中国铁建 ROE超茅台之谜

　　高达60%的ROE的背后，是中国铁建97%的资产负债率。而负债中，流动负债，即预收账款和应付账款占绝大多数，这种情况恰反映出中国铁建优势的市场地位

　　3月10日与13日，中国铁建(601186)先后在A股与H股挂牌交易。此前，中国铁建曾刷新了港股IPO冻结资金的新纪录。

　　中国铁建何以在如今连续下挫的弱市之中获得投资者热捧？秘密正在中国铁建公布的招股说明书之中。招股说明书显示，截至2007年11月30日，中国铁建全面摊薄后的净资产收益率达到60.32%。

　　净资产收益率是衡量一家企业盈利能力与投资价值的核心指标。而中国铁建的净资产收益率高达60.32%，即使公认的好公司贵州茅台，2007年末的净资产收益率也不过34.48%。无论如何，这都是一个高得足以令人咋舌的数据。

　　高负债率从何来?

　　造成中国铁建净资产收益率如此之高的原因，是其拥有极高的资产负债率。截至2007年11月30日，中国铁建的资产负债率达到96.82%，而其同期净利润率仅为1.9%。

　　那么，何以中国铁建拥有如此之高的资产负债率呢?对此中国铁建陈述道，2007年1月至11月，本集团归属于母公司股东净利润所对应的全面摊薄净资产收益率达60.32%，主要是因改制相关的一系列资产、股权重组与精算福利计提导致集团账面净资产大幅减少所致。中国铁建董秘李廷柱特别强调，这种财务处理是符合证监会相关要求的。

　　但这显然并非中国铁建资产负债率高达96%的唯一解释。实际上，高资产负债率更像是建筑工程类企业的一个共有特征。截至2007年6月30日，中国中铁资产负债率为94.5%，中材国际资产负债率为90%;截至2007年12月31日，中铁二局的资产负债率为79.8%，上海建工的资产负债率为77%。有统计数据表明，建筑工程类上市公司的资产负债率一般都在75%-80%之间。

　　其实，流动负债是中国铁建的主要负债形式。从2004年至2006年，中国铁建流动负债占其总负债的比例分别为82.6%、84.27%和86.38%;截至上市前的2007年11月30日，该比例更达到90.35%。

　　对此，中国铁建在招股说明书中解释:“流动负债比重的特点与建筑行业自身特点有密切联系。建筑企业流动负债主要为与建造合同履行相关的工程预付款、工程进度款、工程结算款等，由于建造合同金额较大，因此流动负债通常在建筑类企业负债结构中占据较高比例。”

　　建筑是个典型的“轻资产”行业。建筑公司除了需要置备一些施工设备、自有办公房等固定资产外，仅需要少许流动资金用于原材料采购、预付款保函和履约保函的保证金，以及部分项目垫资等，即可开展正常经营。

　　“建筑企业承包的工程项目，或者在手合同订单，往往远大于其自有资本，因此，从负债科目角度看，其预收账款、应付账款往往比较大。这些都导致建筑企业的资产负债率高，尤其是流动负债多。”海通证券建筑和工程行业分析师江孔亮说。

　　截至2007年11月30日，在中国铁建的流动负债中，预收账款占比26.5%。中国铁建招股说明书称，“预收款项主要为工程开工后，业主预先支付的项目工程款;工程项目通常要求客户支付不低于工程总造价10%的预付款，用于工程开工时原材料、油料等施工材料的购置。”

　　“客户支付不低于工程总造价10%的预付款”乃是国家规定。2004年10月20日，财政部与建设部共同颁发了《建设工程价款结算暂行办法》，对工程预付款、工程进度款和工程结算款等做了详细的规定。其中，关于工程预付款的规定是:“包工包料工程的预付款按合同约定拨付，原则上预付比例不低于合同金额的10%，不高于合同金额的30%，对重大工程项目，按年度工程计划逐年预付。”

　　然而，实际经营中的工程预付款并不能由此得到有效保证，其金额往往是业主与承包商博弈的结果。李廷柱说:“在中国铁建收到的预付账款中，国外部分好过国内部分，有些国内项目不但没有收到预付款，反而需要中国铁建自己垫资。不过，这两年总体情况正在好转。在我们具备一定规模和市场份额后，经营策略上，我们正在向抓大放小上调整。大型项目、国家重点项目的资金一般能够得到保证。”

　　截至2007年11月30日，中国铁建预收账款约占主营业务收入的23.74%，大于《暂行办法》规定的比例，显示其与上游业主的谈判中居于有利地位。

　　不过，在流动负债中占比最大的并非预收款项，而是应付账款。中国铁建招股说明书中称，“应付账款主要为本集团应支付给原材料供应商的款项，如采购钢材、油料、砂石料、土木材料、火工品及水泥等。”截至2007年11月30日，中国铁建的应付账款占了流动负债的29.02%。

