重开保值储蓄或能兼顾两全

　　　央行货币政策委员会日前召开2008年第一季度例会。会议认为，要坚定不移地贯彻执行从紧货币政策取向；同时也要根据国内外经济金融形势的变化，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度。

　　在“两会”召开之前，市场曾一度预期从紧的货币政策基调或将改变。

然而时至今日，行政主管机构和调控部门表示将坚持从紧货币政策取向不变，但与此同时，在具体的调控工具、力度和节奏上则要适时适度调整。从中心内容看，此次央行一季度例会依旧秉持这一基本调控理念。然而，一些有关政策方向的细节变化同样值得深入观察。

　　面对2月份高达8.7%的CPI涨幅，期望从紧政策基调出现重大变化，至少在短期内几无可能。但另一方面，此次经济趋热的动因与以往有些不同，主要体现在两点：一是以农产品、食品为国内主要的物价上涨推动因素，结构性特征明显；二是石油等大宗商品的外部输入性因素，也推动了物价的上涨。因此，从紧货币政策究竟该如何面对结构性上涨的体征，是为一道具体的难题。

　　调控政策仍难两全

　　在此次央行一季度例会上，有如下表述值得高度关注：“会议同时深入分析了当前价格上涨的机理以及雨雪冰冻灾害对经济增长的影响，提出防止价格总水平过快上涨是今年金融宏观调控的中心工作，应从增加供给和稳定预期等方面综合采取措施。”文中在谈及具体措施时，较为罕见地把“增加供给”与“稳定预期”并列强调。笔者认为，这一点透露出未来政策工具使用的选择方向。

　　首先，以往的传统货币政策工具多是立足于抑制需求。无论是加息、提高存款准备金率，还是发行票据，其政策作用的基本过程都是通过减少市场的资金供给规模，提高资金使用成本，继而减少总需求。尽管这样的思维方式是宏观经济调控惯用的标准思路，但是具体到中国此次物价上涨、经济趋热的具体情况，却有南辕北辙之嫌。以农产品价格上涨为例，导致粮食、食品价格上涨的主要原因是农业市场的收益回报过低，市场供给随之减少，继而推高了物价。问题的根源并不在于需求，而在于供给。因此，针对需求的调控措施效果弱化实属必然。

　　更为关键的是，一方面由于农产品需求刚性特征明显，试图提高需求成本，不仅无法有效减少需求数量，反而可能会因为开支大幅增加而恶化社会情绪，助推物价上涨趋势向其他领域扩散；另一方面，对于农产品的供给而言，加息等资金紧缩措施直接提高了农业生产的资金成本，反而会迫使成本推动物价上涨的加剧。调查显示，在数次加息之后，民间资金的借贷成本大幅增加，即便在温州等民间资金充裕的地区，月息也甚至高达9%。然而，农业生产的贷款困难问题一直未获得有效解决，持续紧缩政策措施的实施，对农业生产成本的压力可想而知。

　　其次，“增加供给”的提出，让“稳定预期”的政策含义有所变化。以往，但凡央行提及“稳定预期”，市场分析人士多简单地理解为加息，也就通过让实际的负利率转为正利率，改变居民和企业对于物价上涨的预期。笔者对此一直持不同看法。其实，负利率并非必然与物价上涨预期同步而行。以美国为例，3月18日美联储决定降低联邦基金利率75个基点至2.25%，而今年1、2月美国核心CPI涨幅分别高达2.5%和2.3％，美国经济由此进入负利率时代。但与美国负利率状况相对应的，却是市场对美国经济衰退的担忧。

　　很重要的一点，如果把“稳定预期”简单地理解为“加息”，那么就无法解释“增加供给”与“稳定预期”为何时并列成为央行目标。如前所述，加息等紧缩措施会加大供给领域的生产成本，直接抑制了供给的增加，甚至成为推高物价上行的动因。这与“增加供给”的政策导向相矛盾。因此，稳定预期的政策含义并不能简单理解为“加息”。

　　保值储蓄或能兼顾

　　笔者认为，当下传统货币政策工具已经陷入到顾此失彼的尴尬境地之中。从货币政策工具选择的角度看，需要创造新的工具手段来实现鼓励市场供给与稳定物价预期的双重目标，重新考虑“保值储蓄”或能达到鱼和熊掌兼得之效。

　　在20世纪80年代末和90年代初我国两次通胀时期，保值储蓄曾发挥过稳定储蓄的功能。参照物价上涨指数与储蓄利率之间的差额，保值储蓄政策对储户存入银行的三年、五年和八年期储蓄存款给予一定保值补贴。从保值储蓄的机理看，因其能够使得实际利率直接和物价上涨幅度挂钩，从而保证了银行利率水平和储户收益不受物价上涨的侵蚀，在不改变名义利率的情况下，有效地消除了民众对通胀的恐慌情绪。因此，从稳定居民对物价上涨预期的角度看，其政策成效可谓是直击要害。

　　而从鼓励生产供给角度看，保值储蓄的对象是存款方，而非资金需求的借款方。保值储蓄政策的实施结果，最多是提高了实际的存款利率，而企业投资、社会资金需求的贷款利率并没有改变。这样具有“不对称”特征的政策能够有效地缓解整个社会供给的资金压力，特别是避免在银根紧缩的情况下，农业生产和中小企业融资问题的恶化。事实上，在近期央行的加息措施中，不对称特征已经是非常明显，也就是要避免增加贷款利率提高的负面效果。而保值储蓄的实施，可以让不对称加息的实际效果发挥到极致。

　　当然，实施保值储蓄或将给部分商业银行经营造成一定压力。对此，尚需要财政部门和中央银行在资金与政策上给予支持。但无论如何，从实现“两防目标”、落实从紧政策导向的角度看，政策措施的效果是否到位要远比政策成本的大小更为重要。

　　（作者系上海第一财经频道主持人；经济学博士）