高通胀低增长双重压力 高盛看淡A股看多港股

　　港股6折比A股更美

　　在中国经济“高通胀和低增长的压力并存”的2008年，哪里才是保值天堂？

　　“3500点依旧不是一个很低的点位。”高盛亚洲董事总经理邓体顺说。

　　在看淡中国经济及A股的同时，高盛发出了看多香港红筹股的明确信号。

　　在高盛新鲜出炉的《中国：改善了的风险回报率》的投资报告中，高盛上调红筹股的评级，从中性到增持，同时调低预测2008年底恒生国企指数目标点位至15800点。此前，高盛预测目标点位是19600点。截至3月27日，恒生国企指数是11828.84点。

　　“有30%的可能，恒生国企指数在2008年底可以超过15800点，市盈率将达到15倍。有10%-15%的可能性，到10000点至11000点之间，11倍市盈率。”高盛认为。

　　凸显价值的港股6折？

　　“红筹公司的股价相比2007年10月31日的点位下跌了44%。目前港股平均市盈率为12.8倍，而最高点时为24.2倍，目前市净率为2.3倍，而顶点为4.3倍，目前红筹股相当于最高价的6折在交易。“高盛报告指出。

　　5个月之前高盛把H股的评级由买入调整至中性。“但是鉴于风险回报比率已经显著改善，我们再次调高H股评级”。

　　“我们预期未来会有更强硬的反通胀的紧缩政策出台，所以趋势仍然难讲。”

　　然而，高盛预计2008与2009年Ｈ股每股收益率的复合年均增长率(CAGR)仍然接近20%，“这个估值已经考虑了宏观层面的风险。同时，人民币更大更快的升值，给资本市场带来积极影响。”这份报告如此表述。

　　在港股6折的诱惑面前，已经“跳楼大甩卖”的Ａ股，却因为无法持续的企业利润增长率而被高盛看淡。

　　“2007年企业利润率已经是历史高位，这样业绩是不可持续的。现在大概500多家企业已经公布业绩，平均比之前的盈利预测数要低6%，铁、发电、黄金周期都比预计要差。”高盛亚洲董事总经理邓体顺说。

　　邓体顺举例说，2007年15%增长率是企业炒股票来的。如果企业很聪明在2007年末卖光这些头寸，那么2008年就少了这15%的增长，但是倘若企业仍然持有，这过去的15%都保不住了。

　　人民币将升值10.6%

　　根据高盛提供的数据，基于不可交割远期合约(NDF)市场的走势，未来12个月人民币兑美元汇率预计将继续升值10.6%。

　　虽然自2007年初以来人民币相对于美元升值幅度超过9%，但实际上人民币相对于其他主要货币均在贬值。

　　“2月底，我们在3天内走访了华南地区不同行业的13家企业。发现很多原来跑美国航线的大运输船已经转用做欧洲航线。”邓体顺说。

　　欧洲和新兴市场的强劲需求弥补了美国需求走软的影响，但是当人民币在2008年以更紧凑的幅度升值，这种汇率带来的强劲的需求可能被遏制。

　　“需求的强劲增长还有一部分来源于通货膨胀的预期，当企业预计未来的现金只能购买更少的存货的时候，就会提前增加订单。”邓体顺表示。

　　美国的信贷市场震荡、楼市萧条以及消费支出下降已经导致H股(恒生国企指数)与A股(沪深300 指数)2008年初以来分别下滑了30.9%与25.7%。

　　尽管高盛报告指出，“大量从事加工贸易的企业都是以美元计价的原材料/半成品材料的进口商。它们由于人民币走强而不得不降低出口产品售价，但人民币购买力的提高意味着进口商品成本的下降，从而为利润率留出了余地。”