　　从某种意义上说，高占比的应付账款更能反映中国铁建的强势地位。李廷柱称，中国铁建采购的上游原材料总体上处于买方市场，即便是海外工程的原材料采购也是如此。中铁建设集团有限公司某项目部材料员告诉本刊记者，在他们负责的一个工程中，与材料供应商签订的合同，根本没有固定的付款期限，一切视业主与承包方的工程款结算情况而定。

　　“中国铁建这样的大型企业在应付账款的信用期限方面非常有优势，一方面，大型企业对上游原材料供应商来说是大客户，资金有保证，信用度高。另一方面，原材料供应像水泥、钢材等行业集中度不如下游高，它们之间的竞争相对激烈;因此对中国铁建来说，采购原材料确实存在一定程度上的强势。”中金公司建筑行业分析师罗炜说。

　　中国铁建招股说明书介绍称，不同工程原材料采购具有不同模式，即根据工程承包合同的不同规定，原材料采购一般采取业主采购、业主控制采购和承包商自主采购三种模式。

　　比如，在业主采购模式下，由承包商编制工程施工所需要的主要原材料清单，并报于业主;经业主确认后，由业主负责采购经确认后的原材料;这其中，最典型的就是在铁道部及铁道部与其他投资方合资的铁路大中型建设项目。

　　在这些项目中，一般均由铁道部组织建设单位或由建设单位直接招标采购供应部分物资设备(即甲供物资设备)，而这些项目中，中国铁建施工承包和施工总承包的工作内容将不再包含甲供物资设备的采购。

　　余兴喜说:“自主采购模式一般也只是在主要原材料方面，其他原材料，仍需中国铁建负责采购。除自主采购模式之外，中国铁建承揽的项目基本都是包工包料。”

　　应付账款与预收账款两项之和就占了中国铁建流动负债50%以上。这种来自行业上下游的资金，大大降低了中国铁建对外部资金的需求，节约了成本。

　　实际上，仔细解析中国铁建惊人的资产负债率与净资产收益率数字背后的含义，才是投资者最应该关注的中国铁建“秘密”所在。

　　海外项目盈利更强?

　　招股说明书显示，从2004年到2007年，中国铁建得海外业务比重逐渐加大，仅2007年1月-11月，中国铁建的新签海外订单就占其全部订单的40%以上。可以说，海外业务将是中国铁建未来业务的重点方向之一，有券商研究员将中国铁建海外业务未来的突发性增长作为其最大看点之一。

　　不过，对比中国铁建此前公布的海外项目与国内项目数据，可以发现其承建的各类海外铁路的每千米报价均低于在国内承建的项目。

　　比如，2007年2月，中国铁建承建开工的尼日利亚铁路现代化项目，其合同金额为83亿美元，承担的施工线路全长为2733千米，以此计算，其每千米报价为2338万元(以2007年2月1美元兑换人民币7.7元计算，下同)。中国铁建承揽的土耳其伊斯坦布尔到安卡拉铁路改造项目，合同金额为12.7亿美元，高速铁路全长157千米，每千米报价6229万元。

　　而在刚刚开标的京沪高铁项目中，中国铁建承担的建设线路全长为509.7千米，合同金额为337.4亿元，以此计算，其每千米报价为6620万元。2005年6月开工的石太客运专线中，中国铁建承担的建设线路全长约114千米，合同金额为43亿元，则其每千米报价为3772万元。

　　对比可知，中国铁建承建的国外同类铁路项目的报价标准均显著低于国内报价。

　　不过，李廷柱并不认同中国铁建海外项目盈利较国内项目差的观点。

　　他指出，中国铁建承建的国外铁路标准较国内低得多，“尼日利亚线是普通铁路，时速160千米以下，而石太线则是高速客运专线。普通铁路造价标准比高速铁路低得多，只有其1/3至1/2左右。此外，两地铁路建设的地形也不一样。石太铁路需要穿山，而尼日利亚铁路不需要。”

　　据了解，尼日利亚铁路目前还处在勘察设计阶段，中国铁建公布的报价也未最终确定，仅是尼日利亚政府的一个概算标准，并非最终预算。

　　“至于土耳其铁路，是按照时速250千米标准建造的，京沪高铁则按照350公里时速设计建造。工艺、原材料等很多方面均不相同，所以价格也不一样。”李廷柱说，“目前，国内高铁还没有一个固定标准，铁道部实行的是暂定价，还会不断调整。石太线造价是前几年的，京沪高速则应该是调整后的最新结果。”

　　中国铁建财务部余兴喜给出了具体数据，他说:“根据经验，铁建承揽的国外项目毛利要比国内项目毛利高。国外项目毛利率在10%左右，而国内项目毛利率只有6%多。海外工程不确定因素相对较多，我们承包工程时会要求一个较高毛利率，所以海外工程的价格比国内高。同时，既然是国际招标，肯定是难度比较大的工程，难度大，技术复杂，相对来说毛利率也就高一些。” (来源：证券市场周刊) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。