要点：
航空股近期的调整主要是由于利空因素有所超预期：国际油价持续高企压力和大盘重心明显回落对航空股趋势性投资产生抑制等。既定的利好因素并未发生明显变化：国内航空需求依然旺盛；民航当局对飞机引进速度、航班总量及严格市场准入的运力调控值得肯定；本币加速升值符合预期；行业整合虽然曲折但故事仍将继续；两岸三通希望重燃；奥运会等事件刺激尚待释放。
中期来看，行业仍处于量增价涨的阶段。
新机场收费改革方案正式开始实施，对于外航业务占比较大的
上海机场形成一定冲击，该政策或将催化收入结构改善和“薄利多销”，可定性为短空长多。
我们对国内航空业基本面的中期判断并未发生变化，担心主要来自系统性风险对航空股的估值冲击。目前股价经过大幅的回落，对大相关风险已有一定的反映，只是航空股β系数较高，在当前弱势市场中，我们在关心相关核心要素譬如基本业务运营数据、汇率、油价、行业整合等问题的同时，参考对大盘系统性风险的研判并适时调整投资节奏或将是较好选择，综合考虑行业基本面和我们策略研究对下一阶段市场形势的判断，下调航空业评级至“谨慎推荐”。个股下调国航和南航评级至“谨慎推荐”，不排除相关要素异动带来的机会。
机场业基本呈稳健增长的态势，相关股票调整之后，防御能力得到一定凸显，维持行业“谨慎推荐”评级。个股给予上海机场“谨慎推荐”评级，
厦门空港当前已达到我们前期的目标价附近，并对两岸三通事项已有较充分反映，因此，下调公司评级由“推荐”至“谨慎推荐”，维持
白云机场和
深圳机场“谨慎推荐”投资评级。
风险提示：大盘系统性风险、油价持续高企、相关突发风险等。
航空机场业：什么在发生变化?
自08年1月中旬以来，航空股开始随大盘调整，近期则明显跑输大盘，机场类股票也在近日突然下挫，那么航空机场业基本面是否发生了变化或究竟发生了哪些变化呢？我们认为：
1、航空业既定的利好因素未发生明显变化。国内航空需求依然旺盛；民航当局对飞机引进速度、航班总量及严格市场准入的运力调控值得肯定；本币加速升值符合预期；行业整合虽然曲折但故事仍将继续；两岸三通希望重燃；奥运会等事件刺激尚待释放。中期来看，行业仍处于量增价涨的阶段。
2、利空因素有所超预期，主要指国际油价飙升及大盘重心明显下移对航空股趋势性投资的抑制。油价持续高企是我们在前期投资策略中一直重点提示的风险之一，即便考虑到通胀压力，理论上国内价格的上调也只是时间问题。而大盘整体回落对此前的估值指标体系也有了相当的冲击。
3、新机场收费改革方案正式开始实施，对于外航业务占比较大的上海机场形成一定冲击，该政策或将催化收入结构改善和“薄利多销”，可定性为短空长多。
综合来看，航空股β系数较高，在当前弱势市场中，我们在关心相关核心因素譬如基本业务运营数据、汇率、油价、行业整合等问题的同时，对大盘系统性风险带来的冲击不能掉以轻心，综合考虑行业基本面和我们策略对下一阶段市场形势的判断，下调航空业评级至“谨慎推荐”。个股下调国航和南航评级至“谨慎推荐”。业绩方面，综合考虑油价和汇率情况，略调低对两家重点航空股的盈利预测。维持对机场业“谨慎推荐”的投资评级。
一、航空业营运状况：持续快速增长
总体上航空业务继续保持快速增长，供求关系依然乐观。07年行业总周转量累计达3605744万吨公里，同比增长17.9%，其中旅客周转量达2776亿客公里，同比增长17.1％，货邮周转量115亿吨公里，同比增长21.6％。航线结构上看，国际国内航线继续呈现快速增长的态势，国际航线增速持续领先国内，总周转量、旅客转转量及货邮运输量累计增幅分别高于国内航线7.1、2.9和13.5个百分点；当前外围经济有放缓的趋势，对国际客货运将产生一定影响，相关业务增速将有所回落，未来几个月的运行数据值得跟踪观察，但考虑到奥运会召开在即、主流旅客的刚性需求、本币加速升值对出境游的刺激，以及国际业务整体占比较小而开拓力度较大等因素，预计行业整体上仍将保持高位运行的态势。
