新东风：火电行业，正经历着寒冬

机构：新东风无忧价值网

李军

火电企业利润空间下降到历史性低谷

2003年，我国发电行业在重工业化加速、产业结构和消费升级等因素推动下，进入行业的上升周期，但至始至终，其中的细分子行业火力发电业都没有摆脱过煤炭价格上涨带来的压力。

与前两年的大牛市相伴的是全球范围内的资源价格的重估，煤炭、石油、有色金属等大宗生产性资料价格大幅上涨，并使全球经济进入成本推动型通胀周期。市场化定价的电煤价格更是节节攀升，在此背景下，火电企业的利润空间被大幅压缩。08年初全国大范围的持续降雪、冻雨灾害天气，使这一直存在的“煤电矛盾”进一步激化，华中、南方电网辖区电厂煤炭库存告急，大量电企存煤降至警戒线以下，使快要走出行业低谷周期的火电行业再陷“水深火热”之中。

今年3月电煤市场价格较2月份回落了15元左右，大概在580元，而在2月份市场煤价最高曾达到615元。比较08年3月和07年3月的煤炭价格，分地区看，全国平均上涨幅度在20%-30%，其中西北地区的涨幅最高，达到40%以上，京津冀地区涨幅也在35%左右，分煤种看，热值5500大卡以上的电煤市场价涨幅超过20%，热值低于4800大卡以下的电煤市场价涨幅最小，在15%以下。08年合同煤价相比去年来说涨了15%，市场煤和坑口煤价涨了20%以上。而受制于政府约束的电价却迟迟未动，相应地，2008 年1-2 月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%，而其中火电子行业的利润同比下降幅度将超过这一数据。

“煤电联动”二季度难成行

而电力行业作为国家公共事业性部门，担当着一定的社会责任，因此电价一直受到政府的严厉管制而未市场化定价，而煤电联动是电价市场化改革完成前的一个过渡性措施，但煤电联动的实施必须考虑同期的经济大环境。

2005年5月1日起首次煤电联动正式实施。当时的背景是火电类上市公司05年一季度燃料单价相对04年四季度涨幅约8%，同期全国电力企业利润总额114.39亿元，同比下降50%左右，其中火电企业利润总额81.76亿元，同比下降59.71%，第一次煤电联动各地区火电上网电价涨幅 5.6%。2006年7月1日，第二次煤电联动正式实施，第二次煤电联动各地区平均涨幅3.7%。前两次煤电联动均带来火电类上市公司毛利率的明显改善,但这种改变均没有延续很长时间。

第二次煤电联动至今，以秦皇岛煤炭平仓价格测算，市场煤价格已累计上涨约45%。火电行业在电力能源产业链中利润占比已达到近年最低点。但宏观经济环境却已经不可同日而语。前两次煤电联动是CPI同比增幅均在1%-2%左右，07年一直没有启动第三次“煤电联动”是因为当时通胀压力较大，而目前的通胀压力更大。08年前两个月CPI涨幅均在7%以上，2月达到创纪录的8.7%，目前的数据显示，3月份的涨幅仍将在8%以上，在增长、通胀、就业和国际收支四个方面，抑制通胀是政府08年宏观调控的首要目标。与往年相比，政府把通胀的调控目标作了明显上调，定在4.8%范围以内，显示出经济运行中通胀压力之大。因此笔者认为第三次“煤电联动”在二季度实施的可能性不大，只有在08年下半年通胀压力有所缓解时才有实施的可能。

在本轮成本推动型通货膨胀时期，火电行业在成本大幅上升的背景下不能同幅度上调电价，实质上是对下游行业和居民的变相补贴，是以电力行业的亏损来维护治理通胀的大局。

盈利能力提升来源：内部成本控制+争取政府补贴

上下的双重压力是多数小火电企业面临生存压力，而火电类的上市公司也在努力通过各种方式接受着“寒冬”的考验，主要是通过降低煤耗、线损，控制新机组造价、压缩管理费用等内部挖潜的手段， 2007年火电行业供电煤耗下降10克，下降幅度2.3%，为近年之最，行业管理费用和营运费用也大幅降低，消化了部分煤价涨幅对利润的侵蚀，虽然这些内部控制手段并不能避免整个行业毛利率及单位机组盈利能力的持续下滑。但在未来行业转暖时，这些公司内生性管理能力的提高将大幅提高公司的盈利水平。

另外，火电企业也在努力争取政府的补贴支持，由于发电企业比较分散，不像石化行业资源集中，易于统计，因此获得中央政府补贴的可能性不大，但获得地方政府的补贴的可能性还是较大的。目前，云南、广东等南方受雪灾影响较重省份的电力企业正努力争取当地政府的补贴，并取得了一定进展。

行业投资策略以防御为主

通过对火电企业进行的煤炭价格涨幅的敏感性分析结果显示，主要火电企业中，大唐发电对电煤价格上涨的承受能力最强，在其他因素不变的条件下，如果标煤价格涨幅30%，大唐发电可以通过降低1%的单位供电煤耗来保证公司盈利。而华能国际为了保证盈利，可以承受的标煤单价涨幅在20%左右，华电国际的承受能力更弱，如果不能大幅降低单位供电煤耗，标煤单价上涨15%时就将出现亏损。

笔者对火电行业的判读是，08年一季度业绩很可能是全年低点，后三个季度行业盈利能力将逐步走出低估。目前对火电类上市公司的投资，策略上应以防御为主。

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