从亚洲金融危机到次贷风暴

　　桐欣（整理）

　　美国次贷危机实际上是传统美国经济危机的翻版。这个含义是什么呢？就是说，如果它是传统危机的翻版，一般周期是，从高峰到见底是3年时间。所以，如果说美国的房地产市场在2006年是高峰，那么它要2009年才见底

　　如果说新兴市场是“避风港”，那么新兴市场这几年有没有泡沫呢？也有很多的泡沫。

比如，北欧几个小的经济体，高度过热、高杠杆率。如果（危机在）一两个国家爆发，可能带动整个国际投资者对新兴市场的反感

　　11年前，一场金融危机袭卷了整个亚洲，并且给亚洲很多经济体带来衰退。目前，一场次贷危机正在全球蔓延，不仅将美国带入可能的衰退，也将全球金融市场推向一次又一次的动荡。

　　次贷危机将如何演变？美国次贷危机是不是传统经济危机的翻版？从高峰到见底若经历3年时间，那么，美国房地产市场在2006年是高峰，是不是要2009年才见底？中国从这一场危机中得到怎样的借鉴？就这些话题，第一财经频道《经济学人》节目与《第一财经日报》联合专访了亚洲资深金融监管者、曾经担任过香港证监会主席的沈联涛。

　　1 次贷危机，与亚洲金融危机相似的根源

　　《第一财经日报》：大家对11年前的亚洲金融危机和目前的次贷危机，都非常关注。在你看来，这场次贷危机最大的根源究竟是什么？

　　沈联涛：实际上，次贷危机有几个重点跟11年前的亚洲金融危机是类似的。

　　首先是流动性过剩。这是大家的共识。这几年来，尤其是2002年之后，因为美联储在“9?11”事件发生之后积极地减息，2003年到2005年，美国的利率实际上是负的，这也导致股市出现泡沫。但危险最大的是房地产泡沫。房地产在2006年见高峰，美联储的政策一拉紧，房地产就开始下跌。

　　美国进入繁荣，很大程度上依靠大量的资金流入美国。国外资金进入美国，类似的就是日元套利机制。因为日元的利息基本是零，很多对冲基金、投行基本是借日元去买美元，然后到美国还有其他新兴市场投资。

　　另外一点就是过度借贷。在美国，企业没有过度借贷现象，但是金融机构跟家庭有些过度借贷的状况。

　　还有一个原因很关键，就是金融创新、金融自由化的一个弱点。这十几年来，发达国家基本是鼓励金融创新。在新的金融产品、衍生工具方面，出现一个非常复杂、非常多元化的市场，基本把按揭证券化了。按揭证券化之后，就加剧了整个市场的过度杠杆、过度借贷率。此外，透明度也不足。

　　《第一财经日报》：金融机构自身的利益驱动可能也是主要的因素。比如，为什么要创新？因为创新可以有更多产品卖，有客户买就可以赚钱。其实，大家都知道有风险，但都故意漠视了风险。例如，房地产市场可能有问题，但大家都不愿意面对这个事实，因为可以赚钱。金融机构、评级机构也说没问题，那么，监管机构可能也就是忽视了存在的风险。因此，是不是有利益驱动的问题？

　　沈联涛：这个问题关键就是利益冲突太大了。例如，星级评级公司，对于复杂的、高杠杆率的衍生工具，开始给三个A的评级，24小时之内评级又变成三个C。老百姓、基金、退休金、保险公司，他们以为买的是信贷评级三个A的产品。但他们不理解，衍生工具的评级，实际上是用很多假定才推出来的一种产品。星级评级公司可能会在看到风险之后忽然把评级降下去。本来以为买的是三个A的高素质产品，隔夜就变成了垃圾，这使整个市场都很惊慌。