　　但是欧盟国家，以及G7集团仍然软弱的经济增长还是给中国的对外出口蒙上了阴影。

　　“尽管巴西、印度、俄罗斯、中国的需求增长旺盛，但是中国的出口还是更多的依赖于G7集团。”邓体顺说。

　　央行紧缩货币

　　上周五，央行向包括外资银行在内的商业银行下达了紧缩指令。

　　“2008年贷款增长量不能超过2007年的水平。还好我们2007年贷款增长得很快，这个额度在2008年还能继续保持。”某消息人士对本报记者表示。

　　“从4月1日开始，超过贷款指标的银行，将受到加倍存款准备金的惩罚。现在的存款准备金是15.5%，超出部分加倍到31%。”上述人士表示。

　　尽管央行在2007年已经将法定准备金率提高了600个基点，将名义利率(一年期存款基准利率)调高了162个基点，但中国银行业的净息差总体上未受影响。

　　高盛援引一家接受调研的驻深圳的商业银行的情况：其2008年1 月净息差达到近年来的最高水平，得益于依然强劲的贷款需求及其自身良好的资产负债结构(多数高息贷款以低利率的活期存款作为资金来源)。事实上，在其他条件相同的情况下，由于存贷款利率的非对称加息，中国银行业的净息差总体上有所扩大。

　　“2008年中国银行业的新增贷款总额是3.6万亿元，根据各银行在前几年的规模和贷款记录来分配贷款额度。同时央行将按季审核各银行的贷款记录，一旦银行的贷款额显著超过央行的额度，将上调准备金和缩减额度。”高盛在报告中如此表述。

　　央行上调利率紧缩信贷会对银行的资产状况造成双重压力。

　　“现在美联储一直在降息，美国的利率这么低。而中国的利率还在上涨，很多企业有更好的融资途径就不愿意向银行借钱。资质好的大企业，出现了一个‘脱媒’的现象。”东亚银行副行长孙敏杰在长江商学院接受本报记者采访时表示。

　　所谓企业“脱媒”指的是，资质好的大企业可以通过上市等直接融资途径获得资金，从而避开银行的高利率。“因此银行就需要扩大对中小企业的贷款规模。”孙敏杰说。

　　在一个利率急剧上升的时代，中小企业的坏账率也会增加，从而给银行带来更大风险。

　　根据高盛的报告，一些中小型区域性银行和侧重于中小企业业务、住房按揭和房地产开发商贷款的银行股票一直受挫，部分股票今年以来回落了30%以上。

　　以民生银行(600016)为例，2007 年下半年的不良贷款同比增长15%，环比增长14%，主要集中在企业贷款方面，其第四季度不良贷款率为1.22%。

　　链接

　　中国银行业：小型银行状况堪忧

　　一些中小型区域性银行和侧重于中小企业业务、住房按揭和房地产开发商贷款的银行股票一直受挫，部分股票今年以来回落了30%以上。

　　出口型中小企业贷款的不良贷款率可能上升。缺乏竞争力的企业将会破产，这意味着间接受外部需求推动的行业贷款可能面临风险。

　　高负债的房地产开发商的不良贷款率可能上升。，很多小型房地产开发商正在遭受现金流压力。如果其中一些高负债率的开发商在近期破产，其在银行的贷款将转为不良贷款。

　　贸易融资收益增长放缓。中国与其贸易伙伴国之间往来的潜在放缓可能导致银行贸易融资服务需求的减少。

　　港股：看来很诱惑

　　相比2007年10月31日，红筹股最高点的价格，恒生国企指数已经下跌了44%.风险回报比率已经显著改善。目前的平均市盈率为12.8倍，而最高点时为24.2倍，目前市净率为2.3倍，而顶点为4.3倍。预计08，09年每股收益率的复合年均增长率(CAGR)仍然接近20%，人民币更快更多的升值，将给资本市场带来积极影响。

　　高盛对国企恒生指数目标点位为15800点。有30%的可能，恒生国企指数在2008年底可以超过15800点，市盈率将达到15倍。有10%-15%的可能性，到10000点至11000点之间，11倍市盈率。

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