由此表明，至少在2003年以来的这段时间里，我国除了面临货币供给增加冲击外，的确还同时面临着货币需求增速下降的冲击。而对冲击根源认识的逐步深化过程，不可避免地会影响央行的货币政策选择。因此，其实际经历的从主要稳定货币逐步向同时追求“货币和信贷双稳定”的政策转变，也就是完全合乎逻辑的，也是有针对性的。

　　基础货币增速明显下降

　　接下来考察央行力图稳定货币的经验证据。在实际政策操作中，稳定目标货币量（M2）的第一选择就是在假定货币乘数相对稳定的前提下首先稳定基础货币。

　　2006年以后扣除法定准备金后的基础货币不是保持稳定，而是增速较以前出现了明显下降。这表明，央行认为贷款的强劲增长已使得货币乘数明显放大，因此有必要促使基础货币（不含法定准备金的）下降才能最终实现货币稳定的目标，从而最终保证政策预期效果的达成。去年末的M2增速为16.7%，总体接近年初预定的16.0%的水平，可谓基本实现了货币稳定。

　　问题的关键是，在同时面临“双重货币冲击”的形势下，单纯稳定货币显然是不够的，央行此时必须同时采取措施稳定货币和信贷。

　　必须指出的是，虽然从理论上说央行同时稳定货币和稳定信贷的“双稳定”思路总体是对症的，但在给定信贷限额内，如何对既定额度进行有效分配，以达到激励先进、鞭策落后、最终优化资源配置的效果，则是宏观当局不应回避的一个重要问题。如不加以解决，必将影响该项调控政策的可持续性。

　　自2003年以来，我国除了面临货币供给增加的冲击外，还同时面临着货币需求增速下降的冲击，其主要表现为居民持有货币意愿下降，持有其他金融资产意愿上升。而央行的货币政策选择也有针对性地实现了从主要稳定货币向追求“货币和信贷双稳定”的转变。

　　从目前的情况看，央行同时稳定货币和稳定信贷的“双稳定”思路总体是对症的，也开始显现效果，但在给定信贷限额内，如何对既定额度进行有效分配，以达到激励先进、鞭策落后、最终优化资源配置的效果，则是不应回避的一个重要问题。