客座率方面，行业进入淡季以后，环比数据有所回落，但同比数据依然乐观，去年十月和十一月同比提升幅度约在4个百分点；最近两三个月进一步扩大至6个百分点左右，提升幅度明显大于旺季阶段，淡季不淡，行业景气特征非常明显。
需求旺盛加之运力偏紧使得行业呈现量增价涨的局面，07年8月份以来国内航线综合票价指数同比开始有明显的提升，各航程航线均有良好的表现，其中国内远程航线和国际航线增幅较大。从单位客公里指标看平均票价，国航07年提升幅度为5.1％，预计东航将与之相当，而南航由于客源结构等原因提升幅度略低，总体来看，乐观的供求关系使得航空公司具有较好的票价提升空间和成本转嫁能力，08年行业单位客公里收益将继续得到提升。
首都机场3号航站楼的正式投入使用将带动新一轮航班增长，而国航获得了其中60％的航班增量，这对枢纽建设不啻于一大利好；按公司计划，08年ASK增速将由07年的6.88%放大至12.5％，而此后几年也将保持在11％左右，运力增长问题得到较好保证。
二、汇率与油价：一边是海水一边是火焰
本币加速升值态势符合预期，截至3月20号，08年以来人民币兑美元累计升值幅度已约达3.4％，原预计年升值8％－10％的区间有望得以实现甚至被突破，目前已有权威机构给出12％的预测。航空公司有望录得超预期的汇兑收益和购买力提升。
而与此同时，国际油价持续高企，WTI原油价格突破100美元关口，油价对消费需求敏感性降低，而对汇率变化敏感性提高。美元持续贬值，一方面使得石油变成投资者们的对冲基金，油价难以大幅回落；另一方面也使得人民币升值区间预期不断走高，原油购买力持续提升以缓解输入型通胀，而国内航空煤油的定价因素里也含有汇率因子。因此美元贬值给航空公司带来了二元悖论。
油价飙升给行业带来巨大压力无庸置疑也毋庸多言，理性角度，也应该看到另外三个基本的积极因素：
一是本币购买力的提升即是运营成本的节约，其中包括对航油的购买；二是囿于现实因素，国际与国内油价仍是双轨制，未能完全接轨，受制于国内通胀的压力，航空煤油价格的上调存在时间和价格上的制约因素，假定具备了再次上调的条件，我们认为，燃油附加也将会随之上调，而此项上调一般能够覆盖行业70％的油价上调不利影响。
三是航空公司对节约油耗的重视，包括程序上的和技术上的。
三、考虑汇率和油价因素，略调低盈利预测
结合目前汇率和油价的走势和宏观经济背景，我们调高08－10年国际原油平均价格均提升至85美元，08－10年人民币升值幅度分别为9％、7％、6％，暂不考虑国际经济放缓对国际业务可能的影响，由此，在既定的基本业务要素假设前提下，我们略调低国航08－10年EPS分别至0.63、0.75和0.90元，南航分别为1.10、1.26和1.58元。需要说明的是，航空股对汇率和油价比较敏感，假设的不同会带来不同业绩表现。
由于油价和汇率问题较难把握，我们对可能的区间进行了08年业绩敏感性分析如下表，在乐观的情况下也即油价回落至年均80美元、而本币升值幅度放大至10％的情况下，国航和南航分别可能实现约0.70和1.34元的业绩，爆发性增长更趋可观，而在油价达到年均90美元，升值8％的情况下，国航和南航业绩则回落至0.56和0.85元。
四、新机场收费方案正式实施
总的来说，新机场收费改革方案调整了航空公司和机场及机场行业内部利益分配格局、规范了收费内容、缩小了内外航收费标准??在2012年前,将再分两次实现内外航收费标准的最终并轨。从调整内容上看，机场业阵痛在所难免，但这也将刺激机场业大力发展非航空业务，调整收入结构，改善积习主动营销以吸引更多航空公司、开辟更多航线，实现薄利多销。预计未来3－7年我国机场零售业将出现一个高速增长时期，届时机场盈利模式和收入结构将发生明显变化。
