股市暴跌 转债市场风险显现 收益不抵资金成本

　　2007年，股市行情火爆使得多数转债和分离债附送的权证上市之后大幅上涨，投资者在一级市场获取了丰厚的回报。但是，2008年1月以来，股市出现深幅调整，转债市场的风险也逐渐呈现，新债上市的涨幅明显下降。在这种情况下，转债一级市场是否可持续获取无风险收益？我们认为如果股市继续振荡，一级市场的收益将继续下降，申购亏损的风险增大。

　　网上申购出现亏损

　　2008年新上市转债首日涨幅大幅下降，首先海马转债上市跌破120元，而2007年普通转债上市价最低为128.57元；接着中兴分离债上市跌破110元；最令人吃惊的是中石化分离债的权证上市当天打破"权证上市即涨停"的神话，当天收盘分离债价格仅为102.8元，远远低于市场的预期，网上申购的收益低于3%的资金成本；3月14日上市的五洲转债，上市价也在120元之下，由于中签率非常低，网上申购的收益也低于资金成本。

　　2008年新债上市的表现不仅普遍低于市场预期，而且也向市场传导了一个信息：一级市场"打新债"的风险逐渐上升。表面上，中石化分离债和五洲转债的申购收益仍然大于零，但是如果摊上资金成本(按照7天回购利率3%计算)，网上申购实际上已经出现亏损。

　　从分离债和普通可转债的发行进程来看，2008年发行量大幅高于2007年还是比较确定的，但是"打新债"的风险已经上升，投资者能否继续获取无风险收益仍然存在较大的不确定性。如果申购风险持续增大，转债一级市场由供方市场转化为需方市场也并不是不可能。

　　首日表现与股市共命运

　　转债上市价格基本上取决于当时的股市走势。在熊市里，转债的价位基本上在110元以下，2002年多个转债的发行价还低于100元。牛市里，转债的价格大幅上升，130元以上是普遍的现象。从数据分析结果来看，转债上市首日价格和上证指数成明显的正线型关系。

　　从理论上来看，转债的市场价格取决于转换价值和转换溢价。我们将价内外程度定义为上市当天正股价格和转债转股价之比，那么转换价值就是100乘以价内外程度。因此，转债的市场价格将取决于价内外程度和转股溢价。

　　价内外程度变动又取决于初始转股价的溢价程度以及发行至上市阶段正股的涨跌幅。证监会规定初始转股价应取在募集说明书公告前20个交易日收盘均值和前一交易日均值孰高者，并可以在这个值基础上加一定溢价。初始转股价的溢价大小是发行人根据当时资本市场状况来定，在股价上升阶段溢价会相对较大，但是从已经发行的转债来看，初始溢价一般比较低，因此对于价内外程度的影响也比较小。在发行至上市阶段正股的涨跌幅是决定转债价内外程度和转债转换价值的主要因素。转债发行至上市还有一段时间，一般来看是10天至30天之间。在此段时间里，正股价格的波动如果比较大，转债的上市时有可能出现深度价外或者深度价内，转债价格将明显偏离发行时的定价。

　　转股溢价率主要取决于当时股市走势。投资者能够接受较高的转股溢价的原因在于看好正股的未来走势，正股上涨将逐渐消除上市初期的高溢价。因此，在牛市行情里，转债首日上市的转股溢价往往比较高，在熊市里的转股溢价比较低甚至还会出现负的转股溢价。当然，首日转股溢价率除了与股市走势有关之外，还与转债上市首日的价内外程度有关。同样在牛市行情里，价外的转债的溢价率一般会高于价内的转债。

　　通过以上分析，可以看出虽然转债具有股性和债性特征，但是由于债券价值的比较稳定，因此股票市场的走势成为决定转债市场价格的主要因素。这段时间股票市场出现大幅调整，投资者的心态趋于谨慎，转债上市价格严重低于市场预期，原因在于市场人士定价时未将股市下跌这个因素考虑进去，仍然从牛市的思维进行定价。因此，如果股市继续调整，我们认为转债定价思维也需要重新定位，谨慎估计比乐观估计更加合适。

　　个券选择重要性上升

　　股市振荡导致转债上市首日价格大幅下降，而出于避险原因，部分二级市场资金流入一级市场，导致中签率大幅下降，转债一级市场风险正在上升。

　　如果股市不见好转，我们认为转债一级市场的申购收益将继续下降，不排除出现申购亏损的可能。2002年和2003年熊市阶段，多个转债的上市价格低于发行价格100元。在目前情况下，即使转债上市价格不跌破100元，但是有限涨幅以及低的中签率也有可能导致申购收益低于资金成本，因此如何挑选安全较高的转债显得非常重要。以普通转债为例，如果资金成本为3%，从发行至上市须15天，那么网上申购在中签率低于0.3%时，安全边际将非常低，对于网下申购而言，中签率高于0.2%时才会有较高的安全边际。因此，在股市低迷环境里，个券分析的重要性上升，"见到新债就打"的投资方式必然产生巨大的风险。

　　当然，如果股市出现反转，转债一级市场的收益将会回升，但是我们认为申购收益即使回升也不可能回复到2007年时水平，主要原因在于随着投资者对于转债一级市场认识深化，高收益必然吸引更多资金流入，收益上升与中签率下降趋于一个相对平衡状态，使得这种无风险的高收益难以为继。来源：证券时报 (来源：证券时报)