　　那么，关键问题在哪里呢？如果利益跟成本风险均衡，他们就不敢这么做了。

　　2 2009年才见底？

　　《第一财经日报》：次贷危机在2008年大致上会有一个怎么样的演化趋势？是继续加剧还是可能到某一个时点就慢慢好转？

　　沈联涛：最近有两个报告我觉得很值得关注。第一，哈佛大学的一名教授，他是前任国际货币基金组织首席经济学家，他写了一篇文章，关于次贷危机是不是符合美国与国际的历史经验。简单地说，美国次贷危机实际上是传统美国经济危机的翻版。这个含义是什么呢？就是说，如果它是传统危机的翻版，一般周期是，从高峰到见底是3年时间。所以，如果说美国的房地产市场在2006年是高峰，那么它要2009年才见底。

　　第二，还有一篇文章，我觉得作者分析得很准确。他说次贷危机所涉数据是1万亿美元，用这个市场价格评价，可能的亏损是3000亿到4000亿美元。到了1月中，各大银行、基金宣布的亏损大约是1000亿美元，如果真是3000亿到4000亿美元损失，那么还有2000亿到3000亿美元可能会暴露出来。就是还没有见底。这是一个基本判断。

　　那么，美联储减息会治本吗？现在大家的判断可能是，减息可以减痛但不一定治本。所以，如果是传统的经济周期，美国经济目前要消化以前的泡沫。当然，美国是个大国，有丰富的经验处理经济危机的风险。

　　《第一财经日报》：你在前一段时间提出了“网络经济”的概念，实际上是金融体系的网络概念。目前的次贷危机，包括之前的亚洲金融危机，如果放在一个体系内考虑，会是怎么样？怎么用你这个“网络经济”理论来解释这两次危机？

　　沈联涛：比如，整个市场是个电网，有一股大的电冲击，你怎么应对？可能有几种情况，一是，你自己的小网站承受力很好，那就没什么问题；第二，自己没办法解决，跟另外一个比较大的网络联网，冲击就传递到一个更大范围的网络，冲击力抵消，这也就是通过国际货币基金组织帮助；第三就是把它关掉，这就是马来西亚的政策，把整个网断掉，钱出不去也进不来。

　　《第一财经日报》：在全球化背景下，每个经济体都像网络的一个结点，之间是有联结的。我们应该以怎么样的心态面对全球化、“网络经济”的挑战？我们要既能够获益，同时也能够保护自己，其中最关键的是什么呢？

　　沈联涛：“网络经济”的概念，对我自己的启发点在哪里呢？网络经济有一个很重要的理论，就是谁做得好，就是赢家，赢家也会通吃。

　　在贸易网络、供应链网络中，中国开始变成一个很成功的赢家了。大赢家也有责任。所以，这个网络越宽，对中国越有利，对国际也有利。但是对中国来说也有责任，也有风险。这个问题是大家应该值得仔细考虑的。

　　3 对中国是一个考验

　　《第一财经日报》：如果美国整个市场出了问题，资金会考虑撤出发达国家，会进入到新兴市场。中国又是最好的一个“避风港”。虽然我们的资本项目是管制的，但也有人有不同的判断。那么，资金在中国市场进出会不会是一个很大的风险？

　　沈联涛：这是很难的问题。如果说新兴市场是“避风港”，那么新兴市场这几年有没有泡沫呢？也有很多的泡沫。

　　比如，有些北欧国家，如果看数据，发展是很惊人的。北欧几个小的经济体，高度过热、高杠杆率，如果完全靠外资流入维持现在的繁荣，就跟亚洲金融危机前的体系很像。如果（危机在）一两个国家爆发，可能带动整个国际投资者对新兴市场的反感，那不又是亚洲金融危机的翻版吗？

　　我不一定完全悲观，但是我们也不可以说这种风险不存在。

　　《第一财经日报》：依据你的经验来判断，这些资金通过资本项目管制进入中国市场的可能性有多大？进来之后对中国经济影响又会有多大？

　　沈联涛：我个人觉得，中国现在的外汇管理还是很有效的，这是第一点。第二，我可以说，规范的金融机构、基金，不会通过非法的渠道进入中国市场。当然，这也不是说没有人通过不同的渠道进入这个市场。但如果外汇管制还是有效的，宏观调控的条件还是很可以的，那么，风险还是可以避免的。我在这方面有充足的信心。