具体来看，对比此次调整相关数据可以发现对航空性业务主要影响体现为：外航外线收费大幅下降、内航内线有所下降、内行外线收费有所提高，而从机场分类来看，同机型中一类1级机场收费降幅最大，从机型上看，大型机降幅较大。
此次调整并非全是不利的消息：旅客服务费、安检费按实际出港旅客人数计收，改变了过去按飞机座位数的65％和最大业载的计收办法，当前及趋势数据将远高于原65％等历史参考值，而外航计费货币由美元换为人民币则避免了近几年惯有的汇兑损失。对于非航业务方面，放开了“非航空业务其他收费”项目，对于大型枢纽性机场，其垄断地位具备良好的商业资源开发禀赋和较强的议价能力。考虑到上述因素及上海机场目前有意诉求在政策10％的允许范围内适当上浮机场收费，其关于此次调整将致使收入下降10％的公告或会有所夸大不利影响；厦门空港为2类机场且暂没有跑道资产，未受到不利影响；按深圳机场的测算，预计公司的收入与改革前基本持平，其中航空性收入与改革前相比有所增长；而白云机场定位由征求意见稿的一类1级变为一类2级机场，相对受益。
五、各机场基本运行状况
厦门空港客货运营指标均较理想，非航业务中大部分租赁合同即将重新签订，预计相关租金将有客观的上浮。集团最近已经明确拟将涉及航空性资产(如跑道、滑行道、停机坪等资产)出售给公司，从相关资产的盈利能力和趋势来看，并参考深圳机场和白云机场的情况，业绩将有一定程度的增厚，但期望不宜过高。
厦门空港近期走势强劲，其动因除我们前期调研报告中指出的客货方面坚实的基本面因素外，两岸三通预期推波助澜，大陆台湾航空市场潜力很大，而厦门空港由于其独特的文化和地理位置，将是航空业受益的首选项，其具体影响仍有待具体的航班航线协议安排及相关运营数据的进一步明确。
上海机场航空业务增速数据依然低位徘徊，但随着第三跑道和T2的正式启用，基础设施瓶颈即将打开，航空流量及非航业务将获得有力提升。整体上市事宜预计将于下半年展开，且或将伴有股权激励计划。我们依然看好公司对
上海航空资源的垄断性地位。
白云机场起降架次和旅客吞吐量继续保持良好的增长势头，主要是因为深圳机场的饱和及南航等航空公司显著增长的运力投放，与公司层面积极的营销措施也不无关系，但其货运的改善仍待时间。在市场比较关注的内部管理运营方面，随着新任管理层的逐步到位，公司近期采取了若干有力的机构改革措施，这一倾向和效果值得积极关注。深圳机场整体上仍受制于基础设施瓶颈，由于本币不断升值，高位运行的货运业务也受到抑制，07年货运增幅总体呈逐月放缓态势。
六、投资策略
我们对国内航空业基本面的中期判断并没有发生变化，担忧来自于大盘系统性风险造成的估值冲击。当前市场形势中，在对相关核心因素譬如基本业务运营数据、汇率、油价、行业整合等保持关注的同时，更多注意力放在对大势的研断上并适时调整投资节奏或许更为适宜，综合考虑行业基本面和我们策略对下一阶段市场形势的判断，下调航空业评级至“谨慎推荐”。个股下调国航和南航评级至“谨慎推荐”。机场业基本呈稳健增长的态势，相关股票经过调整之后，防御能力得到一定凸显，维持行业“谨慎推荐”评级。个股给予上海机场“谨慎推荐”评级，厦门空港当前已达到我们前期的目标价，并对两岸三通事项已有较充分反映，因此，下调公司评级由“推荐”至“谨慎推荐”，维持对白云机场和深圳机场“谨慎推荐”投资评级。 (来源：长城证券)
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(责任编辑：张玉)
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