日元大幅升值的复杂含义

　　　美国政府当局自2月份推出财政刺激经济法案以来，并未能挽回美国经济数据继续下滑的趋势，加之通胀数据企稳加大美联储降息预期，美元出现了又一波急跌，3月13日欧元兑美元快速上升至1.56以上，美元兑日元也在3月13日也跌破100日元关口，这是时隔12年来的第一次。

同一时期美元对主要货币均出现急剧下跌，美元指数于3月13日已经跌破72.00。同时，美国当局对“强势美元”的着眼点也逐渐清晰，那就是未来良好的“美国长期经济前景”，或者如美国政府预期在2012年实现预算平衡那样，强势美元才会有可靠的立足点。

　　在诸多非美货币中，日元走势颇耐人寻味。由于2007年日元作为套息交易货币曾经盛极一时，目前日元如此强势上涨就不能不令人联系到全球套息交易的深度调整问题，同时日本政府有意低调应对日元强势上涨，向市场传递传递单方干预外汇市场可能没有效果、在跌至80至90日元时才会考虑干预外汇市场等信息，说明日本政府也有意拖延对日元升势的干预，甚至放任日元如此急涨。因此无论是从全球金融市场调整来看，还是从日本政府的长期政策意图来看，此轮日元升值的背景都是十分复杂的。

　　与套息交易关系密切

　　2006年以来，美元利率达到5.25%的高峰值，并维持几乎一年没有变动，这段时间是日元套息交易的最佳时期，全球大量散户投资者将日元投资于欧元、澳元等高息货币，全球机构也大量拆出日元进行套息和套利，日元由此出现一段非常低迷的走势，美元兑日元在2007年6月22日突破124.00达到本轮高点。但是自2007年7月美国次债危机全面爆发和美联储于9月18日开始降息以来，全球套息交易进入大规模撤退期，其中8月16日和11月9日外汇市场均出现日元暴涨，这是散户套息交易投资者大规模撤退所造成的“羊群效应”，显示出巨大的蝴蝶效应。但随后日元上涨势头稳健，并且美元兑日元在大跌之后均出现像样的反弹，直至2008年2月26日以来才再续急跌之势。此时，美联储基准利率已降至3.00%，市场预期美联储会进一步大幅降息，因此这一波急跌可能是与2007年8月和11月相似的最后一次大举撤退。

　　但对于全球机构来说，日元利率一直维持在0.5%，与美元利率仍有250点的差距，并仍然存在可观的套息和套利空间，只有美联储进一步大幅降息并且美国金融市场稳定之后，美元利率不存在继续下行的可能，或许才是全球机构资本力量完全淡化日元套息和套利的时候。在此之前，机构资本从日元套息和套利领域的撤退是缓慢而稳健的，这可能是主导日元升值势头稳健不减的主要因素。换句话说，散户套息交易的撤退可能造成“日元神话”的羊群效应，但是机构资本力量的撤退却是十分稳健有序的，甚至与日元资产化联系紧密，这将主导整个日元升值的过程。

　　因此，日元升值的背景就始终与全球套息交易联系在一起。目前，人民币利率处于较高水平，日元套息交易完全有可能会转向人民币，特别是如果中美利差进一步扩大，需要警惕日元借助美元的形势进入中国套利，从这个意义上来看，要警惕日元此轮升值过程中的调整，以及日元资本的跨境流动。

　　日本政府的长期意图

　　2007年底之前，除农产品维持强势以外，包括股市、外汇、原油、黄金和基本金属等均出现显著调整企稳态势，甚至欧元兑美元一度从接近1.50的高点回落至1.43附近，并且美元出现一波较为完整的反弹回升走势。

　　但是，2008年以来，原油价格突破100美元并上行至110美元以上，黄金价格也突破1000美元，农产品和大宗商品也达到阶段高点，整体商品价格上涨势头十分迅猛，通胀压力也较2007年来的急剧猛烈。在这种形势下，通过货币升值应对价格上涨和缓和通胀压力的好处显而易见，欧盟央行也承认欧元顽强上涨确实带来缓和通胀压力的好处，因此日元升值和强势欧元同样都包含有货币政策的长期意图。

　　只要全球商品价格仍然维持强势，就没有理由怀疑强势欧元和日元升值背后的货币政策意图，而且日本央行和欧盟央行在货币政策导向上完全一致，都是处于倾向加息紧缩的长期货币政策方向。因此，只要商品价格仍在高位，强势欧元和日元升值就会继续，日本政府和央行的政策人士甚至将市场预期引向美元兑日元达到80至90区间，从逻辑上看，这与上世纪70年代日本应对石油危机进而采取日元大幅升值的政策意图是一致的，这也是本轮日元升值的主要背景原因之一。当然，日元升值总是会出现短期调整的，特别是如果日元兑美元出现调整，尤其是比较完整的调整过程，可能预示日元套息交易会转向新的目标，由于美元继续下跌主要会影响东亚货币大幅升值后来居上，所以日元套息交易主要目标可能会集中在东亚区域货币上。

　　全球失衡风险的调整和转移

　　最近英国央行副行长吉弗表示“全球失衡风险被转移，但并未减少”，“美元贬值转移全球失衡风险”，他的本意是指向贸易顺差和贸易赤字之间的转换，也即美元贬值之后美国赤字的减少应由高顺差国家顺差的减少来平衡，但是却被欧元区这样的逆差地区和国家所承担，因此英镑、欧元大幅升值是不合理的。其目的在于敦促高顺差国如中国等削减高额顺差，其中也有影射日本经常账顺差居高不下的含义。

　　日元升值无疑适应了G7国家内部实现失衡调整的长期趋势。1月份，日本一年来首次出现793亿日元的贸易赤字，与日元升值、对美出口放缓等因素都有关系，而这也正好可以作为日元升值平衡全球失衡的成果。但2月底日本外汇储备就突破1万亿美元，这说明日元升值作为平衡全球失衡的真正意义并不大，充其量只是短观数据的修缮调整而已。

　　从全球机构力量稳步撤出日元套息和套利领域来看，日元升值却意味着全球资本力量的深度调整，特别是次债危机以后全球金融市场陷入较长时期的剧烈动荡，不仅美国本土金融市场，欧洲金融市场和全球期货市场、衍生品市场和对冲基金等都出现大范围的动荡损失，全球金融失衡的特征已十分显著。此时，日元大幅升值也反映出了全球资本力量规避欧美市场风险转向其他成熟市场避险的意图。尤其在最近各大央行联合注资行动中，欧元区、英国和瑞士等面临美元流动性紧张的局面，而日本美元储备却突破1万亿元，而且美元兑日元仍在下跌。这些态势也充分反映出全球金融风险失衡的特征在进一步加剧和演变，日元作为一种成熟的国际化程度较高的货币，又远离次债危机的冲击，在全球资本力量深度调整中的作用会越来越增加。