国金证券：中信证券行业风险难掩长期投资价值

　　07年业绩超过我们此前的预期。公司07年净利润为123.89亿元，高于我们此前预期的106亿元，高于预期的主要原因在于南航认沽权证约32亿元浮盈计入07年收入，而四季度经纪业务和自营业务的下降幅度超过我们此前的预期；

　　经纪、自营和权证创设业务共同推高07年业绩。造成07年业绩增长的主要原因在于以下几个方面：

　　二级市场交易量的大幅增长、中信证券自身交易份额的增加，以及手续费率的提高，共同推动了中信证券07年手续费收入的提高。相比06年，07年股票基金交易额增长334%，同时公司市场份额从7.66%提高到8.12%，手续费率（按股基债权总额计算）从0.14%提高到0.16%，使得公司手续费收入提高了405%；

　　二级市场平均股价的上升、大量创设南航认沽权证，以及参与新股增发，使得公司投资收益和公允价值变动较上年增长了500%以上。凭借充裕的资金，公司在07年创设了大量的招商认沽权证和南航认沽权证，其中前者为公司带来收入11亿元，后者带来浮盈收入32亿元。自营业务中，可供出售类金融资产带来的投资收益达到44亿元，远高于交易类金融资产的17亿元。由于可供出售类资产中多为限售流通股，可见大量参与增发和新股配售使得公司收益颇丰；

　　07年华夏基金和中信基金的并表，让公司取得了20亿元的增量收入。合并后的华夏基金和中信基金在07年底的总规模超过2500亿元，成为国内最大的基金公司。目前中信证券持有合并后的两家公司100%的股权，不符合证监会的规定，未来出售股权将影响公司的短期收入和长期收入之间的分配；

　　07年公司承销IPO项目在数量和规模上都有较大提高，承销业务收入增长了187%，达到28亿元，不过从市场份额看，仍稳定在17%左右；

　　营业费率出现下降，但绝对额上升较快。剔除上缴的投资者保护基金，营业费率从上一年的42%下降到29%，高于25%左右的行业平均水平。从绝对额来看，员工薪酬上升很快，从10.85亿元提高到59.7亿元，工资占营业费用的比例也从50%提高到67%。工资上升虽然在短期内降低了公司利润，但从长期看，将有利于公司吸引优秀人才、提升竞争实力，关键在于未来收益与现实成本之间是否匹配。由于工资成本具有一定刚性，我们预计未来两年营业费用将有小幅上升；

　　08年业绩可能出现下滑。如果不考虑合并后的基金公司的股权出让收入，且假设08年不开展任何新业务，中信证券08年的业绩将比07年有一定下降；

　　08年以后，股市出现了较大幅度的下跌，由于面临较多不确定因素的影响，市场交易量出现一定回落。我们对08年股市的表现持谨慎态度，将股票基金预期交易额从日均2200亿元下调到1900亿元。另外，从各月的数据来看，市场交易量向优质券商集中的现象较为明显，中信证券的市场份额也在稳步提高，08年2月份已经达到8.88%，我们估计中信证券全年的市场份额将超过8.6%。由于市场竞争加剧，08年公司手续费率可能出现小幅下降，从0.16%下降至0.155%。综合来看，中信证券08年手续费收入较07年下降5%；

　　虽然华夏基金和中信基金在08年的规模增速将有所放缓，但从全年平均规模上来看，08年仍将较07年有较大增幅。我们预计两家基金公司的收入将达到32亿元，较07年增长58%；

　　由于08年自营业务期望收益率可能出现大幅下降，使得公司投资收益将出现一定下降。不过07年公司可供出售资产中有31亿元的浮盈没有计入当期损益，假设08年公司全部出售这些资产，即使考虑到价格下跌带来的折价，也将大幅提高08年公司的投资收益水平。另外，公司持有的31.7亿份南航认沽权证将在6月到期，届时公司将获得20亿元左右的收入。综合来看，公司08年投资收益将比07年有所下降，全年为60亿元左右；

　　我们预计08年市场IPO规模较07年可能出现20%的下降，这也使得公司承销收入相应下降，下降幅度在20%左右；

　　公司仍具备较好的长期投资价值。由于融资融券、股指期货等业务开展时间上的不确定性，以及投资者对市场走势较为谨慎的态度，使得公司近期股价出现了较大幅度的下跌。目前公司在收入结构上仍较为依赖经纪业务和自营业务，因此行业风险的增加也带来公司经营业绩上的风险。不过我们认为行业短期波动并不能改变证券业长期向上的发展趋势，具有良好战略眼光、且实力较强的优质券商有望在行业波动中实现战略扩张，我们坚持认为中信证券的长期发展空间仍然很大，具有较好的长期投资价值；

　　维持公司“买入”评级。在不考虑合并后的基金股份出售，且不考虑新业务推出的情况下，中信证券08年业绩将出现一定下降。假设08年日均股票基金交易额为1900亿元，自营收益率为25.34%，我们预测中信证券08的净利润为113亿元，较07年下降9%，摊薄后每股收益为1.701元。由于08年公司将出售合并后的基金公司的股权，这将增加公司08年的净利润，另外，股指期货、融资融券、创业板等新业务的推出也有望提升公司08年业绩。目前中信证券08年市盈率为16倍，维持“买入”评级。

　　作者：国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。