"容易钱"的代价:投资者反对的是巨大的道德风险

　　“容易钱”的代价

　　投资者反对的不是再融资计划本身，而是中国上市公司决策时轻率和其面临的巨大道德风险

　　文 《环球企业家》记者 陈伟

　　2008年3月5日，深圳观澜镇中国平安金融培训学院，已经扰动中国资本市场45天的中国平安保险（集团）股份有限公司天量再融资方案开始接受400多名股东现场和超过8000名股东网络上的投票。

　　1月21日，平安公告拟不定向增发不超过1.2亿股A股股票和不超过412亿人民币的分离交易可转债，总计筹资1600亿。平安在A股上市融资还不满一年，而净资产也只有900亿元，再融资金额超过了净资产的1.5倍。部分投资者和分析人士视其为赤裸裸的“圈钱”行为，表示很难支持。随后多家公司也相继出台了自己的增发方案，其中浦发银行增发400亿元，截至到2月20日，总共有44家上市公司公布了再融资预案，融资总额达到了2599.28亿元，而2007年全年118家在A股IPO的公司募集资金总额也不过4470亿元。对市场资金供给压力的担忧演化成了恐慌，一些公司仅仅因为再融资的传闻就遭到抛售，至3月10日，上证综合指数已跌至4146点，从平安增发方案公布之日算起，指数下跌超过1000点。

　　由于2007年下半年以来的宏观调控，特别是2007底确定实行“适度从紧”的货币政策，市场普遍预计2008年中国证券市场的资金供给会比上年偏紧，同时今年还有相当数量的非流通股解禁，多家公司此时宣布再融资无异从市场大量抽血，自然招致强烈反对。 同样被市场强烈诟病是宣布再融资的上市公司多数并没有明确其资金投向，中国证券市场从诞生之初，募集资金方面就一直存在道德风险。投资者担心这些“容易钱”被不当使用，使投资者蒙受损失。

　　平安增发提案最终以超过90%的高票通过，但现在还谈不上尘埃落定。按照增发的程序，方案在股东大会通过后要报请中国证监会核准，管理部门的态度于是成为舆论关注的焦点。

　　事实上，平安等多家上市公司提出天量再融资方案曾被认为是管理层有意调控市场节奏，但在市场节节下跌面前，监管部门态度近期已经发生微妙变化，证监会官员在不同场合都表态，会考虑上市公司的筹资规模和筹资时机，以及市场的承受能力。证监会主席尚福林在两会期间表示“我们会对（平安的再融资方案）严格审查。” 在中国经济面对诸多不确定因素的情况下，保持市场稳定已经成为管理层的优先选择。2008年初，在经历过几十年罕见的雪灾后，人们一度认为，去年年底制定的适度从紧的货币政策可能放松，但之后各种政策信号明确表示，从紧的货币政策不会改变，2008年的基调依然是宏观调控和防止通货膨胀。

　　国务院总理温家宝在两会期间所作政府工作报告中提出，“由于推动价格上涨的因素还将存在，今年价格上涨的压力仍然较大”，今年防止通货膨胀的任务相当艰巨，全年居民消费价格总水平涨幅控制在4.8%左右。

　　由于受雪灾影响，CPI（居民消费价格指数）创历史新高，再次加息似乎已经不可避免。但此时美联储已经连续减息，中美利差加大将使人民币面临更大的升值压力和热钱涌入的风险，同时使本来就可能因欧美经济放缓而受影响的出口更加困难，如果资本市场再大起大落，无疑将使2008年经济运行更不确定。

　　从证券市场监管的角度，这样随意轻率的再融资也难以得到主管部门的认同。改革再融资体制是多年来证券市场的重要命题。最初，上市公司再融资采取的是配股的方式，与经营业绩挂钩，只有连续三年盈利达到10%的上市公司才有资格配股。后来，由于多数公司难以达到，盈利要求又被放宽至5%。之后，再融资采取了国际通行的增发方式，不再和上市公司盈利挂钩。但实际上，由于中国证券市场仍然处在转型期，缺乏严格的监管和证券发行中的失败机制，上市公司可以低成本从市场融资而不必考虑融资成本，频繁和天量的再融资方案于是普遍出现。