　　但关键的问题是，如果美国经济放缓，它会不会导致其他大国、大经济体也放缓呢？

　　我们看到欧洲现在的状况，已经开始有些偏缓。对于日本经济，大家也开始有点担忧。

　　中东出油国家是很富有，但油价偏高，而且也不能说没有政治的风险，一旦出现问题，会不会导致中东投资者也变得更谨慎呢？

　　所以今年变数很复杂，很不容易看准。

　　《第一财经日报》：有人认为，在亚洲金融危机之后，中国利用这个机遇迈上了一个很高的台阶。次贷危机虽然离中国还比较远，但中国显然也会受影响。在这回全球的次贷危机中，中国是不是还会像亚洲金融危机时一样抓住机会？你如何看这个问题？

　　沈联涛：首先我要说，没有人可以预测次贷危机会怎么演变。美国是全球最大的经济体，它对全球经济的影响是不小的。

　　最关键的问题是，面对全球化的危机，自己的抵抗力有多大？比如，亚洲一个比较小的经济体，如果没有危机感还在过度借贷，以为还可以依靠全球资金享受繁荣，那危机就来了。

　　中国是个大国，宏观情况非常好，所以它的承受力也是可以的。但是会不会受到影响呢？大家可以做一个简单的判断：如果美国的进口量下降，对贸易肯定有影响。所以，我们不可以低估这种风险。

　　危机考验的是什么？危机考验的是经济的弹性、实力，企业的承受力、竞争力。对于中国，这次实际上是一个考验。究竟怎么判断，我想可能很多学者要比我更有优势。

　　4 公司治理结构的“三脚凳”

　　《第一财经日报》：作为香港证监会前主席，你觉得内地发展资本市场这方面，有哪些特别重大、关键的环节要考虑？

　　沈联涛：我觉得最关键的就是公司治理结构。这方面已经采取了很多措施，但是我们一定还要反思做得不足的地方。

　　我觉得是很重要的几方面，公司治理结构的问题是什么？有几个约束，一是自我约束，如果一个公司的领导，高级管理层出现操纵市场的情况，那么这个上市公司不会搞好。二是监管约束。在亚洲可能是过度监管，低度的执法，就是执法不足。是不是有些地方过度监管，堵住了金融创新、市场创新？所以，监管者都要很清晰地考虑监管有效的问题，边界究竟在哪里，哪些应该监管，哪些不应该监管。还有就是市场约束。

　　资本市场要把基础打好，信息要比较全面、及时，要准确，那么，就要把整个市场的基准、准则、游戏规则讲清楚，也要在执法的时候保持公平、公正、公开。这些不容易做到，尤其是在一个新兴市场，这是很艰巨的工作。

　　《第一财经日报》：与其他比较成熟的资本市场相比，大家可能比较容易得出一个结论，即中国内地的资本市场监管力度不够，或者是说对于违规者的惩罚力度不够强。我们看到，中国证监会也做了大量的工作，在朝这个方向努力。你觉得，怎样才能让这种监管更加有力？

　　沈联涛：这涉及很多方面，不是单靠一个监管者就能解决的。要解决问题，我们要想清楚，公司治理结构是个“三脚凳”，一个都不可以缺乏：要靠自我约束，也要靠监管，还有市场约束。

　　就是说，我们要培养企业家，（使）他们自我约束，我们又要培养监管者，同时也要培养投资者。就是说，一个完善的市场，不是完全靠比较成熟的企业家，不是完全靠成熟的监管者，还要靠完善的投资者。

　　沈联涛

　　● 1976年至1989年，任马来西亚中央银行首席经济师及主管银行与保险业监管工作的助理行长

　　● 1989年至1993年，任世界银行金融界发展部高级经理，专责金融市场和支付系统的工作

　　● 1993年至1998年，任香港金融管理局副总裁，掌管储备管理部及外事经研部

　　● 1998年10月至2005年9月，任香港证券及期货事务监察委员会主席

　　● 沈联涛推荐书籍

　　约翰?加尔布雷思《1929年大崩盘》