　　平安的再融资方案之所以被市场一致讨伐，就是担心其负面的示范效应，平安一旦完成增发将超过中国人寿1400亿的净资产规模，成为中国最大的保险公司，这很有可能引发中国人寿的反弹，促使其出台相应的再融资方案，而这种不受抑制的资金需求最终会加大整个证券市场的系统性风险。

　　另外，刚刚完成A股IPO并且连续几年利润大幅增长的平安显然并不缺乏一般性营运资金，2007年三季报数据显示，平安每股现金含量为2.69元，中金公司的研究报告指出，平安目前的资本金已足够其在未来3年内保持较快的发展速度，除非平安管理层决心进行重大的兼并收购。市场一般认为平安完成增发后将收购英国保诚集团股份，或者购入平安大股东汇丰银行少量股权。在海外市场低迷时进行收购看起来是难得的时机，但无论是中投公司入股黑石还是国家开发银行注资巴克莱银行后都形成了浮亏，显然去海外市场超底并不容易，对平安能否取得相应收益一些投资者同样表示担忧。

　　实际上平安已经成为此轮再融资的方案的试金石，其资金投向的实际效果将再很大程度上确定此次再融资的合理性。

　　汇丰？保诚？ 一些投资分析认为汇丰才是这次平安增发最大的受益者，而且有可能是平安海外收购的推手。汇丰与子公司合计持有平安16.79%的H股，是平安第一大股东。由于平安增发是在A股市场进行，对作为H股股东的汇丰影响不大，同时假使平安真的收购汇丰股份，对在国外金融市场动荡中受损的汇丰也是一个帮助。此外，市场猜测汇丰有意收购保诚集团，而保诚又被认为是平安海外收购的头号目标。在巴克莱银行引入国开行注资，以竞购荷兰银行后，携手一个中国买家以增强自己的收购实力已成为国际收购中被试图复制的案例。

　　但平安自身的国际化冲动仍应该是决定因素。20年前还是超生儿中国平安已经是中国中国保险业最具进取心的选手，在国际化方面远远走在同行前面，平安引入了大量国际人才，“在它的高管层中，来自香港的人非常多。”分析人士指出。同时，良好的经营业绩也使平安的海外业务扩展得到了管理层更多地支持。平安被允许进行海外投资的额度为其总资产的15%，而国内其他保险公司此项比例均为5%。按照2007年中期平安总资产5800亿推算，增发之前平安就可进行近900亿元的海外投资。2007年平安旗下平安保险斥资18.1亿欧元收购了欧洲第十大银行富通集团（Fortis）4.18%的股权。

　　作为平安潜在收购对象的保诚集团在中国内地与中信集团建立了一家合资寿险公司，并在印度、香港等新兴市场拥有大量业务。一些分析认为，由于平安管理层的国际化结构，如果平安入股保诚并不出人意外。平安的首席保险业务执行官梁家驹曾是保诚CEO马克•塔克（Mark Tucker）的下属，当时梁家驹负责保诚的台湾业务，而塔克则是保诚亚洲业务负责人。

　　海外市场的低迷和其他金融机构的示范效应应该是平安决定加速海外收购的催化剂，入股国外金融集团，不仅使平安将业务扩展到海外，更重要的是从此能够得到国际领先保险公司在专业上的支持，从而在国内保险行业中的创新优势更加明显。 但这要以承担更大的风险为代价，银河证券分析师张曦对《环球企业家》表示，平安海外投资“是积极的策略，当然也会面临更多的海外投资风险”。

　　而平安保险的竞争对手，国内第三大保险公司太平洋保险的一位高层则向《环球企业家》表示 “中国的保险行业是世界比较落后的，保险公司在国内更加有发展潜力一些。” 这也许会成为对平安和此轮再融资评价真正的分水岭，如果平安进行了海外并购后，不仅获得了可观的投资收益，而且离一家全球顶级的保险集团的距离大大缩小，那么此刻被口诛笔伐的再融资方案就只会是平安和马明哲远见的陪衬，而其他上市公司的融资方案也会得到市场的宽容，而一旦相反，则将会成为资本市场道德风险的另一恶例，进行再融资的上市公司融资将不得不面对更加严厉的监管和更大的反对声浪，为自己的投资冲动付出代价。